群益证券：同仁堂前景看好的中药第一品牌-搜狐财经

　　作为中药行业的老字号，我们认为同仁堂所具备的品牌优势和品种资源是其核心竞争力所在，公司积极进行营销改革和全面提升管理，有望在未来几年中获得稳定增长。预计08年EPS为0.80元，P/E为46.13倍，投资建议中性，但我们看好公司长期发展前景，可作为防御性品种长期持有。

　　2007年1H公司完成营业收入15.2亿元，同比增长11.61%；实现营业利润2.65亿元，同比增长2.76%；实现净利润1.63亿元，同比增长2.02%；每股收益0.38元，略高于我们的预期。

　　公司现有的主导品种市场占有率不高，仍有较大的市场空间可以挖掘，有望在公司品牌优势和营销改革下取得每年10％左右的稳定增长；公司通过继续加强成本管理以及对现有产品进行技术升级和改造，增强市场适应性和提高盈利能力。

　　07年初公司再次调整行销模式，加大营销改革的力度，设置“六部一室”，成立监察部加大对经营秩序的管理，采用比较灵活的销售政策，上半年主要产品的销售额同比都有不同程度的增长，营销改革的成效开始显现，我们预计今年销售收入将同比增长12%左右。

　　公司将在国家对中药行业的大力扶持下和OTC市场快速增长下受益；社区医院将成为公司未来产品销售加快增长的重要市场；北京同仁堂国药有限公司的成立与投产将进一步打开公司在海外的销售市场，公司未来多方面的发展值得期待。

　　预计公司2007年和2008年的净利润分别为2.82亿元和3.45亿元，同比分别增长80.82%、22.44%，EPS分别为0.65、0.80元。若以07/09/21收盘价36.71元计算，07年和08年的动态市盈率分别为56.48倍和46.13倍。鉴于公司目前仍处于调整期，股价已不被低估，短期获利难有惊喜，投资建议中性。但我们长期看好公司的发展前景，可作为防御性品种长期持有。

　　公司上半年业绩恢复性增长

　　2007年上半年，公司完成营业收入15.2亿元，同比增长11.61%；实现营业利润2.65亿元，同比增长2.76%；实现净利润1.63亿元，同比增长2.02%每股收益0.38元，略高于我们的预期。

　　公司业绩从06年的低谷开始恢复性的增长，但上半年营业利润未能与营业收入同比例增长的原因在于：（1）公司面临进入医保目录的药品价格不断下调的降价压力，同时生产原辅材料及动力能源等价格的上涨导致成本上升，使毛利率出现了略微下降，比上年同期减少0.95个百分点；（2）公司加大营销销改革的力度，期间费用（主要是营业费用）比上年同期增加约6000万元，期间费用率比上年同期增加1.63个百分点。

　　中药行业的“第一品牌”面临诸多问题，积极改革以求长远发展

　　同仁堂是我国中药行业最著名的老字号，拥有悠久的历史和丰富的产品资源，在过去的几年中，公司一直保持稳定的发展态势。同仁堂成立于1669年，距今已有328年历史，得到了清代朝廷近两百年的支持。“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢省物力”，其深厚的文化底蕴和巨大的品牌影响力当之无愧的成为中成药的“第一品牌”。公司在产的中成药有20多个剂型、400多个品种，明星产品众多，销售收入5000万元以上的重点品种主要有：乌鸡白凤丸、牛黄清心丸、大活络丸、安宫牛黄丸、六味地黄丸、牛黄解毒丸、国公酒等。

　　公司在06年业绩大幅下滑，主营业务收入下降8%，净利润下降48%，远远低于市场的预期，主要原因是由于公司实施营销改革、大量核销坏账以及子公司税率增加的综合结果，我们认为06年业绩下滑包含了大量一次性损益，并不具备持续性，同时资产品质的提高将为公司以后的增长打下扎实的基础。07年上半年公司业绩出现恢复性的增长，预计全年销售收入同比增长12%，凈利润增长80％左右。

　　我们也应该看到的是：在去年国家全面整顿医药卫生行业，整个医药行业处于低谷，对公司而言也是经营难度最大的一年，有政策环境变化自上而下产生的压力导致的市场环境形势严峻，公司以营销为重点的改革尚处于调整期，面对暴露出的诸多方面的问题和弊端，公司正实施积极的改革以求长远发展。

