中信下半年宏观:资本红利引技术进步推长期增长

　　资本红利：引发技术进步、推动长期增长

　　--2007年下半年中信证券宏观经济报告

　　关于宏观经济，市场当前真正关注和迫切想知道的是：

　　1、中国经济已经连续几年保持了高增长、低通胀格局，为什么会与以往高增长、高通胀状况形成如此巨大的反差? 未来中国经济将如何，谁将支撑中长期经济增长？中长期增长中的风险因素是什么？

　　2、如何看待当前宏观经济？如何看待宏观政策走向？

　　中信证券5月31日在昆明举办的2007年下半年投资策略会上，中信证券宏观研究组就以上两个问题，提出他们独到的见解。

　　关于中国经济中长期增长。中信证券提出了“资本红利”的概念，他们认为，“资本红利”将可能替代正在衰减的“人口红利”，成为未来经济增长的主要推动力量。

　　资本红利是指，资本积累、资本深化、资本存量调整以及资本市场发展使得储蓄转化为投资的能力增强，所带来的技术进步、劳动生产率提高和潜在经济增长空间拓展。它的内涵主要包括五个方面。其一，资本存量始终是中国经济增长的主要力量。其二，资本本身就蕴含着技术（嵌入式技术），资本积累的过程往往就是嵌入式技术采用的过程，使生产率得到提高。事实上资本积累的过程同时也是技术进步的过程。举个例子，工人用铁铲挖土，自然谈不上什么技术含量，但当企业家投资为工人配备了先进的挖掘机，显然不能说添置的仅仅是一台机器而已，因为对挖掘机的使用本身就是对技术的采用。其三，资本深化显著提高了劳动生产率，在中国劳动力短缺的转折点将到来（据估计约在2009年），资本深化将强化劳动生产率提高过程。其四，资本存量调整将使产能和资源得到更有效率的配置，可以激发出存量资本新的活力。钢铁行业的省内和跨省的整合就是最好的例子。其五，资本市场对资本形成具有“加速器”的作用，股改之后，融资能力迅速恢复，银行更具信贷扩张能力，资本市场为资本存量调整提供了便利的平台，从而扩大资本红利的效应。

　　资本红利的这些效应，在微观上，促进企业技术进步，提高生产率，提升企业盈利空间；在宏观上，最终将推动长期总供给曲线右移，提高经济潜在增长水平，使经济具有保持较高增长的能力。

　　但是，他们也指出，如果说资本红利对总供给是一种正面推动的话，那么，要素价格低估所导致的投资增长过度，则是对资本红利的扭曲，对长期总供给的作用是负面的和不可持续的。劳动要素价格低估导致企业盈利水平偏高，工资的增长赶不上劳动生产率的提高，就意味着一部分劳动生产率的提高已经转化成企业的利润。从微观上看，企业盈利存在虚高；从宏观上看，劳动者报酬占GDP比重下降，这是消费不足的根本原因。另一方面，资源价格偏低导致企业盈利水平偏高；这是因为企业没有为高能耗、高污染和安全事故付出应有的代价。

　　图：资本红利、要素价格与长期增长

资本红利、要素价格与长期增长

要素价格偏低与投资过度、资产价格泡沫

　　

　　关于当前经济。他们认为，当前的宏观经济可以用“低烧高热”四个字来概括。所谓低烧高热，就是经济肌体运行已有不良征兆，但表面热度不高，以CPI表示的通货膨胀较为温和，而经济的高热病态集中体现在地产、股票等资产价格大幅攀升，以及资源大量消耗、环境污染恶化、生产安全事故频发。

　　图：要素价格偏低与投资过度、资产价格泡沫

　　近期投资、消费和净出口等需求因素都表现出总体偏强的迹象。从投资来看，投资内在冲动强劲。但是中信证券认为，25.5%左右的投资增速在合理范围之内。这是因为，新农村建设、中部崛起、西部开发、城市化推进等战略，都会导致大量的固定资产投资；中部地区的投资快于西部，西部快于东部，这种趋势符合国家发展战略要求；需要警惕投资的继续攀升。从消费来看，随着居民收入的增加和政府刺激消费的政策实施（如提高初次分配中劳动报酬的比例、发展消费信贷、加大社保投入），今年的消费势头继续增强。这是居民和政府都乐于见到的结果。从净出口看，外部需求的减缓没有预想的显著，尽管外贸政策将朝着减少贸易顺差的方向调整，但顺差仍会有一定幅度的增长。

　　在增长偏快的背景下，物价水平也表现出趋势性上升；中信证券预计2007年CPI同比增幅将达到2.7%，高于去年1.5%的低通胀水平。食品类CPI仍会上升。这背后的推动因素包括：粮食（尤其是玉米）的能源化使用、总体偏差的气候条件以及大米等的库存持续下降。家庭设备和医疗保健类CPI已经由过去几年的持续下降转为小幅上涨，衣着和交通通信类价格下跌幅度不断收敛，已处于由负变正的边界。

　　短期和长期的经济增长的动力和阻力存在差异，中信证券认为，宏观调控措施也将以短期的“扬汤止沸”和长期的“釜底抽薪”并举。

　　从短期来看，国家为控制固定资产投资，继续严控高污染高能耗项目的审批、实行差别电价、对银行信贷进行引导和控制等。从中长期看，政府还需要“釜底抽薪”，即对偏低的资源要素价格、劳动要素价格（工资）进行重估，从根源上消除导致投资增长过快的因素，使投资增长回到正常水平，进而使投资过度引起的一系列问题得到化解。

　　具体到利率政策，中信证券认为年内仍有可能第3次升息，加息27个基点；这主要是扭转过低的实际利率、应对通胀的趋势性上升以及防止潜在的投资和信贷反弹的需要。中信证券认为，未来几年中人民币汇率将持续小幅升值，升值速度逐步加快；今年人民币升值幅度预计接近5%，到今年底，美元对人民币达到1：7.4。最后，中信证券预计央行年内会再进行2-3次存款准备金率调整，累计上调1-1.5个百分点，以防止流动性泛滥带来的风险。

　　总的来看，中信证券的宏观研究用“资本红利”的概念，为我们勾勒了中长期经济增长的路径，这是理性的乐观。同时他们也提示不能回避也不能放任要素价格低估对资本红利的进一步放大，这是有害的放大，增长更快但不可持续。所以，当面对近期低烧高热的经济运行时，虽然需要保持足够的清醒和警惕，但是看到资本红利的效应发挥，中信证券为我们展示了他们对中国经济中长期增长的乐观理解。

　　

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