西南证券：天津普林 运营稳健 募投项目稳步实施

　　投资要点：

　　公司主营产品印刷电路板，可生产单面、双面及多层板，其中以双面板和多层板为主，并正逐步加大多层板的生产比重。HDI板生产线正在建设中，预计明年可投产。

　　公司奉行稳健的经营理念，在不放弃原有客户和产销模式（主要由一厂负责）的前提下，逐步开展大批量的订单生产模式（主要由二厂负责），以期形成规模效益。

　　公司募投项目的建设将利用原有部分厂房，募投资金主要用于购买设备。目前部分设备已经到位，公司预计今年底或明年初可安装调试完成。

　　我们预测公司07、08年基本每股收益为0.356元和0.433元，对应的07年合理估值范围在10.7元-12.5元之间。综合考虑，维持“持有”评级。

　　相关研究报告：

　　《天津普林（002134）07年半年报点评》2007/08/06

　　《天津普林（002134）新股分析：顺应市场需求，产能大幅扩张》2007/04/23

　　我们于不久前对电子元器件上市公司天津普林（002134）进行了调研。调研期间我们与公司证券事务代表翟洁先生就公司经营方面的具体问题进行了探讨，并实地参观了公司在空港物流加工区普林二厂的生产车间。

　　一、公司简介

　　公司主营印刷电路板的生产和销售业务，是天津市中环电子信息集团旗下的两家上市公司之一（另一家为中环股份）。公司于2007年5月份在深圳中小板挂牌上市，共公开发行5000万股A股股票，占发行后公司总股本的25.42%。募集资金净额3.9亿元（实际投资计划3.5亿元）用于投入普林二厂二期项目（HDI板生产线项目）。

　　截至2007年9月底，公司总资产已达8.15亿元，比年初增长了87.04%，资产的大幅增加主要系公司首发募集资金净额3.9亿元所致。首发完成后，公司资产负债率也由年初的43.65%下降到了三季度末的16.1%，偿债能力大幅提高。今年1-9月，公司共实现营业收入2.95亿元，实现净利润0.45亿元，分别比去年同期增长了18.1%和14.4%。如我们所料，公司三季度销售收入增速加快，比上半年上升了四个百分点，但增幅略低于预期。

　　二、公司运营现状及调研情况

　　产品结构合理，HDI板明年发力

　　公司产品主要有单面板、双面板、多层板和HDI板（生产线正在建设中），上半年前三种产品的销售占比分别为：5%、47%和48%。其中单面板业务技术含量最低，毛利率已为负值。公司之所以继续生产和销售单面板主要是为满足部分已有客户的特殊需求，便于维护与长期客户之间稳定的合作关系。双面板和多层板目前是公司的主打产品，毛利率水平较高，销售收入也在稳步增长（06年同比增长34.7%和34.9%，07年上半年同比增长23.3%和3.1%）。

　　我们认为公司未来一两年的利润仍将主要来源于双面板和多层板业务的贡献，并有从双面板向多层板转移的趋势（尽管由于市场原因上半年多层板表现一般），这一现状将在公司募投项目（HDI板）投产并形成规模后（一到两年时间）发生变化。届时，公司将有可能形成双面板、多层板和HDI板三足鼎立的产品结构，而后双面板比例继续下降，多层板和HDI板的产销比重逐渐加大，并成为主要的利润来源。

　　稳健运营，一、二厂各有侧重

　　公司目前在天津共有两个分厂在从事电路板生产，分别是位于市区的一厂和位于空港物流区的二厂。一厂为公司此前主要的经营场所，目前主要侧重于小批量产品及客户特殊订单产品的生产，具有一套独特的生产和管理流程，单月可生产超过2000种不同型号电路板，最快订单完成速度为48小时。一厂主要满足老客户的特殊订单及部分中小客户的小批量订单，产品毛利率相对较高，是公司的核心竞争力所在。二厂主要分为两期。一期项目目前已建成投产，单月生产能力为2万平米；二期项目为公司募投项目，即HDI板生产线的建设项目，设计产能为1.5万平米/月。二厂主要侧重于大批量、上规模的产品及订单生产，主要满足老客户现有的普通订单，并从老客户入手开发新的批量订单。

