华泰证券：安泰科技 在低潮期积聚力量

　　投资要点：

　　安泰科技现有业务受到多方面因素影响，增长逐步放缓；而增发募集资金投资的三个项目预计要到2009年才能逐渐满产；公司正处于发展的低潮期。

　　4万吨非晶带材项目是公司的重点投资项目，此项目将对安泰科技的未来发展产生重大影响。我们认为：公司有能力在2008年底实现该生产线的正常生产，项目从09年对公司业绩作出贡献，08-10年此项目增厚每股收益0.04、0.25、0.52元/股。

　　薄膜太阳能电池项目符合新能源技术发展的趋势，但是我们认为此项目存在较大的不确定性。不过，一旦薄膜太阳能电池项目取得进展，将大幅提高公司的投资价值。

　　安泰科技的现有业务中的超硬、难熔材料、高速工具钢以及生物医用材料等项目前景比较看好。公司募集资金投入金刚石工具和难熔材料项目，将加快这些业务的发展，使得公司现有业务能够获得稳定增长。

　　我们预测安泰科技07-09年的EPS为0.30、0.44、0.75元/股。我们认为可以给予安泰科技08年35-40倍的动态市盈率估值，对应股价为15.4-17.6元，给予安泰科技“推荐”的投资评级。

　　一、金属新材料行业的利润空间受到上下游挤压

　　安泰科技属于金属新材料行业，而金属新材料行业是产业链的中间环节，其上游是金属原材料行业，下游是制造业。目前金属新材料行业正面临上、下游的夹击，在产业链中处于弱势地位。我们认为这一弱势地位主要体现在两个方面：

　　1、上游金属原材料行业产品价格涨幅惊人，产品处于供不应求的态势；同时，这些金属原材料由于其独特的性能，难以被替代。因此，新材料行业不得不被动接受较高的原材料采购价格，其对于上游行业不具有议价能力。

　　2、新材料行业的产品对于下游制造业来说，并不是难以替代的，当一种新材料价格超过了制造企业的承受能力时，制造企业可以通过降低产品性能的方式找到其它的替代材料。因此，新材料行业对下游的价格涨幅受到一定的限制，其对于下游的议价能力较弱。

　　二、主营业务增长放缓，公司处于发展低潮期

　　公司目前处于发展的低潮期，收入与利润增长放缓、主要产品毛利率呈现下降趋势。

　　2.1超硬及难熔材料是公司收入和利润的主要来源

　　安泰科技以高科技新材料产业为业务核心，其主要业务领域有：

　　1、以粉末触媒合成柱及金刚石制品、硬质合金制品、难熔合金制品及其他粉末冶金制品为主的超硬及难熔材料产业；2、以非晶微晶合金、烧结稀土永磁、粘结稀土永磁、软磁合金及其制品为主的金属功能材料产业；3、以齿科用银汞合金、银汞胶囊、银汞调和器，以及介入性治疗器件为主的生物医学材料产业；4、以药芯焊丝、特种焊接材料、高温合金、精密合金、微孔过滤材料及过滤系统为主的精细金属制品产业；公司细分的产品的种类很多，其中超硬及难熔材料制品是公司目前的主要收入和利润来源。从07年上半年的收入与毛利结构来看，超硬及难熔材料占总收入的42.36%；占公司毛利的49.55%。

　　造成近年来盈利增长放缓具有主客观方面的原因。

　　主观方面原因有：公司投资项目过多，每一项目都不具备规模，投资缺乏重点，没有体现出规模效应。这使得公司的营业费用率和管理费用率没有随着主营收入的提高而降低。

　　客观原因有：原材料（钨钼、稀土材料）价格大幅上涨；税收优惠到期，造成04年以后所得税大幅上升；北京对市区内的工业建设进行了限制，延迟了产能的投放；心血管支架的销售许可证尚未获批等。

　　2.3公司主要产品的毛利率逐年下降

　　受有色金属原材料价格上涨的影响，近几年，安泰科技主要产品的毛利率呈现逐年下降趋势。

　　三、在低潮期积聚力量，2009年将是业绩爆发期

　　安泰科技现有业务受到多方面因素影响，增长逐步放缓；而增发募集资金投资的三个项目预计要到2009年才能逐渐满产；公司正处于发展的低潮期。但是公司金刚石工具项目、难熔新材料项目具有较大确定性，而非晶带材投产只是时间上的问题；因此，2009年将是公司业绩爆发性增长的一年。

　　我们认为：公司现有业务的持续增长扩大了公司股票的安全边际，大大地降低了投资风险；而非晶带材项目对公司今后的发展具有极其重要的作用，其顺利建设将对公司的投资价值产生质的影响。

　　3.1金刚石工具产品瞄准高端市场，新项目08年可实现20%产量

　　安泰科技金刚石工具产品的瞄准了国际市场（主要出口欧、美市场），年出口比例约为95%。公司2005年在美国市场取得突破后，在未来几年内，在美国市场上将不再面临来自同行的恶性价格竞争。另外，公司是目前国内唯一一家通过OSA认证的企业，这将使得公司在欧洲市场的竞争中占有优势地位。

