周四机构早间看市

　　西南证券研究中心

　　扩容高峰正在构筑中

　　主流舆论的态度值得注意。6月19日，某指定报纸头版刊登了《健全市场运行机制，促进股市健康发展》的文章。次日，上海和深圳的指定报纸，均不约而同地在评论版头条刊登该文。

显然，该文章不仅仅是报社编辑部的意思，而更多的是舆论在为管理层规范、推动、引导和调控股市，作新的准备呢。

　　下半年的扩容高峰正在构筑中。首先，H股公司回归将再掀高潮，红筹股回归行将破题。北京首都机场（0694.HK）、上海复地（2337.HK）、富力地产（2777.HK）、中海油田服务（2883.HK）、紫金矿业（2899.HK）等回归方案已经股东大会通过。中国石油（0857.HK）、建设银行（0939.HK）董事会已分别提出发行不超过40亿和90亿股A股的预案。6月19日，两者收盘价分别为11.16和5.25港元。因此，其A股募集资金合计可在800亿元以上。建设银行已在境外全流通。如无变化，其A股至多也仅90亿股。中国石油一旦回归，在禁售期过后，境内上市规模可达1,619.22077818亿股，占总股本的88.47%。同时，《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法（草案）》已在内部征求意见。据报道，中国移动（0941.HK）回归A股的规模也可能达到800亿元。

　　其次，一部分上市公司将积极发行公司债券。公司债券发行试点初期，试点公司拟限于上市公司。目前，商业银行贷款的基准利率为：1年期，6.57%；1～3年，6.75%；3～5年，6.93%；5年以上，7.2%。而6月初以来发行的公司债券和企业债券的相关情况是：07北控债、07网通债、07津城投、07中海集运债、07航天债、07青岛国信债期限10年，年固定利率分别为4.55%、4.50%、4.55%、4.51%、4.50%、4.72%；07国电债期限15年，年固定利率4.83%。显然，只要符合发行条件，谁会向商业银行贷款呢！截至6月20日，我国1575家上市公司中，有1571家已公布2006年度业绩。由于以往很少发行公司债券，未来上市公司发行公司债券的上限，将在1571家上市公司2006年末股东权益合计51930.90亿元的40%，即20772.36亿元附近。1571家上市公司2006年末负债及股东权益总计339427.49亿元，资产负债率84.70%。因此，它们应该很愿意完善负债结构，降低财务费用。更值得注意的是，上市公司以后每通过股票发行净募集1元资金或以其他方式增加1元净资产，意味着有可能获得0.4元的公司债券发行额度。并且，从《关于〈公司债券发行试点办法（征求意见稿）〉公开征求意见的通知》的表述看，在试点的中后期，非上市公司也将获准发行公司债券。因此，债券市场的规模将迅速做大，并最终在融资规模上超过股票市场。

　　上市公司2006年度业绩的反常增长，已引起监管部门的注意。前不久，财政部、中国证监会有关官员表示，执行新会计准则会导致部分上市公司操纵利润。对此，政府已予以高度关注，并将严厉查处。深圳证券交易所综合研究所的有关文章也明确指出：20世纪90年代中后期，我国上市公司群体曾经出现过净资产收益率集中分布在10%的反常现象，其背后的原因是当时配股和增发所要求的10%净资产收益率的标准。从已披露的上市公司2006年报看，净利润增长超过50%的上市公司大量出现，这和10%现象一样是反常的，不排除一些上市公司进行了做高业绩的可能性。从某种意义上说该文已不仅仅是一般意义上的研究报告。随着利率的调高、部分商品出口退税率的调低以及其他宏观调控措施的出台，经济增长偏快的现象必然会改变。一些上市公司继续大幅度操纵利润，助长投机泡沫，不仅不合时宜，而且还有违规之嫌。这样，动态市盈率与静态市盈率比，究竟是高还是低，最终也会水落石出。

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　　预期政策紧缩 高位震荡难免

　　周三大盘出现了戏剧性的一幕，在连续震荡上行了三个小时之后，最后一个小时出现了连续的杀跌态势。一时间，突破4335点的预期再次受到了沉重打击。而4154点到4193点之间的缺口再次显示了其较强的向下牵引的动力。我们认为，短期大盘在回补该缺口之后震荡态势仍难以改变，突破新高后继续上行的愿望暂时还无法顺利实现。