　　公司表示，不会因为公司规模的扩张而减少小订单的接单量，未来将保持一厂的特色，一、二厂共同发展，满足不同客户的市场需求。我们认为此举体现了公司力求稳健的经营理念，即能保证原有客户的订单，锁住既得利润，又能在此基础上利用二厂的规模效益，扩大公司市场份额，有利于公司的进一步发展壮大。

　　订单饱满，产能利用稳步提高

　　目前公司一厂订单饱满，产能基本处于满负荷运转状态。二厂的客户主要依靠新开发和利用一厂的客户资源。由于二厂产能正逐步开出，因此目前的产能利用率要低于一厂。

　　市场开拓方面，公司工业自动化用产品的销售占比最高（40%）且增长稳定，其次为通讯产品（37%）、消费类电子产品（9%）和汽车电子（6%）。目前公司正在努力拓展通讯产品及汽车电子市场，其中汽车电子市场拓展已产生实际效果（主要靠开发现有客户资源，如比亚迪等），市场份额近两年增长较快，并有可能延续这一增长趋势。而通讯产品市场方面，公司募投项目（HDI板）面向的主要市场即为手机等通讯类产品，募投项目的投产后公司通讯产品市场的开拓也将顺利展开，利润贡献也将进一步加大。

　　募投项目进展顺利，年初有望试运转

　　公司募投项目主要为投入二厂二期项目（HDI板生产线）的建设，项目总投资3.5亿元，设计产能为年产HDI板18万平米，08年实现50%产能，09年实现80%，2010年全部达产（据公司招股书）。项目建设主要利用二厂的部分空余厂房，投入资金主要用于购买关键设备，支付安装及调试费用和一定铺底资金。

　　据公司透露，目前需购买设备已有部分到位，剩余部分也将陆续运抵。生产线的安装将在四季度开始，力求在今年底明年初安装完成进入试运转，下半年正式投产。项目进展基本符合计划进度。

　　客户方面，公司将采用开发新客户和利用现有客户相结合的方式，目前已与客户进行接触，部分老客户已释放出订单意向。由于国内HDI板市场供不应求局面还将持续很长一段时间，因此新产品的订单不成问题。

　　利润贡献方面，由于HDI板的市场前景普遍看好，未来有可能成为公司主要的利润来源，但由于公司一厂的小批量订单毛利率较高，HDI板达产后公司毛利率水平可能不会出现大幅提高。

　　开设外币账户，可有效控制财务费用

　　由于公司一半以上产品用于出口，因此外汇充足，同时公司募投项目所购设备多为外币支付，因此公司于不久前开设的募投资金外币帐户，可在一定程度上规避汇兑损失，每年可节约部分财务费用。同时公司已开始有目的地尽量选择欧元和英镑作为结算币种，以规避人民币对美元的升值压力。

　　三、盈利预测预测

　　假设：

　　1．四季度销售继续保持旺盛态势；

　　2．毛利率水平保持稳定，HDI板投产后可能出现小幅下调；

　　3．得益于募投资金到位及汇兑控制，财务费用增速减缓；

　　4．募投项目进展顺利，08年达产50%，09年达产80%。

　　由于三季度旺季销售增速低于我们的预期，因此调降公司未来三年基本每股收益至0.356元、0.433元和0.551元，分别比去年同期增长15.2%、35.7%和27.3%。

　　四、估值

　　考虑行业平均的市盈率水平，并参考公司未来三至五年的业绩预测增长情况，我们仍倾向于给公司30-35倍左右的动态市盈率，对应的合理估值范围为10.7元-12.5元，相当于08年动态市盈率24.7-28.8倍。

　　经过一轮调整后，公司10月26日收盘价为14.04元，高出我们估值上限的12.3%，估值偏高。

　　但仍然是考虑到公司次新股的特殊性质，股价回归应有一定过程，因此维持先前给予的“持有”评级。

　　作者：窦昊明 西南证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。