中投证券：特变电工 战略清晰高速增长是必然

　　投资要点：

　　特变电工是国内变压器行业首家上市公司，也是中国重要的变压器、电线电缆、高压电子铝箔新材料、太阳能系统工程实施及太阳能核心控制部件的研发、制造和出口企业。公司以“输变电、新能源、新材料”为三大发展战略，在国内国外两个市场的竞争力都非常明显。

　　从营业收入和利润的构成来看，变压器依然占绝对的主导地位，06年变压器的收入和毛利润分别占到全部业务的66%和78%。海外工程与新能源的业务在逐步提升，未来将会是公司利润的增长点。而新材料方面，新疆众和对公司的贡献则主要体现在投资收益方面。

　　原材料成本有所控制。根据业务需求，特变电工通过集团内部资源整合，将公司内部沈变、衡变、新变和天变四家企业组成变压器产业集团，对于集团内部的大宗原材料采购，采取国际统一招标采购的方式进行，有助于降低公司的原材料成本。

　　公司通过产品结构的变化提升应盈利能力，变压器产品毛利率企稳。

　　线缆产品毛利率则主要取决于原材料价格的变动。

　　投资建议：预计公司08年以后可以保持三年30%以上的复合增长率，PEG取1.5，则公司长期合理价格水平中枢在30.60元左右。我们给予“推荐”的投资评级。

　　风险提示：

　　变压器和电线电缆业务都是原材料成本比重较大的业务，受原材料价格波动影响较大。

　　公司的海外市场拓展才刚刚起步，今后直接面对的竞争对手将是全球输配电行业的跨国巨头，竞争风险将会逐渐加大。

　　1、三大产业两个市场，竞争力突出

　　特变电工是国内变压器行业首家上市公司，中国重大装备制造业的核心骨干企业。同时也是中国重要的变压器、电线电缆、高压电子铝箔新材料、太阳能系统工程实施及太阳能核心控制部件的研发、制造和出口企业。公司以“输变电、新能源、新材料”为三大发展战略：变压器制造特别是超高压和直流换流变的核心技术已经达到了国际水平；在新能源产业方面，成功开发出大功率太阳能光伏电站系统、太阳能电池组件、太阳能级硅片等核心技术产品；在新材料方面，公司控股的新疆众和是国内最大的高纯铝和电子铝箔生产基地，属国内领先水平。目前来看，三大产业在国内国外两个市场的竞争力都非常明显。

　　从营业收入和利润的构成来看，变压器依然占绝对的主导地位，06年变压器的收入和毛利润分别占到全部业务的66%和78%。海外工程与新能源的业务在逐步提升，未来将会是公司利润的增长点。而新材料方面，新疆众和对公司的贡献则主要体现在投资收益方面。

　　2.1、变压器绝对优势明显

　　产能：沈变、衡变技改扩产，产能08年底得以逐步释放变压器业务主要通过下属沈变、衡变、新变和天变四大变压器生产企业来完成，尽管特变电工下属四大变压器厂在2006年前都经过技术改造和产能扩建，然而面对持续景气的输配电市场和日渐打开的全球市场，特变电工的生产产能尤其是高端变压器产能显得较为紧张。

　　公司为配合沈变搬迁而进行的固定资产投入，预计2008年底新沈变的产能将从目前的5000万KVA提升到8000万KVA；同时，在未来1-2年中，衡变的产能也将由目前的4000万KVA提升至5000万千伏安以上，最终总的变压器产能将由目前的8000多万千伏安提高到1.5亿千伏安以上。

　　通过对公司变压器产品的销售数量以及均价的分析，可以非常清晰地看出，2006年沈变和衡变的增长不仅仅限于产量的增长，产品价格也有显著提升。

　　产品价格的提升一方面源自原材料价格上涨，行业普遍提价，另一方面则和公司产品高端化策略有关。调研过程中我们了解到，衡变公司和沈变公司的产品向高端倾斜的特点明显。从07年截至目前国网公司的六次招标情况来看，在总共217台550KV以上变压器中特变中标63台，占据29%的市场份额，仍有继续扩大的趋势。

　　变压器销售收入预测

　　作为公司最主要盈利贡献业务的变压器制造，从目前沈变和衡变两个公司的产能来看，2006年的产量已经接近公司产能。由于两大生产基地通过产品结构提升、产能挖掘，仍可保证其在今年甚至明年的高速增长。而对于后续几年，受制于产能的问题将比较突出，但公司已经明确表示将在年内继续提交增发申请，而且将增加投入项目，我们认为产能扩张将成为必然。

　　2.2、电线电缆

　　07年仍将处于调整期电线电缆生产主要集中在特变电工山东鲁能泰山电缆有限公司、特变电工(德阳)电缆股份有限公司和特变电工新疆电线电缆厂，其中泰山电缆厂和德阳电缆厂是主要生产基地，共有产能约为25亿元，06年的实际产值为15亿元，同比增长2.5%，产能利用率较低，市场开拓效果不明显。07年上半年该业务收入接近9亿元，同比大幅增长了56%。我们认为整个电线电缆行业的持续增长应该可以带动公司电线电缆业务的增长。但是由于电线电缆业务竞争将烈，我们预计07-08年公司电线电缆业务仍将处于调整期。