　　市场信心回暖支持指数高位运行

　　自从上次连续暴跌后，市场心态发生了较大转变，涨停板家数不如暴跌前多，而且成交金额没有天量放出。这种盘面特征折射出来的信号，就是前期散户的大规模涌入热情在暴跌后有所衰减，整个市场的投资者结构在一定程度上发生了转变。伴随着投资者结构的改变，投资理念和投资行为也从非理性的极端开始向价值中枢靠拢，这也就是近期蓝筹股走强的一个原因。而蓝筹个股的持续走强却又给出另一个信号，市场并没有突破口，即便是下跌行情中，优质个股的抗跌性以及上行动力都会显得比较突出。市场有了主心骨起到稳定作用，想要再出现前期那样的快速下跌几乎是不大可能。

　　而一些没有基本面支撑的个股虽然内在价值还无法维持目前的价格，但是腰斩带来的快速下跌已经充分释放了短期风险。而在一个牛市中我们应该给予个股较高的溢价，这个思路也不应该仅仅运用在蓝筹个股上。国内市场一直以来存在的市场重心理论是无法短时间改变的，蓝筹个股的持续上涨到后面必然带动低价股的再次启动，所以市场另一方面的做空力量也在继续减弱。

　　中报预期稳定指数稳步运行

　　截至5月31日，沪深两市预计半年报业绩同比将实现大幅增长的公司有118家，从行业上看，石化、钢铁以及机械行业三个行业预增股票最多，房产、医药、电力、机械、有色金属等板块今年中期也将整体向好，业绩预增公司多。面对如此大面积的业绩增长，我们应该擦亮眼睛，寻找到确有投资价值的公司。当然我们也应该领悟到市场的稳定运行又有了一根定海神针。

　　而1-5月份宏观数据告诉我们，尽管宏观调控压力存在，但企业经营业绩增长是有持续可能的，而且在国家调整结构的调控政策下，经济大起大落的可能性大大降低。后续经济的发展即便没了大幅增长，但是稳定的增长却是大家一直追求的。不光是目前的中报值得预期，后续的公司业绩还是有继续增长动力的。行情就此完结的可能性也很小。

　　紧缩宏观政策是主要压力

　　在公布了5月份的CPI数据和固定资产投资数据后，紧缩的货币政策也成为调控宏观经济的重要手段。虽然政策的主导面是冲着宏观经济而去，但是作为经济的一个体现面资本市场或多或少会受到影响。而目前市场的疲软态势下紧缩的政策必然打击市场的信心，上行的压力也在加大。如果目前市场的态势还是5月底之前的那种形态我们还可以基本忽略紧缩的政策，但是目前我们就不能再过分小看其作用了。套用电影《天下无贼》一句台词人心散了，队伍不好带了，一个风吹草动也足以引起一次大幅的调整。所以在紧缩政策的预期下，目前指数想出现前期那样的快速凌厉上涨也是比较困难的。

　　在了解了市场中存在的多空力量之后我们认为，目前市场需要的是消化短期的利空政策风险，而这个消化过程不会像前几个月那样轻松，而需要一个较为持续的震荡过程。不过在长期的经济发展的良好预期下，我们希望投资者能够忍受短期的震荡，最终获取资产的增值。

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　　股指冲高回落进入调整期

　　周三股指早盘震荡上行，中国人寿、中国平安为代表的指标股一度拉升股指冲破4300点逼近前期高点，但午后出现银行股走弱，地产股加速下滑，股指急挫快速沽穿4200点，终盘报收4181点，5日均线失守，成交量萎缩。

　　从大智慧LEVEL-2看，大单卖出偏大的就是银行股，如民生银行机构卖单133笔，机构买入只81笔，招商银行特大卖单达到34%，特大买单降为30%；此外地产股也出现分化，比如多仑股份大单推涨停，但更有大量的地产股大单抛售增加的情况，地产股进入分化。大市值银行股的破位迹象开始也使得股指缺乏支撑，我们昨天说到60分钟与日线KDJ钝化容易引发冲高回落得到体现，周三的调整使得60分钟与日线技术指标恶化，但60分钟逼近超卖区，预示着今日股指有望惯性下滑后展开技术性反抽，但高度有限，预计4136点是支撑位置，阻力则在4205点附近。操作上应适当控制仓位。

