汇率问题是中国经济主线 下半年可能加速升值

　　　□中投证券 李志坤 邢微微

　　目前中国经济的主线其实就是汇率问题，人民币升值可以缓解国内价格上涨压力。我们认为人民币对美元年底会升值到7.34-7.39，而到达7.30以下的可能性也是存在的。

　　货币冲击推动资产价格上涨

　　强劲的中国经济使得人民币的需求急剧增大。

如果央行不提供货币支持，人民币将会大幅升值；另一方面，如果央行提供货币支持，物价水平就会大幅上升。理论上，一个合理的货币供应量可以做到汇率和通胀同时达到较稳定的水平。

　　但是，中国的巨大贸易顺差和持续流入的海外投机资本对维持均衡的货币供应量形成冲击。而这种货币冲击主要是以外汇占款的形式导致银行资金流动性过剩，通过银行的信贷输出。对于信贷提供方来说，较高的存贷利差和受货币冲击随时反弹的超储率决定了以经营利润为目标的商业银行有很高的放贷热情。近几年的经济高速增长使得企业投资回报率不断攀升，其对信贷有较强的需求。

　　商业银行信贷投放增速加快，推动了固定资产投资增速高位运行。加上国内投资渠道较少，大量资金因此流向股市、房地产等几个方向，从而推高了这些资产的价格。

　　中国经济的主线：汇率而非利率

　　央行从2006年开始实行紧缩性的货币政策：提高存款准备金率8次，提高基准利率4次。

　　提高存款准备金率短期内可以回收部分流动性，但这种政策面对不断扩大的贸易顺差具有被动性，是央行的一种事后调整行为。

　　在前期利率调整中，贷款利率的上调反而刺激了银行的信贷投放，近期央行意图通过缩小存贷款利差来抑制商业银行的放贷热情。但我国整体利率水平偏低，企业和居民的投资性和交易性货币需求较高。因此，这种小幅频调的利率变动政策短期内可以对冲部分流动性过剩，但长期来看，利率调整并不能够根本解决流动性过剩，对巨大贸易顺差和持续流入的海外投机资本作用不大。

　　事实上，中国巨大贸易顺差的问题根源在劳动力和资源成本上的比较优势。在这些优势消失之前，贸易顺差不可能大幅减少。而人民币的升值会部分抵消这些成本的优势。

　　因此，从这一角度来看，目前中国经济的主线是汇率问题。政府可以通过让人民币升值来输出通货膨胀，从而减轻资产价格产生泡沫的压力。

　　人民币下半年或加快升值

　　从2005年7月到2006年中期，M2保持了高速增长，平均增速达18.22%，同期人民币累计升值仅1.41%；2006年7月份后，M2增速放缓，今年6月底达到17.06%，而当期人民币升值速度明显加快，实现升值5%左右。我们可以从货币供应量增速和人民币升值速度的关系看出：汇改初期，央行以扩大货币供应量增速来缓解人民币升值压力，但后期货币供应量增速出现下降，人民币升值速度也相应加快。

　　汇改初期，央行以放大货币供应量来稳定汇率，但以通货膨胀压力增大为代价。过快的货币供应量增长使得通货膨胀压力增大，消费者价格指数从去年12月份以来不断走高，6月份同比涨幅达到4.4%。这是因为：通货膨胀最终是一个货币现象。

　　如果通货膨胀水平超过央行的忍受度，央行必然会减缓货币供应量增速，加快人民币升值速度，向国外输出通货膨胀，从而减轻资产价格产生泡沫的压力。

　　2006年下半年以来，贸易顺差在不断扩大，M2的增速却出现放缓。这说明央行不再试图通过扩大货币供应量来减缓人民币升值压力。所以现在的问题是：顺差短时期不会减少，货币供给不可能增长很快，加息的作用不大。那么人民币的加速升值就是必然的，外界的政治因素无非是加大了升值的压力而已。

　　人民币实际有效汇率微升

　　贸易顺差不会大幅下降

　　截至2007年6月份，人民币名义和实际有效汇率分别实现升值3.30%、4.96%，落后于人民币对美元单边名义汇率近6%的升值速度。

　　在人民币实际有效汇率上升的同时，出口价格也出现了一定幅度的上涨。2007年一季度，出口价格同比涨幅提高较多，进口价格相对稳定。其中，出口价格同比分别上涨5.4%、4.6%和5.9%；进口价格各月同比分别上涨4.7%、4.8%和4.7%。这说明，我国出口企业的产品竞争力是比较强的，可以将人民币升值的因素转嫁到产品价格上。这样来看，汇改以来人民币实际有效汇率的升值已体现在出口产品的价格上涨上，但出口增长依然强劲。

　　人民币实际有效汇率与滞后三期的出口相关性较强。由于上半年人民币实际有效汇率并无明显上升趋势，因此下半年贸易顺差仍会持续增加。

　　海外资本大量流入

　　今年1-6月份新增外汇储备2663亿美元，其中，实际使用外资318.89亿美元，贸易顺差1125.3亿美元，仍有近1209亿美元的外来资金流入国内。其中，3月份达到316亿美元，创历史新高。

　　我们推测今年上半年有大量的海外资本流入。一方面市场预期人民币将加速升值，使得海外资本持续大量流入；另一方面，海外资本的流入必然将加速人民币的升值。

　　综上所述，下半年贸易顺差还有可能增加，同时海外资本还会继续流入。因为担心通胀，央行不太可能进一步增加货币投放量。所以，人民币升值速度将加快。

　　因此，我们维持下半年人民币将加速升值的判断，年底人民币对美元名义汇率可能达到7.34-7.39，而人民币升值到7.30以下的可能性也是存在的。