投资要点：
07年1-5月份，全国发电量12082亿千瓦时，比去年同期增长15.8%，增速同比提高4.5个百分点。火电发电量10542.08亿千瓦时，占总发电量的87.25%，同比增长18.4%，增速高于去年同期约7个百分点。
07年1-5月份发电量的高速增长主要是受到高耗能行业如金属冶炼、采矿、化学原料及化学制品制造业等产能扩张的影响。同时06年四季度4000万千瓦左右新机组的集中投产，也使得07年上半年被压抑的电力需求得到充分释放。但“节能降耗”政策的严格执行，将在下半年降低电力需求的增速，我们预计07年发电量增速在13%—14%之间。l我们预测07年全年发电机组平均利用小时数将继续下滑250-300小时，下降幅度在4%—6%之间。但是从08年开始，发电量增速与装机容量增速基本持平，利用小时数有望持平或出现小幅增长。维持京津唐地区、华东地区利用小时数将领先全国见底回升的判断。
在煤炭行业强调资源性而导致成本攀升的背景下，煤炭价格一直高位运行。我们预计07年电煤平均价格涨幅在7%—8%左右。在不考虑第三次煤电联动的情况下，电力企业的盈利压力将逐渐显现。
2007年6月底，利用电力行业的先行指标编制的电力行业先行指数为108.9，比上月下降0.36%，相比年初上升1.21%。我们的先行指数同时预示，未来6个月时间里，行业景气指数维持在108点上下，整个行业将处于相对稳定阶段。我们认为行业盈利短期面临一定的压力，而长期来看依然向好，07年三、四季度将会是整个行业盈利的最低谷。
维持长江电力的买入评级，公司正从现金富裕型公司逐步转型为资产富裕型公司，估值偏低。维持国投电力的增持评级，公司资产注入持续而明确，未来的成长确定性较高，目前的盈利预测未考虑后续资产注入。维持金山股份的增持评级，公司定位符合国家产业政策导向，能享受到电价和税收上的优惠政策。同时公司成长性极为突出，未来投产的项目盈利能力很强。
1.07年上半年发电量增速超出市场预期
1.107年1-5月发电量增长十分迅速
06年三、四季度，全国发电量增速分别达到16.5%和15.2%，高于前两年同期水平。在此高基数基础上，07年1-5月份，全国发电量12082.44亿千瓦时，比去年同期增长15.8%，增速同比提高4.5个百分点。受到来水继续偏枯的影响，水电出力不足，导致火电发电量增长迅速。1-5月，全国共完成火电发电量10542.08亿千瓦时，占总发电量的87.25%，同比增长18.4%，增速高于去年同期约7个百分点。水电1293.27亿千瓦时，同比增长0.7%；核电197.64亿千瓦时，同比减少6.9%。
我们认为07年1-5月份发电量的高速增长主要是受到高耗能行业如金属冶炼、采矿、化学原料及化学制品制造业等产能扩张的影响，如冶金、采矿业用电量增长幅度高达50%左右。同时由于06年四季度有4000万千瓦左右新机组的集中投产，使得07年上半年被压抑的电力需求得到充分释放。
但是在“十一五”节能降耗大背景下，国家必将出台各项政策对高耗能行业产能进行严格控制。从已经出台的差别电价等相关政策上，我们认为高耗能行业的扩张将会从07年下半年开始被控制在一定范围内，我们预计07年发电量增速在13%—14%之间，相比上半年用电量增速将有所下降。
1.2重工业依然是拉动电力需求增长的主导力量
07年1-5月份，全国工业总产值累计比去年同期增长18.1%。其中，轻工业总产值同比增长15.9%，重工业总产值同比增长19.1%。
07年1-5月份，全国全社会用电量12422.67亿千瓦时，同比增长15.83%。
