投资要点：
收入增长超出预期，有望提前两年完成100亿元收入目标。公司全年收入同比增长有望达到55－60%，远超上半年27%的增长幅度，下半年增速提高根本原因在于出口收入在下半年确认，而07年出口收入将达到20亿元，同比增长170%，08年公司收入水平估计在100亿元左右，提前两年达到百亿收入目标。
08年所得税率下调推高盈利，上调08年盈利预测20%至每股1.22元。
08年公司所得税率将由33%下调至15％或25%，由于公司是高新技术企业，因此下调至15％可能更大，在所得税率下调的情况下，此前获得的约6000万元补贴收入有望记入当期损益。出于谨慎性原则，我们按照25％所得税率、仅记入3000万元补贴收入对08年进行盈利预测，在相对保守情况下，上调盈利预测18％至每股1.22元，若按15%税率计算，则08年EPS为1.39元。
08年1季度金融资产变现大幅提高盈利，有望再次获得更大规模战略配售。目前公司持有的中国人寿和中国平安股权价值近20亿元，相当于每股5元，08年1季度将先后解除限售，假设这些金融股权在08年按照现在价格全部变现，将为当年带来每股2.47元的每股收益。凭借公司充足的现金流及资源背景，我们判断金融股权不会是一次性收益。
上调目标价至50元，建议买入。宇通是A股汽车中资产质量最好的上市公司之一，减值充分、现金充裕，04－06年每年的经营现金流净额都在净利润3倍左右，持续大比例分红，07－09年平均ROE有望达到20％，剔除金融资产市值，目前股价仅相当于22倍08年市盈率，对于宇通这样管理出色、资产优良的行业龙头而言显然大幅低估，公司管理层已经开始重视市值管理，对股价将形成正面催化剂作用，上调目标价至50元，维持买入评级。
投资案件投资评级与估值大中型客车行业属于汽车行业中的优势子行业，垄断竞争格局稳定，客车行业波动性较小；行业景气向上，客运量及旅客周转量回升将推动国内客车需求的增长；而公司是大中型客车龙头企业，将充分受惠于行业景气向上。随着产能的释放及客车出口的大幅增长，我们判断07年-09年公司将加速增长，业绩将达到复合增长率45%左右的高增长；预计公司在08年即可完成公司100亿销售收入的战略目标（原计划2010年完成），远好于市场预期。
我们上调公司07年、08年盈利预测，我们预计07年、08年、09年EPS分别为0.82元、1.22元和146元（说明：08年、09年按25%所得税进行计算）。
若按15%所得税计算，则07年、08年、09年EPS分别为0.82元、1.39元和1.65元。综合考虑不同估值法，12个月目标价50元，维持买入评级。
关键假设点客车行业没有发生恶性竞争，钢铁等原材料价格相对平稳。
有别于大众的认识我们认为，市场没有充分认识到产能释放后对业绩的提升。公司前期主要受产能瓶颈销售政策比较严格，主动放弃了利润较低或付款风险较高的订单，影响了公司销量，进而影响了销售收入。07年公司产能瓶颈问题基本解决，未来几年公司客车销量大幅度增长；我们认为，市场没有充分认识到客车出口对公司业绩的提升。我们预计07年、08年客车出口收入在总收入中比重分别达到27.3%和34%；我们认为，市场没有充分认识金融股权对公司股价的增值；而且我们判断凭借公司充足的现金流及资源优势，金融股权不会是一次性买卖；我们认为，公司没有充分认识到管理层态度的转变，管理层关心市值对股价催化剂的影响作用。
股价表现的催化剂1）、预计08年公司将提前完成100亿销售收入的战略目标（原计划2010年），与06年比较收入将翻一倍；2）、客车出口收入将超预期；08年出口收入在总收入中比重将达到30%以上；3）、公司管理层态度转变，注重市值；4）、出口订单集中体现在第3季度和第4季度，短期内第3季度业绩将有很好表现；07年下半年业绩环比大幅增长；5）、08年税率的降低及政府补贴收入将进损益表增厚EPS；金融股权的增值。
核心假设风险风险来自两点：其它客车企业若以低价倾销出口，则公司出口业务会受到影响；原材料价格涨价风险。
