申银万国：双汇发展 公司高低温肉制品产量持续增长(组图)

　　近期，我们组织了双汇发展的联合调研，对公司近期经营情况进行了跟踪。基本结论是：公司业绩持续稳定增长，预计2007-2009年摊薄EPS分别为0.91元、1.15元和1.50元。我们认为：按公司合理PE45倍测算（对应2009年EPS），合理股价67元，同时公司存在集团资产注入的预期，建议增持，目标价67元。

　　评论：

　　1、高低温肉制品产量持续增长。1-9月，公司高低温肉制品产量为63.3万吨，同比增长22%。其中，高温肉制品50万吨，同比增长17.3%；低温肉制品13.3万吨，同比增长45%。

　　第三季度，公司肉制品产量为23.3万吨，其中，高温肉制品18万吨，低温肉制品5.3万吨，同比分别增长7.1%和23.3%。预计2007年高低温肉制品产销量86.5万吨，同比增长19.31%。

　　其中，高温肉制品产量69万吨，同比增长15%；低温肉制品17.5万吨，同比增长40%。肉制品销售量的持续增长是驱动公司业绩增长的关键所在。

　　公司现有高温肉制品生产能力70万吨（集团关联企业尚有20万吨通过公司代销，合计90万吨左右），低温肉制品18万吨（集团关联企业10万吨）。公司正在扩大低温肉制品的生产规模，上海大昌2万吨正在建设之中，预计2008年初投产。　　2、产品提价抵御原料价格上涨压力。猪蓝耳病疫情导致的生猪价格上涨对公司肉制品业务成本上升形成了压力。2007年1-9月，销售毛利率为9.99%（10%），同比下降3.03个百分点；尤其是二季度，毛利率为9.12%，同比下降4.1个百分点（一季度尚有部分库存原料肉）。

　　为了消化原料成本上升压力，公司上半年提高了部分产品销售价格，平均提价幅度约5%；7月份，公司全面上调了产品销售价格，提价幅度8%，肉制品业务毛利率明显回升，三季度公司销售毛利率为9.81%，环比上涨了0.69个百分点。

　　但提价也影响了公司肉制品销量的增长。三季度公司高、低温肉制品产量同比分别增长7.1%和23.3%，增幅明显下降（上半年高、低温肉制品同比分别增长24%和62%）。究其原因，可能有二：一是市场竞争因素，9月份猪肉价格高位盘整（略有回落），竞争对手通过“促销”等下调价格；二是渠道“压货”。上半年经销商普遍预期价格持续上涨，渠道存货相对较多。公司第四季度销售有一定的压力。

　　图3显示，公司上半年库存主要为原料肉，1季度基本用完，毛利率未有大的影响。但2季度用高价原料肉，毛利率有所下降。三季度产品提价，毛利率上升，但产品库存有所增加。　　4.其他事项市场主要关心公司两方面：一是公司未来的资产整合；二是集团利润总额。此次调研并未有明确结论。我们认为：公司首要解决的是关联交易。由于集团公司屠宰业务、肉制品业务所有产品销售均通过股份公司销售系统“代销”（买断式），且其定价采用“市场价格倒算”：即市场价减去必要的市场费用即为公司采购价。公司基本没有从代销中获得利润，集团屠宰企业则减少了营销费用。至于集团实际利润总额，公司认为在1亿多。

　　大量关联交易的存在，客观上也拉低了公司毛利率。事实上，剔除关联交易，公司肉制品业务的毛利率并不太低。　　5.投资评级：增持。我们认为：公司是中国肉制品行业龙头，具有成熟的肉制品销售网络（经销），业绩持续稳定增长。预计2007-2009年摊薄EPS分别为0.91元、1.15元和1.50元。我们认为：按公司合理PE45倍测算（对应2009年EPS），合理股价67元，同时公司存在集团资产注入的预期，建议增持，目标价67元。

　　风险因素：生猪价格回落竞争有可能导致公司终端产品价格下调。作者：赵金厚 申银万国

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