第一产业用电量303.59亿千瓦时，同比增长2.8%；第二产业用电量9545.6亿千瓦时，同比增长17.57%，其中轻、重工业用电量同比增长分别为10.46%和19.32%；第三产业用电量1202.14亿千瓦时，同比增长12.34%；城乡居民生活用电量1371.34亿千瓦时，同比增长9.5%。
重工业不论是用电占比还是用电增速上都占据主导地位，依然是拉动电力需求增长的主要力量。由于我国工业化大趋势不会改变，重工业用电将会是拉动电力需求增长的最主要力量。
1.3居民用电给电力需求长期发展提供坚强后盾
居民用电到2007年5月末为止所占的比重在11%左右，离发达国家30%左右的比重还有很大的差距。我们认为随着中国经济结构的逐步优化，居民用电的比重将会逐步上升，这给我国电力需求提供了长期发展动力。
2.07年利用小时数小幅下降不可避免
2.107年新机组投产规模将达9500万千瓦
根据国家电网公司预测，07年全国新增装机将达到9500万千瓦，08年为8000万千瓦左右。到“十一五”末，全国装机总量约为9亿千瓦，比“十五”末增加4亿千瓦，而前三年增量将超过2.75亿千瓦，2009和2010年的年均增长量预计在6500万千瓦以内。
07年1-5月份，全国新增生产能力2800.28万千瓦。其中水电199.13万千瓦，火电2446.89万千瓦，核电106万千瓦。从05、06年新增电力机组的统计数据来看，电力行业的新增产能一般会集中在下半年投产，下半年投产的机组一般会占到全年投产的65%左右。
2.2利用小时数继续下降不可避免07年1-5月份，全国发电设备累计平均利用小时为2011小时，比去年同期降低86小时。其中，水电设备平均利用小时为1103小时，比去年同期降低135小时；火电设备平均利用小时为2206小时，比去年同期降低83小时。
我们预计07年总装机增速在13—15%之间，高于电力需求12—14%的增速。
我们预测07年全年发电机组平均利用小时数将继续下滑250-300小时，下降幅度在4%—6%之间。但是从08年开始，发电量增速和装机容量增速基本持平，利用小时数有望持平或出现小幅增长。
2.3不同区域利用小时数差异显著
06年由于不同地区新机组投产速度不同，导致利用小时数下降的幅度差异也很大，如华东地区由于前期新增机组较多，利用小时数同比下降幅度远超过全国平均水平。
07年上半年，电力行业在重工业带动下发电量增速超出市场预期，而东北、京津唐地区是我国主要的重工业基地，07年1-4月份，火电设备平均利用小时高于全国平均水平的省份大多分布在东北、京津唐地区。我们预测京津唐地区利用小时数将领先全国见底回升的结论维持不变。华东地区利用小时数下降幅度相比06年明显减缓，我们仍然认为该地区利用小时数前景比较乐观。
3.电力企业降低煤耗水平应对煤价高位
3.1煤炭价格依然高位运行
07年初在国内煤炭价格订货会上，五大电力集团电煤合同基本签订完毕，电煤价格普遍上涨30元/吨左右，涨幅在8%左右。
全国电力直供电厂煤炭库存07年5月底达到2698万吨，相比06年5月底增长9.4%，而火电行业07年1-5月份发电量增速达到18.4%，反映目前电力企业用煤比较紧张。截止07年6月底，6000大卡/千克大同优混吨煤平仓价和5500大卡/千克山西优混吨煤平仓价分别为490元/吨和447.5元/吨，与06年同期相比分别上涨7.7%和7.8%。我们预计全年电煤均价涨幅在7%—8%左右。
3.2电力企业煤耗水平逐渐下降
2006年全国供电煤耗为366克/千瓦时，比2005年降低4克/千瓦时。电网输电线路损失率比去年减少0.1个百分点，降为7.08%。07年1-5月份，全国供电煤耗率为355克/千瓦时，比去年同期下降9克/千瓦时。全国发电厂用电率6%，其中水电0.48%，火电6.64%。线路损失率5.99%，比上年同期增加0.02个百分点。