　　上海证券研发中心

　　短期调整信号显现 3800点附近是加仓良机

　　近期大盘出现调整，周三尾盘还出现快速跳水。从一定程度上来看，出口退税调整将间接降低部分行业乃至整个A股上市公司的毛利水平，是大盘短期调整的一个明确信号。但牛市并不会就此结束，虽然大盘跌破4000点整数关口的概率较大，但如果未来一段时间内接近3800点，将是一次加仓的良机。

　　退税调整引发短期回落

　　从全球角度来看，由于国际产业转移，使得大量的制造业产能向我国转移，在扩大出口的同时，也使得我国在世界上具备了很强的价格优势。而出口退税调整将间接影响部分出口产品的价格，进而间接降低部分行业乃至整个A股上市公司的毛利水平，大盘后期进入震荡区间在情理之中。

　　从上市公司财务报表的角度出发，由于退税额计算基数为出口额，退税额下降部分在报表中体现为营业利润的减少，对多数行业上市公司的报表利润存在一定程度的影响，其中最为典型的当属纺织行业。而2006年纺织品服装出口总额中，一般贸易与加工贸易的比例为72：28。因此退税率降低1个百分点，全年纺织行业全行业减少营业行业利润下降4.6％左右。

　　以上仅仅是纺织行业的例子，由于我国钢铁、有色金属、化工、医药等多个行业都存在出口退税调整的问题，我们对未来上市公司的业绩预期不可过高。实际上，由于我国大宗商品出口价格比国际市场同类产品低10%以上，医药等具有明显成本优势的行业甚至低80%以上，所以调整几个百分点的出口退税无法对行业和整体上市公司业绩构成大的长期影响，但必然在市场当中造成一定的短期震荡，由此引发的震荡不可避免，可以说是大盘短期调整的一个明显信号。

　　缩量左右未来走势

　　除了出口退税调整外，周三大盘在调整中出现了明显的缩量，显示流动性在持续收缩之中，这对于中国经济以及A股大盘的长期走势无疑是一件好事，但由此引发的消息面忧虑将继续影响大盘的短期走向。

　　从美国、日本等发达国家的经验来看，流动性过剩的主要表现就是，货币量过度增加，资本市场热钱泛滥，利率低企和股市大幅上涨。因此，加息、大幅缩小中长期贷款利差等金融工具的应用预期引发市场周期性忧虑，也是导致一段时间内大盘调整的主要因素之一。仔细分析今年以来各月的信贷结构，对个人的贷款增长领先于其他贷款，其占社会总贷款的比例不断提高，可能影射了部分资金用信贷方式进入股市，因而也蕴含了一定的风险。所以，短期大盘的调整是非常及时，也是非常必要的。同时，从缩减流动性措施实施的连续性来看，未来不排除应用新型金融措施来缩减流动性的可能性，也为后期大盘出现调整埋下了伏笔。

　　3800点附近是加仓良机

　　由于加息等措施市场早有预期，退税调整的因素对大盘的影响将在近一段时间内体现出来，大盘跌破4000点整数关口的概率较大。但我们倾向于本次调整的性质为短期调整，在调整到位后依然能够持续走强，且调整到位后大盘的预期涨幅应该在20%以上。因此我们认为，如果大盘跌到3800点附近，将是一次加仓良机。

　　首先，蓝筹股将成为调整到位后的稳健选择。在牛市的狂热气氛下,题材、概念股盛行是市场发展的必然过程,但浮华的背后孕育着不可预见的风险。大盘的每一次风险释放都是在洗涤浮华,也是在洗涤我们的投资机会。要想通过股票投资获得财富效应,必须尊重投资价值,只有分享企业的成长才能够最终实现财富的积累。与此同时,震荡整理的市场环境,将进一步深化价值投资的基本理念,伴随着A股规模的进一步扩张,蓝筹公司将成为调整到位后的稳健投资工具。

　　其次，对于没有业绩的概念型公司，应该适当规避其投资风险。目前，很多基本面不佳的股票,因为种种原因股价涨得很高,其估值远远偏离了合理价值,风险较大。从目前的估值水平来看,以2007年业绩计算,大盘蓝筹股的市盈率平均在30多倍,业绩相对较差的公司PE在50倍以上，甚至超过80倍，处于相对较高的水平，防范风险无疑是非常重要的。