1.主要投资逻辑1）、大中型客车行业属于汽车行业中的优势子行，垄断竞争格局稳定，客车行业波动性较小；2）、大中型客车行业景气向上，客运量及旅客周转量回升将推动国内客车需求的增长；而公司是大中型客车龙头企业，将充分受惠于行业景气向上；3）、公司客车销量和盈利持续增长，我们预计从2001年至2009年公司销量CAGR将达到20%，净利润从2001年至2009年CAGR将达到25%，07年-09年将加速增长，复合增长率将达到45%左右的高增长；4）、随着产能的释放及客车出口的大幅增长，公司07年-09年将加速增长，净利润复合增长率达到45%左右的高增长；5）、预计公司在08年即可完成公司100亿销售收入的战略目标（原计划2010年完成）；6）、公司财务稳健，现金流充足，持续高分红；2.投资的积极因素与负面因素投资的积极因素：
1）、预计08年公司将提前完成100亿销售收入的战略目标（原计划2010年），与06年比较收入将翻一倍；2）、客车出口收入将超预期；08年出口收入在总收入中比重将达到30%以上；3）、公司管理层态度转变，注重市值；4）、出口订单集中体现在第3季度和第4季度，短期内第3季度业绩将有很好表现；07年下半年业绩环比大幅增长；5）、08年税率的降低及政府补贴收入将进损益表增厚EPS；6）、金融股权的增值。
投资的负面因素：
1）、人民币升值对出口业务的影响；2）、其它客车企业若以低价倾销出口，则公司出口业务会受到影响；3）、原材料价格涨价风险。
本研究报告通过网站仅提供红塔证券股份有限公司团体(htzq)使用6申银万国证券研究所调研报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明63.盈利预测及目标价3.1上调盈利预测此次调研后，我们上调公司07年、08年盈利预测，我们预计07年、08年、09年EPS分别为0.82元、1.22元和146元（说明：08年、09年按25%所得税进行计算）。若按15%所得税计算，则07年、08年、09年EPS分别为0.82元、1.39元和1.65元。
3.2国际比较估值在我们前期客车行业深度研究报告《全球视野，中国机会》中，我们将中国客车与国际客车进行了比较，我们认为中国客车行业已经具备了国际比较优势，中国客车企业的龙头企业不仅在规模上在赶超国际客车企业，而且在盈利能力上也基本与国际客车企业相当。
国际上商用车企业VOVLO股票市值已经达到1485亿元，主要以客车为主业的SCANIA股票市值也达到630亿元，而宇通目前市值才120亿元，比较而言，明显低估。
3.3国内比较估值
汽车行业目前处于景气上升周期中，行业内龙头企业应该给予08年30倍PE估值，而我们认为对于大中型客车的龙头企业应该给予高于行业平均估值水平。
我们的理由：
1）、整车中大中型客车公司周期波动最小。我们认为客车行业未来将是稳定增长，其波动性相比较于轿车和重卡更为稳定；2）、大中型客车行业属于优势行业，垄断竞争格局稳定。行业未来将越来越向龙头企业集中；3）、行业中的优势企业应该获得高于行业平均水平的溢价。行业中的优势企业将分享行业的增长，并获得超额收益，优势企业估值上应获得一定溢价；4）、国际市场的开拓是对大中型客车行业价值重估的根源，适合长期持有获得超额收益。
我们认为应该给予PE35倍08年EPS估值，目标价为43元，再加上5元的金融股权隐含价值，12个月目标价为48元。
4.公司加速发展，将提前完成既定目标预计08年可提前完成战略目标公司十一五期间的战略目标：2010年销售收入实现100亿元，即在06年基础上翻倍，则2007年-2010年间，销售收入复合增长率必须达到20%左右增长。