在未来节能降耗政策的大背景下，新上的电力机组大多是能耗水平低的大型机组，同时国家加大了对小机组的关停力度，我们认为电力企业对煤炭价格的敏感度在逐步降低。
4.电力行业盈利压力将逐步显现
4.107年下半年行业收入增速将放缓06年1-12月份，电力生产业共完成产品销售收入7816亿元，同比增长17.91%，增速同比回落1.36个百分点，但仍处于较高水平。
由于06年6月底的二次煤电联动，导致07年1-5月份上网电价高于06年同期水平。同时07年1-5月份仍新增电力装机约2800万千瓦，导致行业收入增速从06年1-5月份的15.6%增加到07年同期的24.0%。
我们预计07年全年发电量增速在13%—14%左右，下半年发电量增速将低于上半年，在不考虑第三次煤电联动的情况下，我们认为07年下半年第二次煤电联动对行业收入的拉动作用将会减弱，电力行业收入增速将会有所放缓。
4.2行业利润增速已经放慢
由于07年初煤炭定货会议定的合同煤炭价格涨幅在8%左右，而从秦皇岛交易的煤种价格看，市场煤相比去年同期仍有一定幅度的上涨。受此影响，07年1-5月份电力行业利润增速从06年同期的50.1%下降到41.1%。我们认为随着第二次煤电联动带来的电价上调因素在07年下半年的消失，以及煤炭价格仍然在高位运行，电力行业利润增速有进一步下降的可能。
4.3行业毛利率小幅下降
从06年10月开始，按照国家统计局数据显示，火电行业的毛利率平均水平已经恢复到了20%以上，基本达到03年煤价大幅上涨之前的水平。我们认为主要是由于06年6月30日的二次煤电联动，以及从06年四季度开始发电量超预期所导致。
由于第三次煤电联动迟迟不能出台，而煤炭行业在强调资源性而导致成本攀升的背景下，煤炭价格一直高位运行，并有小幅度上涨，导致火电行业毛利率从06年四季度的17.9%下降到07年5月底的16.5%。在不考虑实行第三次煤电联动的情况下，我们认为07年下半年电力企业毛利率水平依然有下降压力。
4.4电力行业景气度逐渐见底回升
2007年6月底，利用电力行业的先行指标编制的电力行业先行指数为108.9，比上月下降0.36%，相比年初上升1.21%。我们的先行指数同时预示，未来6个月时间里，行业景气指数维持在108点上下，整个行业将处于相对稳定阶段。
5行业盈利短期面临压力，长期依旧看好
由于种种原因，第三次煤电联动没能在上半年推出，我们认为在07年第三季度推出的可能性也不大，一方面是由于电力行业利润增速一直高于煤炭行业，另一方面由于我们国家目前CPI指数已经处于比较高的位置，推出煤电联动政策会的难度比较大。
我们认为在下半年电力行业发电机组平均利用小时数将继续下降，煤炭价格依然高位运行，而电价得不到调整的情况下，行业盈利能力将会有所下降。但随着从08年开始电力行业发电机组平均利用小时数开始持平并略有回升，整个行业盈利能力也将会逐步提升。
我们在07年初的策略报告中判断，07年一季度将会是整个行业盈利的最低谷，但由于07年上半年电力需求增长极为强劲，我们预计电力企业中报可能会好于预期。但由于第三次煤电联动在07年推出的不确定性比较大，下半年企业盈利情况可能会面临压力，整个行业在07年三、四季度业绩增速可能会下滑。
但我们仍维持07年为长周期内景气度低点的判断，短期内缺乏板块系统性上涨的促发因素，中长期仍值得看好。我们认为应该关注具备清洁能源特征的水电企业以及资产注入比较明确，成长确定性高，成本控制力强的火电企业。
作者：余海 申银万国
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