　　挖掘主导产品的市场潜力：公司拥有丰富的品种资源，现有品种多达400多个，但缺乏市场占有率高、销售规模大的拳头品种。在公司的重点产品中，乌鸡白凤丸、六味地黄丸、牛黄解毒丸生产产家众多，产品同质化现象严重，市场竞争尤其激烈。如乌鸡白凤丸的生产厂商达到100多家，激烈的市场竞争导致乌鸡白凤丸的销售逐年下降，05年销售收入降幅接近30%，06年销售情况也并无起色，市场份额仅在10%左右；六味地黄丸作为最大的主导品种，所占市场份额仅在13%-14%左右，销售额从05年的3.69亿元下降到06年的3.33亿元，今年上半年销售有所回升达到2.2亿元，预计07年收入可达3.5亿元。牛黄清心丸、安宫牛黄丸的生产厂商相对较少，但是牛黄清心丸含有麝香成分，安宫牛黄丸含有天然牛黄成分，使得两个药的价格高，受众少，出口比例高，尤其是近两年原材料价格的大幅上涨导致销售出现衰退。对此，公司一方面加大具有潜力品种的推广力度，另一方面新产品储备工作有所推进。06年共取得8个仿制品种的药品注册批件，5个增加规格品种的药品补充申请批件，芪黄降糖胶囊完成临床总结，正在申报生产；双参通冠胶囊已完成三期临床试验，准备申报生产，贞芪益肾颗粒已经取得新药证书，其它在研新药均进展顺利，完成55个品种的延长有效期申报并取得批复，完成42个品种按照部颁标准提高品质标准的研究，取得自主申报发明专利3项，21项外观设计专利授权。

　　公司虽然产品众多，但缺乏具有爆发性增长潜力的品种，使得公司未来销售业绩难以出现爆发性的增长，新产品的推广也需要时间，难以在短期内对公司利润的提升有所贡献，但我们认为公司现有的主导品种市场占有率不高，仍有较大的市场空间可以挖掘，有望在公司品牌优势和营销改革下取得每年10％左右的稳定增长。

　　提升产品毛利率：公司产品由于品牌优势，价格高于同类产品，但毛利率却只有40%左右，远远低于中药行业60％左右的平均水准，并且毛利率呈逐年下降的趋势，06年下降幅度最大，从05年的44.8％下降到40.4%，减少了4.4个百分点，上半年毛利率有所回升到40.61%，主要是由于（1）在国家对药品持续降价政策下公司部分产品价格下调；（2）原材料、生产辅料以及包装材料价格大幅上涨并且动力成本也出现上升。公司产品价格高、毛利低的状况直接导致了经销商销售产品的积极性不高，影响公司销售收入的增长。在产品价格下降、生产成本上升的局面仍将继续的情况下，公司一方面继续加强成本管理，完善原材料种植基地建设，有计划地进行原材料储备，减少市场供应量波动影响，对部分濒危及受管制原材料替代品的开发进行深入研究，积极寻求理想的替代品；另一方面公司成立了中药现代化研究院，研发实力将大大提升，通过对现有产品进行技术升级和改造，增强市场适应性和提高产品的盈利能力。

　　营销改革的成败对公司业绩增长至关重要

　　公司与众多传统的中药生产企业一样，营销力量比较薄弱，尤其是公司产品多达400余种，不同产品的消费群体和销售额存在较大的差异，加大了公司整合营销网络和进行营销管理的难度。同仁堂百年老店的发展历史和国有控股的股权结构，使公司面对政策环境和市场环境的变化无法及时采取相应的措施，销售、利润方面增长缓慢，与公司卓越的品牌和丰富的产品资源无法匹配。

　　同仁堂在销售增长缓慢的背景下，逐步开始认识到营销改革的重要性，从03年开始以扩大自主销售，加大对终端市场控制力为目标的一系列营销改革，推出了“百千万工程＂，其含意是“培育百名经理，派出千名OTC代表，打造新的营销管理队伍，通过直营一批、控制一批、利用一批零售店，达到万家终端销售网络”；确立首席经销商制度及营销顾问制度，首席经销商制度是同仁堂对主力品种以下的30多种二线产品采用的营销制度。改革后收效并不明显，03、04、05年公司的销售收入分别增长8.89％、12.72％、7％，增速低于行业平均15％的水准。

