中投证券：金陵药业股票投资弥补主营业绩增长-搜狐财经

　　我们对公司进行了实地调研，公司目前业绩主要由脉络宁注射液、速力菲支撑，而两个产品后续增长乏力；公司虽有一些储备产品，但近两年不会贡献利润；股票投资数额仍然较大，而且缩减规模的可能性不大。公司存在较大管理改善空间。

　　投资要点：

　　脉络宁注射液销售10多年，销售收入近几年稳定在4亿元以上，但销售增长乏力。由于产品降价及原材料涨价的原因，脉络宁的毛利率下降较快。

　　公司速力菲年销售额约5000万元，占补血类铁剂市场70％左右的份额，未来的增长空间不大。其他产品增长有限。宿迁人民医院已经走入正轨，06年实现净利润1989万元，预计未来保持10％的增长。..公司拥有贞芪利咽、金石颗粒、元秦止痛注射液、青银注射液等储备产品，但公司对储备产品重视不够，储备产品两年内不会贡献利润。

　　公司股票投资包括两部分：自有资金及瑞恒医药公司的资金，短期内收缩规模的可能性不大。

　　公司未来在营销模式、管理模式等方面具有较大的改善空间，若能加强对管理层的业绩激励，公司业绩有望得到较大改善。

　　我们预计07－09年不含投资收益的每股收益分别为0.26、0.28、0.31元，包含投资收益的每股收益分别为0.54、0.41和0.40元。我们认为公司6－12月合理目标价为15元，给予"中性"投资评级。我们将密切跟踪管理改善的情况。

　　风险提示：

　　公司药品销售可能低于我们的预期。股票投资收益具有不确定性。

1、脉络宁销售增长乏力，速力菲基本饱和

　　1.1脉络宁销售增长乏力，07年上半年同比下滑

　　金陵药业的主打产品脉络宁注射液已经有10多年的销售历史，近几年的销售保持在4亿元以上，但是增长率明显下滑，近3年的销售增长均低于5％，06年甚至开始出现下滑。07年上半年，脉络宁注射液的销售收入同比下滑约5％。

　　造成脉络宁销售下滑的原因主要包括产品销售价格的下降以及产品竞争的加剧等因素。03年脉络宁的最高零售价从12.1元/支下降到11.5元/支，而07年上半年，脉络宁的最高零售价又从11.5元/支下降到10.8元/支。虽然每次的降价幅度都不大，公司将大部分降价转嫁给了经销商，但是降价对产品的销售和利润还是具有一定的负面影响。

　　另外，在心脑血管领域，药品的竞争非常激烈。很多医药企业都投入很大精力开发心脑血管药品。目前，在注射剂方面，银杏叶、参脉、血塞通、血栓通注射液等产品对公司的销售构成了直接的冲击。而在口服制剂市场方面，市场上销售额超过亿元，同时具有相当知名度的产品包括复方丹参滴丸、速效救心丸、地奥心血康、通心络胶囊、脑心通等产品，这些产品也间接地影响了脉络宁的销售。

　　公司的营销能力比较弱，主要产品销售由下属子公司南京华东医药来完成。一直以来，公司主动营销的观念也比较淡薄，特别是由于早几年脉络宁注射液的供不应求造就了公司营销的不思进取。另外，公司在营销方面相对于行业同类企业，营销手段落后，这也是公司产品销售增长较慢的重要原因。

　　1.2脉络宁注射液毛利率大幅降低

　　从脉络宁注射液的毛利率来看，近年来由于中药材价格的上涨以及零售价格的下降，脉络宁的毛利率出现了明显的下滑。特别是，04年以后，脉络宁的毛利率下降较快。07年上半年的毛利率约为53％，与高峰时期的毛利率相比，下降了超过10％。

　　脉络宁的主要原料包括石斛、玄参、牛膝和金银花等，06年底开始，由于自然灾害等原因，这些药材价格都出现了大幅上涨，而且还有进一步上涨的趋势。加上脉络宁在07年下半年将全面降价，因此我们认为，脉络宁的毛利率有可能进一步降低。

　　1.3速力菲基本饱和，增长潜力有限，其他产品也增长缓慢

　　速力菲为公司销售收入第二大产品，06年的销售额约为5000万元。速力菲主要成分为琥珀酸亚铁，用于缺铁性贫血的预防和治疗，在铁剂药品市场占有率排在第一位，市场占有率达到了70％左右。然而，由于补血补铁市场长期以来由保健品占据主导地位，因而限制了补血类药品的发展，未来该类药品的市场开发难度很大。因此，我们预计速力菲的增长也将十分有限。

　　公司的其他主要产品包括香菇多糖、胃得安、丝白祛斑软膏、塞莱乐、双香排石颗粒、筋络宁、慢咽宁、明胶海绵等。其中，香菇多糖的销售额约为2000万元，但是市场空间有限，未来增长潜力不大。胃得安的销售不到1000万元，由于胃药市场竞争激烈，公司产品销售也不理想。除此之外，其他产品的销售额则比较小。