　　第三，牛市并没有结束，只要中国经济不出现过度超出普遍预期的变化，调整后大盘将继续走高。目前中长期上升趋势依然良好，但短期上涨趋势已经开始趋缓，已有短线趋弱的迹象，我们目前应该站在长期牛市当中的相对高点，但并不是绝对高点，对于优质公司，还是应该坚持持有的策略。

　　最后，尽管未来可能出现一定幅度调整，但相对的高业绩基数和良好成长性，为大盘提供了良好的安全边际。结合资金面的情况我们认为，3800点附近应该具有较强的支撑力，并且将成为一个阶段性的低点。出口退税带来的企业毛利变化只能在短期内发挥作用，并未伤及A股牛市的根基。因此，如果能跌到该点位附近，应该构建进攻型投资组合，为新一轮上攻作好准备，未雨绸缪。

　　国盛证券

　　市场压力需要进一步消化

　　周三沪深两市大盘指数在创出高点后回落，特别是尾市还出现了急跌的走势，市场涌出了较大的下跌力量，部分个股还出现了恐慌性的下跌，反映出当市场处于高位时，逢高获利回吐的压力仍旧相当的大。而除了技术上的压力因素之外，政策面上对违规行为的惩治，对于那些投机资金也是有相当的打击力度，使得这些资金加快了出局速度，场外资金也多采取了观望的态度。

　　加强监管使行情更具有持续性

　　就近期的政策面情况来看，管理层对市场的违规行为明显加大了惩处的力度，对市场的打击也相当的及时。以今年初期情况来看，最为突出的就是对杭萧钢构的查处，在其股价出现异常的时候就进行介入，其介入的速度明显快于以往，可谓是非常的及时。并且对市场的风险防范是全方位的，交易所方面出台了多种新的管理制度，包括股价异动的时候需要进行报告，复牌个股股价波动幅度加大的时候要进行停牌，可以基本及时监控盘面股价的异动，如美的电器被停牌就是最好的证明。而对市场资金性质也在全面检查，银监会进行公布了对8家银行机构的查处信息，打击了违规资金入市的投机性，可以肯定的是今后银行违规资金进入市场的规模肯定会大大的降低，入市的资金也将会更加的健康。

　　从短期来看，管理层对违规行为的打击对市场有一定的影响，大盘股指有进行回调和反复的压力，但就中长期而言这有利于市场的健康发展。投机性的资金入市往往会伴随着大量的违规炒作的行为，使得市场投机性加大，这实际上是不利于市场行情持续的发展演变的，只有市场上是以阳光资金成为主流，并且投资行为规范，才能够使得市场健康持续的发展，否则市场充斥着短期的投机行为就会形成泡沫，当泡沫破了的时候，最终受害的还是广大的投资者和整个市场。所以对于当前管理层的整治行为要客观分析对待，既要看到对短期的打压影响，更要看到长期的积极作用，这会使得市场更加理性的运作，市场行情具有持续性。

　　理性看待牛市行情及回报预期

　　对于目前的上涨行情，从根本上而言是由于我国经济的高速发展、上市公司经营业绩大幅提高推动的，当然其导火索是股权分置改革，它使得市场各方利益达到高度一致，上市公司提高企业经营质量的积极性大幅提高，这产生了巨大的上涨动力。但需要指出的是，无论是哪种性质的上涨，其股价上涨幅度必须与基本面保持一致，如果股价上涨幅度过大，脱离的基本面的情况，则股价回归是必然的。前期对于低价个股的炒作具有明显的投机性，管理层给予了坚决的打压；但蓝筹股也不能因为经营业绩好，其股价就可以无限上涨，如果股价上涨幅度过大，即使是绩优个股同样也是存在投机性的。

　　对于投资者而言，则应该理性看待牛市行情和制定合理的回报预期。对于牛市行情也应要有阶段性调整的准备，不能指望出现只涨不跌的牛市。同时对于投资回报也要理性，不能期待一夜暴富的神话，应科学的根据上市公司基本面情况制定合理的投资计划，不盲目追风和投机。这样才能最大限度的回避风险而抓住个股的机会。

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