　　2005年底公司再次调整营销模式，以“突出品种责任，规范市场秩序，完善营销组织，拉动终端需求＂为指导思想，废除首席经销商制度，确立了“三个产品群＋二个部门＂的产品销售策略：将原有的五个区域经营分公司调整为按照品种划分的三个经营分公司，分别负责牛黄和麝香类产品、小品种产品、其它产品三类产品，并单设经营秩序管理部和流程管理部，着重管理经营秩序和销售流程。

　　07年初公司重新审视经营模式和销售组织体系，决定进行资源整合，调整营销队伍，建立品种目标与区域责任相结合的模式：将原有的四个经营分公司重新整合成为一体，设置“六部一室”，即销售部、市场部、监察部、流程部、财务部、办公室，并明确了各自的职责。此外，公司设立监察部加大对经营秩序的管理力度，稳定公司产品的销售秩序和在管道中的销售价格，公司针对具体情况开始采用比较灵活的销售政策，坚持以现款销售为主，但在控制风险的前提下，辅以部分信用销售。综合来看，此次改革具有一定的针对性和实用性，今年上半年主要产品的销售额同比都有不同程度的增长，营销改革的成效开始显现，我们预计公司今年销售收入同比增长12%左右。

　　未来增长值得期待，多方面因素将推动公司业绩快速增长

　　受益于行业快速增长：OTC市场高速增长，销售总额从2005年500亿元的规模发展到2006年的900亿元，按照15%的增长速度保守估计，2007年我国的OTC市场规模预计突破1000亿元，从市场份额来看，跨国药企占据约30%，国内药企占据70%的市场份额；从OTC市场的产品结构来看，中药及其相关产品占整个市场的50%左右。在政府重视中医药发展的明确态度下和OTC市场还将持续高度发展的背景下，我们认为公司作为中药老字号企业将从中受益，其品牌优势是从激烈竞争中胜出的关键因素，有望推动公司产品销售的稳步增长。

　　社区医院成为重要的增长市场：06年底，公司在北京市社区卫生服务站用药政府集中招标采购中，公司及其子公司共计有116个品种（含规格）中标。今年上半年，公司继续抓住北京市社区医疗集中采购给产品销售带来的契机，通过走访了300多个社区医疗服务中心，为其在全市2600余家基层社区医院的医师进行产品专题培训，使社区医生了解和熟悉公司产品，加强与社区医院的合作与互动，希望推动产品在社区医院销售的稳步增长，我们认为在公司的重视和积极的努力下，社区医院将成为公司未来产品销售加快增长的重要市场。

　　积极拓展海外市场：同仁堂产品目前销往四十多个国家和地区，在我国中成药出口量方面，同仁堂位居首位。2006年11月，公司与子公司同仁堂科技共同投资1.8亿港元成立了北京同仁堂国药有限公司，公司拥有同仁堂首个境外中药生产研发基地，将承担起目前同仁堂全部140个出口品种的生产任务。国药公司建筑面积达1.05万平方米，包括完全按照GMP标准建设的厂房8000平方米，可生产8种中药制剂，初期计划在港生产5种中成药，包括牛黄解毒片、六味地黄丸等，年产能预计高达4亿元港币。国药公司将成为公司产品出口业务的平台，可减少出口限制，降低运输成本，缩短供货时间，为公司产品进入和拓展台湾地区以及东南亚和欧美等海外市场提供有力的支持。目前国药公司正在进行GMP认证及相关的准备工作，预计2008年上半年可以投产。我们认为在提升公司品牌海外知名度的同时将有力促进公司产品在海外市场的销售增长，在未来两三年内公司的出口业务比例有望从目前的7%左右提升至10%以上。

　　盈利预测

　　作为中药行业的老字号，我们认为同仁堂所具备的品牌优势和品种资源是其核心竞争力所在，在我国医药行业快速发展的进程中，在国家大力扶持中医药行业的背景下，公司抓住发展机遇，积极进行营销改革和全面提升管理，有望在未来的几年获得稳定的增长空间。

　　预计公司2007年和2008年的主营业务收入分别为26.85亿元和30.61亿元，同比分别增长12.05%和14%，净利润分别为2.82亿元和3.45亿元，同比分别增长80.82%、22.44%，EPS分别为0.65、0.80元。若以2007/09/21收盘价36.71元计算，2007年和2008年的动态市盈率分别为56.48倍和46.13倍。鉴于公司目前仍处于调整期，股价已不被低估，短期获利难有惊喜，投资建议中性。但我们长期看好公司的发展前景，可作为防御性品种长期持有。