　　1.4宿迁医院走入正轨

　　2003年7月24日，公司发出公告称，以现金出资7012.6万元收购宿迁市人民医院70%产权，并与宿迁市交通投资有限公司和南京市鼓楼医院共同成立南京鼓楼医院集团宿迁市人民医院有限公司，三大股东分别持有新公司63%、30%、7%的股权。

　　目前，宿迁医院的经营管理主要由鼓楼医院的人员负责，公司仅派出党委书记和财务总监以加强对人员激励，控制成本。在鼓楼医院的实质性的介入下，宿迁医院的辐射力和影响力已然显现，并产生了良好的效益，2004年实现净利润521万，2005年1347万元，2006年1989万元。宿迁医院的发展已经迈上了正轨，我们预计医院的营业收入在未来几年将保持10％左右的增长速度，净利润的增幅将高于营业收入的增幅。

　　由于医院的非营利性，医院的盈利原则上不能用于分配。但是，由于在之前的医疗体制改革试点的情况下，公司与地方国资委、卫生局等部分进行了一定的约定，公司也在积极地与上述部分进行沟通，未来医院利润有可能按照特殊情况的方式进行适当分配，由此公司也将收回部分投资。

　　2、储备药品两年内无法贡献利润

　　06年，公司获得了西替伪麻缓释片、贞芪利咽无糖型颗粒和金石颗粒3个品种的证书或生产批件，以及脉络宁粉针、盐酸金刚乙胺颗粒和蝉蜕止咳颗粒3个新药品种的临床批件，这进一步丰富了公司的药品储备。

　　此外，公司治疗癌症中度疼痛药物的元秦止痛注射液04年已经获得新药证书和生产批件，生产设备也已经到位，但是公司考虑到注射液的安全性，尚未进行生产和销售。试验结果表明，元秦注射液对肝脏等血管丰富的疼痛部位具有良好镇痛效果，相对于目前市场上的镇痛药物具有一定的优势。

　　公司的抗病毒中药注射液青银注射液是公司从泸州中医学院转让取得，已获得发明专利。该产品主要成分为青蒿和金银花，具有解热及广谱抗菌抗病毒作用，以及抗炎、镇咳及增强免疫等功能。青银注射液已经进入临床试验阶段，是未来重要产品。

　　公司虽然拥有一定的储备品种，但是公司对推出新药的积极性不够，目前公司仍然将主要精力放在脉络宁注射液的销售方面，重点主要是维护现有销售渠道，以免被竞争对手抢占份额。因此我们预计，两年内，公司上述储备药品不会贡献利润。

　　3、股票投资规模较大，短期内无法改变

　　公司的投资收益大部分来自于股票投资，历年来股票投资都很多。其中，主要分为两部分，一部分是公司自有资金的投资，另一部分是公司控股54.55%的子公司瑞恒医药科技有限责任公司的投资。

　　公司自有现金流充足，每年分红后还有节余，因此近几年都有不少股票投资。瑞恒医药科技有限责任公司是原国家经贸委下面的医药局成立的一个类似产业基金性质的公司，由于缺乏合适的投资项目，该公司的主要资金就用在了二级市场的投资上面。

　　二级市场的良好走势也为公司贡献了大额的投资收益，特别是06年及07年上半年，投资收益占利润总额的比例大幅增加，均超过了30％。

　　由于公司当前缺乏好的投资项目，而牛市中的股票投资收益能够很大程度上弥补主营业务业绩的下滑，因此我们预计，短期内公司的股票投资仍将维持较大的数额。

　　4、具有较大管理改善空间，但时间无法预知

　　作为典型的国有控股企业，金陵药业具有大部分国有企业的体制弊端。公司管理层对于改善业绩缺乏动力，更多地是希望保持业绩的稳定，而缺乏积极进取的冒险精神。其次，公司在产品的营销模式方面也具有较大改善空间。同时，公司管理模式的改变也有利于公司业绩的提升。

　　目前，由于国有控股上市公司股权激励的推出存在较大的不确定性，而公司管理层的更替以及即使更替后管理的改变情况存在不确定性，因此我们无法预知公司未来管理改善对业绩提升的作用。

　　5、盈利预测及投资建议

　　我们预计，公司07、08、09年不含股票投资收益的每股收益分别为0.26、0.28、0.31元。考虑到公司股票投资的长期存在，我们假定07－09年的股票投资收益分别为1.6亿元、8000万元和5000万元，则公司07－09年的每股收益分别为0.54、0.41和0.40元。

　　按照品牌医药企业40－45倍市盈率，及公司不含股票投资收益的每股收益估算，公司的合理价值为11.2-12.6元。考虑到公司的股票投资收益以及未来管理改善的可能性，我们认为公司6－12月合理目标价为15元，给予"中性"投资评级。由于公司业绩稳定，现金流充足，而且具有较大的业绩改善空间，估值相对不算高，因此是比较好的避险品种。我们将密切跟踪公司管理改善的情况。