三大建议抑制股指期货操纵行为

　　随着权证亮相我国A股市场，认购、认沽权证交易呈现不同发展特征。认购权证交易渐趋理性，溢价率总体维持在合理水平。认沽权证则始终未能出现理性回归，尤其是近期在市场高估值阶段、政策性事件引领市场下跌的背景，成为认沽权证被大肆操作的触发契机。

这一现象不由得令有识之士担忧，这种现象能否发生在即将问世的股指期货身上。

　　尽管在权证投机突发时期，券商创设规模也随之骤增，虽然创设机制具有通过套利熨平权证价格异动的功能，但如果力量不足，则仍无法平抑投机力量。

　　国泰君安衍生品研究员蒋瑛琨认为，期指操纵仍不排除发生的可能，当然，操纵成本及风险也相应大大提高，并存在失败可能。毕竟期指交易在很多方面与权证交易具有相通性，而这可能被相当投资者认定是迅速积累财富的手段。比如：T+0；交易成本远低于股票；同时期指交易保证金交易的杠杆性与认沽权证相似，权证财富示范效应将吸引权证交易大户以及其他股票与商品期货参与者进入期指交易投机领域。

　　期指操纵可能包括两种模式。一是基于指数与期货的联动性，操纵现货、从而带动期货；二是直接操纵期指，使期指走出偏离于现货指数的短期独立行情。两种操纵期指行为的启动均需要一定的交易契机。首先，通过操纵现货的方式影响期指，要求需要权重板块及个股大幅上涨或下跌的强烈预期。其次，在当前市场信息对称性尚不够完善、有效性较低的情况下，信息优势以及政策变化等为操纵提供了可能。第三，直接操纵期指，则需要整体市场走势出现较大可能的逆转。当然，在期指推出初期，可能存在期指频繁偏离合理定价区间的相对短暂独立行情，而这可能为期指操纵提供交易契机。

　　对此，国泰君安最新报告认为，关于操纵路径与风险，间接操纵方式更为经常化，但操纵难度与风险也相应增加。通过操纵现货的方式影响期指较为复杂，对资金量要求较高，一旦操纵失败，则直接面临现货、期货共同亏损的不利局面。直接操纵期指的方法则较与权证交易类似，当然比较之下，操纵期指的行为更具短暂性，需要资金量与操纵风险也略高。

　　据分析，通过现货操纵指数及期货的模式有两种模式，其中直接模式，就是操纵沪深300指数权重股及行业、进而引导沪深300指数及期货。间接模式，则是通过操纵上证指数权重股及行业、进而引导沪深300指数及期货。由于沪深300股指期货尚未推出，因此，对上述操纵行为的测算缺乏经验数据，如行为发生的概率及效果、冲击成本的大小。但利用历史数据进行的实证分析仍可以得到一定的启示。

　　直接模式从直接模式来看，沪深300指数成份股权重相对比较均衡，通过个股操纵指数难度较大，但银行业在沪深300指数中权重较大，因此存在利用银行业个股、拉升银行业板块、进而拉动指数的可能性。与其他行业相比，银行业个股的同质性较强，由此银行板块联动性更强，对指数的影响值得关注，可能存在通过银行板块引导指数及期货的可能。同时，报告认为，银行业个股间有较强联动性的检验为这种操纵模式提供了前提。根据其对5分钟内可能发生的操纵行为的测算，利用历史数据，在一定假设基础上，研究了拉升少数银行股3％、撬动银行业、进而撬动指数所需要的资金门槛，以及操纵收益与成本的对比。综合考虑各项指标，我们认为，浦发银行、招商银行最具有操纵价值，预计利用浦发、招商银行实施操纵的盈亏平衡点资金门槛分别是4200万、1.11亿元。同时操纵这两只股票需要1.53亿。但在仅拉升标的股3％涨幅、并假设所购入股票未实现盈利的情况下，即使建立大量期货头寸，总体收益率也不超过2％。因此在操纵标的股仅上涨3％的情况下，操纵者难以获得满意收益。

　　间接模式对于间接模式，报告指出，其操纵的前提是上证指数与沪深300指数具有很强的日内引导关系，这一假设得到了验证。分析表明，前4大权重股中，工商银行、中国银行具有较强操纵价值。不考虑银行股具有联动性情况下，单独操纵工商或中国银行资金门槛不高，约为2.5亿元，但收益率低于1.5％。假设银行股具有联动性，仅操纵工商银行门槛是1.58亿元，总体收益率若达到4％需耗资10亿元；同时操纵工商与中国银行的门槛是2.81亿元，收益率为4％时耗资20亿元。可见，操纵上证指数权重股上涨3％的盈亏平衡点资金门槛也不高，但要获得较高收益率，则耗资较大。如果操纵者能够在比5分钟更长的时间内、将操纵标的股、从而更大幅度拉升指数拉升，虽然资金门槛提高，但未达到预定盈利目标所需购入的期货数量将减少，同时，现期货总体收益率将显著增加。因此报告认为，如果操纵者有把握在日内、甚至跨交易日拉升权重股、从而指数更大幅度，操纵者收益风险特征会更好，但操纵行为存在的另一个前提是，期货市场具有充足流动性。否则操纵者将面临难以对冲的窘境、以及较大冲击成本。就操纵契机而言，报告指出，有鉴于我国市场出现的股票、权证的过度投机、以及操纵行为，大多与事件因素决定的市场契机有关。

　　为此，报告建议，首先，目前政策拟定的套利力量对纠正定价偏差的作用有限，因此要创造有利于套利的机制；其次是随着中石油、中移动等权重股不断上市，有助于减弱操纵上证指数的间接操纵模式。第三，如果对现货、期货交易头寸及频率等进行适度的跨市场监管，则有望对操纵行为有一定抑制。

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