在07年前公司由于受产能瓶颈限制，销售政策比较严格，有选择性接客户单子，公司主动放弃了利润较低或付款风险较高的订单，影响了公司销量，进而影响了销售收入。07年公司产能瓶颈问题基本解决，公司客车销量大幅度增长。07年上半年公司客车销量增速达到38.22%，特别是国内客车销量增速达到53.88%，已经充分反映了解决产能问题后带来的销量的增长。由于国内客车销量的增长以及下半年出口客车的大幅增长，我们预计07年公司将实现销售收入76.8亿元，08本研究报告通过网站仅提供红塔证券股份有限公司团体(htzq)使用9申银万国证券研究所调研报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明9年将实现销售收入约97.9亿元，即08年公司销售收入就可达到2010年100亿元的战略目标，实现加速发展。
5.宇通客车：不久的将来将问鼎世界5.1客车出口将带领公司进入加速发展阶段5.1.1中国成为大中型客车制造中心不可逆转世界客车联盟主席LUC说：“中国客车正在改变世界客车的格局，世界客车看中国已经毫无悬念”。
我们认为中国大中型客车与国际客车同行比较，不仅在规模、成本上具有竞争优势，在产品质量及技术上也在不断提高，中国成为大中型客车制造中心不可逆转。
我们认为中国客车行业已经具备了国际比较优势，在规模、质量、技术、价格等方面都具有一定优势，中国未来成为世界客车制造中心趋势不可逆转。中国客车企业的龙头企业不仅在规模上在赶超国际客车企业，而且在盈利能力上也与国际客车企业相当。
5.1.2公司客车出口具有持续性在确定国际化战略后，公司在出口战略、出口措施以及体系上进行了调整，这些调整不仅可以占领市场先机，而且还能确保出口的持续性。
04年公司客车开始出口，04年出口销量为89辆，05年出口销量为1089辆，出口金额达到5.77亿元，06年销量为1802辆，出口金额为7.21亿元。
本研究报告通过网站仅提供红塔证券股份有限公司团体(htzq)使用11申银万国证券研究所调研报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明11由于船期紧张的原因，07年客车出口量略低于我们预期，07年预计客车出口量为3500辆。
公司出口区域逐渐扩大，古巴、伊朗已经是公司主要出口地，另外公司客车也出口到东南亚、非洲、南美等地。
凭借公司客车性价比优势，我们认为公司客车出口量将呈现加速增长。
我们在前期报告中已经提到，我们非常看好中国客车未来出口前景，公司作为客车龙头企业，有潜力成为世界级客车企业，我们预计未来几年公司出口的增速肯定会快于国内市场。
5.1.3客车出口注重规避风险公司在客车出口上注重规避风险，主要表现为：只接具有信用保证的客车订单；主要出口大单为主，零碎小单不接；未来出口销售和售后服务均由集团来做，有效规避出口风险。
5.1.407年客车出口将集中体现在第3、4季度上半年出口客车为403辆，低于去年同期水平（同期出口970辆）。上半年公司出口量减少并不是订单减少的原因，主要是受到出口船期紧张的限制，公司出口订单基本上排在下半年。
07年古巴订单已经落实，合同货物为1348台客车，07年第3季度古巴订单基本排完，另外，07年还有200辆左右18米长的大型客车散单，单车均价约为140万元。07年古巴订单出口金额约为8.5亿元。古巴其它单子将在08、09年实现。
07年第3季度古巴订单基本排完，我们预计第3季度公司毛利率将明显回升，07年下半年业绩将呈现环比大幅增长。
5.1.508年完成客车出口收入比重30%以上的战略目标我们预计未来三年出口业务收入在总收入中的比重将逐渐提高，公司提出的08年出口目标，出口收入在总收入中的比重达到30%，我们认为这一目标能够实现并可能超额实现。
预计07年客车出口收入将达到21亿元，金额大幅提升主要是07年出口大型客车量较多，出口额在总收入中比重预计达到27.3%，08年出口收入将达到34%。
6.地产业务+金融股权业务：锦上添花公司财务一贯稳健，现金流充足。我们认为在不影响主业前提条件下，将闲置资金进行风险较小甚至无风险业务，是对资金的充分运用。公司对于房地产业务仅是作为项目进行投资，拿地成本非常低，风险较小；而在市场较好时参与一级市场战略配售，收益较高，风险又相对较小。
6.1房地产：未来几年稳定的利润来源公司通过控股51%的郑州绿都进行房地产开发，07年将开始贡献利润。郑州绿都开发的“绿都城”项目已经开始预售，下半年将产生收益。我们预计07年、08年分别实现销售收入4.5亿元和5亿元，分别贡献0.1元EPS。