　　2.3、国际输配电工程收入逐步确认

　　07年上半年公司国际业务收入为4.76亿元，同比增长110.1%，这主要是由于塔吉克斯坦220kV输变电工程项目按照完工百分比法确认销售收入所致。

　　塔吉克斯坦项目总金额为3.4亿美元，其中220kV线路项目合同金额为5,813万美元。上半年确认了部分220线路收入1.3亿元。剩余绝大部分收入将在今年确认。500kV项目目前正在实施前期准备工作，我们估计07年能按照完工比例确认约10%~15%左右，而其余部分也将于08-09年逐步确认。

　　2.4、新能源业务贡献相对不明显

　　公司控股61.82%的新疆新能源股份有限公司具备年产太阳能电池组件30兆瓦的能力。新能源公司与BP太阳能控股公司合资设立碧辟佳阳太阳能有限公司、碧辟普瑞太阳能有限公司，新能源公司持有碧辟佳阳公司51%股权；持有碧辟普瑞公司51%股权。2006年，整个特变电工股份公司合并报表的太阳能电池片、太阳能系统工程业务收入为26729万元，收入增长100%以上。但是由于硅原料、硅片供应紧张，尽管公司与BP有合作关系，我们预计07-08年公司此类业务的发展仍会受到一定限制。

　　2.5、营业收入预测

　　3、统一招标采购，有效控制原材料成本影响

　　变压器成本的最主要因素是取向硅钢和铜，其中：取向硅钢片占35-45%；铜25-35%；钢材10-20%；绝缘材料10-15%。

　　公司的年用铜量约为4万吨，其中变压器用量为1-2万吨，而电线电缆用量约为2万吨。根据公司的说法，订单中80%的铜做了套保，已将铜价大幅上涨带来的风险转移出去。

　　硅钢片方面，特变电工的500KV以上的所有产品几乎均采用进口硅钢片(占所有硅钢片用量的50%左右)，主要来源包括日本的新日铁、韩国的浦项制铁和俄罗斯的新利佩茨克钢铁公司，且几乎都签了长单供应，进口硅钢片的价格基本保持平稳。而中低牌号的价格稳中有降，根据业务需求，特变电工通过集团内部资源整合，将公司内部沈变、衡变、新变和天变四家企业组成变压器产业集团，对于集团内部的大宗原材料采购，采取国际统一招标采购的方式进行，有助于降低公司的原材料成本。

　　4、毛利率企稳

　　变压器产品：通过产品结构的变化提升应盈利能力高压、超高压甚至特高压交流变压器和直流输电项目中使用的换流变压器等毛利率较高的产品收入增加从而提高公司产品综合毛利率。

　　电线电缆：毛利率企稳目前我国大约有2000家大中型电线电缆厂，整体集中度低。由于电线电缆行业技术含量不高，料重工轻，原材料占总成本的80%左右，铜价的大幅波动将使得公司的套期保值业务操作难度加大，成本管理压力增加。因此成本控制、价格竞争成为竞争的单一手段。我们预计07年公司电线电缆业务毛利率与上年持平。

　　国际输配电工程：毛利率惊人塔吉克斯坦项目的高盈利能力在07年中报中也开始体现。海外业务的盈利能力惊人，在其拉动下，整体工程收入的毛利率高达40%，同比上升了16个百分点。不过我们同时也认为，类似此类工程业务采用完工百分比法确认销售收入具有一定程度的不稳定性。

　　5、投资收益

　　主要来自于新疆众和新材料业务的经营主体是新疆众和。公司持股32.48%，06年新疆众和贡献投资收益2398万元，占公司净利润的11.08%。新疆众和主要销售产品是高纯铝、电子铝箔和电极箔，是国内规模最大的、质量最优的高纯铝生产企业。

　　目前公司的高纯铝产能12000吨，电子铝箔产能12000吨，该公司具备国内较完备的一体化产业链，具有非常明显的技术、市场、成本优势。公司产品国内市场份额已高达75%，其中高纯铝在目前处在绝对主导地位，市场份额高达80%。同时，公司产品已成为国际市场上高纯铝和高压电子铝箔的主要供应商之一，占国际市场25%的市场份额。

　　公司将以战略投资者的身份，参与认购新疆众和A股定向增发股份，拟认购股份的数量为500万股-1100万股。特变电工对新疆众和的战略投资，更加明确了其在新材料领域的发展目标，我们认为未来特变电工的新材料业务高速增长趋势明确，对于公司的利润贡献必然大幅提升。

　　6、盈利预测

　　期间费用预测随着产能的不断释放，规模经济性得以明显体现，产能的提高不仅可以降低单位造价，同时也影响费用比例。

　　所得税两税合并对公司无疑也是重大利好，因为沈变和衡变目前执行的都是33%的所得税，如果改为25%所得税，对合并报表净利润影响较大。

　　总股本取07年9月21日的8.54亿股。通过前文对公司收入等各项的预测，预计07-09年特变电工EPS为0.45元、0.68元和0.89元。

　　7、估值与投资建议

　　行业未来的快速增长前景明确，龙头企业具有垄断竞争优势，随着公司产能瓶颈问题的解决以及管理层激励后更加有利于业绩的释放，预计公司08年以后可以保持三年30%以上的复合增长率，PEG取1.5，则公司长期合理价格水平中枢在30.60元左右。我们给予“推荐”的投资评级。

　　8、风险提示

　　变压器和电线电缆业务都是原材料成本比重较大的业务，受原材料价格波动影响较大。

　　另外虽然我们看好特变电工海外市场的拓展，并且特变电工目前海外市场拓展的进展也令我们乐观，但是公司的海外市场拓展才刚刚起步，今后直接面对的竞争对手将是全球输配电行业的跨国巨头，竞争风险将会逐渐加大。 (来源：熊琳 中投证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。