光大证券：特变电工 利润主要来源于变压器和投资收益

　　06年业绩符合预期：特变电工2006年实现主营业务收入59.14亿元，主营业务利润10.17亿元，净利润2.16亿元，分别同比增长31%，23%，72%，每股收益0.507元，业绩增长和我们预期基本一致。

　　变压器业务是主营增长的主要动力：公司主营业务主要包括变压器、电线电缆和太阳能。2006年变压器业务收入同比增长46%，达到39亿元，主要是因为衡变和沈变的生产规模扩大，同时公司变压器订单大幅增加。与此对比，由于2006年期间铜、铝价格大幅上涨，公司的电线电缆业务为确保利润率，择优选择订单，线缆产品的主营收入同比05年基本持平。公司生产太阳能业务受硅原料的短缺及价格高企的影响，收入和利润都不佳。

　　变压器产品毛利率基本稳定：虽然2006年铜、铝等原材料价格波动很大，但公司变压器产品的毛利率还是比较稳定，我们认为07、08年的变压器产品的毛利率基本维持06年水平。1、未来铜价的趋势并不明朗，涨跌互现。2、虽然往年结转至今年实现收入的变压器订单约有25-30亿元，其中很大一部份应该是已经做了铜价的套期保值，所以铜价的涨跌对这部分套保产品的毛利率没有影响。3、公司后签产品价格会随原材料价格有所调整。

　　投资收益大幅增加：公司2006年投资收益为7493万元，同比增长208%，这来自于公司转让股权以及公司投资的参股公司（主要来源于新疆众和）利润增长所致。我们估计新疆众和07、08年的净利润可以达到1.7亿元和2.4亿元，对特变电工的投资收益贡献达到5500万元和7800万元。

　　享受所得税优惠政策：2006年公司享受各项税收优惠约3000多万，另外衡变、沈变也享受技术开发费加计扣除应纳税政策，这都使得所得税大幅减少，实际所得税率只有12%。我们预计2007年、2008年公司仍然会享受3000-4000万元左右的税收优惠。

　　盈利预测和投资评级：我们对公司07、08年的盈利预测为0.74元和0.98元，如果2007年成功增发5000万股，那么公司的摊薄EPS分别为0.66元和0.87元，对应摊薄每股收益07年30倍的市盈率，目前股价合理，公司具有良好的成长性，公司股权激励方案出台后，其管理也将更加规范，我们维持公司优势-1的投资评级。

　　作者：韩玲 光大证券