6.2金融股权：并非一次性买卖现有金融股权增加每股4.93元的隐含资产，兑现后将增厚EPS2.47元公司通过战略配售，分别持有中国平安830万股和中国人寿2000万股，目前市值达到197383万元，对应每股含有4.93元的金融股权；若08年上半年公司将本研究报告通过网站仅提供红塔证券股份有限公司团体(htzq)使用15申银万国证券研究所调研报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明15其全部出售，08年按25%所得税率进行计算，则增加净利润约9.88亿元，增加EPS为2.47元。08年若公司全部兑现，则08年EPS将达到3.69元。
7.税率下调及政府补贴增厚EPS税率下调为25%，08年EPS为1.22元；税率下调为15%，EPS为1.39元。
公司目前所得税税率为33%，08年将实行新的所得税，税率将下降为25%，我们从公司调研中了解到，08年税率降为25%已经确定。另外，由于公司在郑州属于高新技术企业，可享受高新技术企业所得税优惠，即公司08年的所得税非常有可能会降到15%。
08年若按25%所得税计税，则08年EPS为1.22元，若按15%进行计税，则08年EPS为1.39元。
8.财务稳健，持续高分红最保守的会计政策用足在固定资产折旧上采用最保守的会计政策，固定资产折旧采用双倍余额递减法，而金龙采用平均年限法。
9.股价积极的催化剂：管理层态度的转变管理层关心市值此次调研中，我们感触较深的即是：管理层开始主动关心市值，关心公司在二级市场中的地位。
宇通集团公司目前仅持有宇通客车31.4%的股权。公司品牌、行业龙头地区、盈利能力等均具有并购价值，我们简单假设，按目前价格（30元/股），投入42亿元人民币（折合5.6亿美元），即可实现对宇通客车的35%的相对控股。从这点看，公司也应该注重市值管理。
我们认为管理层重视市值将是对股价积极的催化剂，虽然前期公司存在平滑业绩的倾向，但若管理层关心市值，且在会计政策已经做到最为保守的前提下，我们判断随着公司产能的充分释放、销量的增长，公司业绩平滑的程度将逐渐趋小。
本研究报告通过网站仅提供红塔证券股份有限公司团体(htzq)使用18申银万国证券研究所调研报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明18关于增持股权由于二级市场股价的上涨，公司前期大股东增持的计划落空。公司目前对于股权增持的策略：其一可能是采取“爬行”收购，即每年按2%进行收购；其二可能是通过资本市场采取再融资的措施。
我们认为不管采取哪种方法，都不会对公司业绩产生负面影响，从而不会影响二级市场股价。相反地，若采取通过资本市场采取再融资的措施达到一次性达到增持股权的目的后，则公司大股东与流通股东利益将会达成一致，这样更有利于股价和市值的提升。
10.盈利预测关键假设销量预测我们认为随着出口的增长及2007年产能扩张解决产能瓶颈问题后，公司客车销量将呈现高于行业的增长。通过前文的分析，我们预计07年、08年、09年公司客车销量分别为23500辆、29825辆和36964辆。
毛利率略有下降，而费用成本控制得力，净利率仍将上升07年由于产品结构调整，公司毛利率可能略有下降，我们预计07年毛利率为17.31%，由于06年公司计提了1.5%的售后服务费，而07年勿需再计提该项费用，故费用率将下降，综合导致净利率基本保持平稳。
其它影响EPS业务房地产业务：07年、08年分别贡献EPS0.1元。
政府补贴收入：我们判断08年6000万左右的政府技改补贴将进入损益表，基于谨慎性原则，我们在盈利预测中假设只有3000万元进入损益表。
所得税假设：基于谨慎性原则，我们假设两税合并后，从08年开始所得税税率均为25%。
作者：姜雪晴 申银万国
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