　　公司非公开发行募投的金刚石工具项目是在IPO募集资金项目基础上进行扩产和产业升级。计划建设热压烧结、激光焊接和高频焊接共三条生产线及聚晶金刚石合成生产线，重点对无压烧结锯片，热压锯片、激光焊接锯片进行扩产的同时，将进行若干产品工艺技术升级。

　　此次项目总计划为11246万元，达产后将形成年产各类金刚石专业制品200万件及聚晶金刚石产品60万件的规模。本次项目建设期为两年，按照公司目前的建设进度预计2008年达产率为20%。据公司估算，该项目达产年销售收入25500万元，税后利润3802.7万元。

　　通过与安泰钢研超硬材料制品有限公司的相关生产经营人员的交流以及公司金刚石工具项目的运行情况分析，我们认为：公司的金刚石工具具有相当的市场竞争力，未来项目的达产以及销售的不确定性较小。

　　如果项目能顺利进行，金刚石工具的收入与利润将会保持20%以上的复合增长率。

　　3.2难熔材料项目建设按照计划推进

　　难熔材料业务由难熔材料分公司经营，该分公司是所有分公司、事业部中盈利能力最好的，连续五年在公司内部考核中排名第一。难熔材料业务没有列入公司首次募集资金投资范围，公司依靠自有资金，通过持续技改投入，难熔分公司的设备能力和水平得到大大提高。公司难熔材料业务近几年稳步增长，尤其是民品的开发已显现出成效。前次增发的资金投向为精细难熔金属及其合金制品、难熔金属及其合金靶材和特种陶瓷及陶瓷复合材料三项，主要产品包括：难熔复合材料和制品、高比重合金、烧结钨钼制品、变形态钨钼及其合金制品、高性能靶材等。

　　此项目预计将在08年投产，预计08年达产率为20%；届时公司难熔材料的产量将出现大幅度提高，支撑公司未来收入利润的增长。

　　3.3资金不足制约河冶科技公司产能扩张

　　河冶科技是生产和研究相结合的工具钢专业生产厂，2000年由河北省冶金研究院发起设立，2003年8月安泰科技已增资方式出资6000万元购买了公司50.61%的股权。

　　河冶科技产品具有很强的竞争力，近年来发展迅速，预计07年将为公司贡献2000万元的主营利润。但河冶科技受制于资金不足，产能扩张受到限制，据公司透露，河冶科技的产能扩张需要5-6亿的资金，由于安泰科技自身资金也比较紧，暂时还不能对河冶科技提供支持，何以科技产能扩张进程可能会受阻。

　　3.4心血管支架尚未完成注册

　　在生物医用材料方面，前期公司的主要产品为齿科材料，而盈利能力很强的心血管支架目前还未取得销售许可证。

　　虽然心血管支架获得国家药监局的许可的时间还不能确定，但此项产品的毛利率高达50%，一旦获得许可证，将使公司生物医用材料的收入与利润出现质变。

　　四、4万吨非晶带投产时间推后

　　公司年产4万吨非晶带材及制品项目是公司的重点投资项目，也是目前市场最为关注的项目，这个项目的建设将对安泰科技的未来发展产生重大影响。

　　安泰科技则准备分成两步进行非晶带材的生产：一是在现有生产设备基础上，新建一套制带机组，形成年产1万吨的能力；然后新建一套冶炼设备，形成3万吨的年产能。如果一期运行效果良好，公司有计划继续扩建，把产能提高到7-10万吨。

　　4.1项目的建设进度低于预期，但我们坚持看好该项目

　　据了解，公司4万吨非晶带材及制品项目由于受设备制造周期的影响，预计设备08年3月能够实现设备的安装完成；而设备的调试与工艺条件的摸索最乐观估计也需要三个月，也就是说该项目不会早于08年6月投产。而我们的看法是：由于万吨级工艺是个新课题，预计08年底正常生产的可能较大。

　　从千吨级过渡到万吨级在技术、装备方面不存在较大的差异，在关键技术上也不存在重大障碍。但是从千吨级过渡到万吨级毕竟是产量10倍放大，而且变压器铁芯对非晶带材的质量要求比较严格，公司新项目在产品质量控制以及成品率上可能会存在一定的不稳定性。但我们认为这些不利因素不会对公司构成根本性的障碍，我们坚持看好公司顺利完成项目的能力。

　　4.2非晶带材项目的盈利预测

　　非晶带材项目盈利预测的假设条件有：

　　1、2008-2010年非晶带材产量为2000吨、10000吨、20000吨；2、安泰科技非晶带材销售价格为24000元/吨，毛利率为45%；3、非晶带材产品享受免税优惠，无需缴纳所得税。

　　五、薄膜太阳能电池项目不确定性较高

　　公司的太阳能电池项目是与德国Odersun公司合作研制开发的，其前身为德国太阳能技术研究所（IST）。Odersun第一条4MW的金属薄膜生产线于07年4月建成，但目前的装备和工艺流程还存在一定的问题，初步估计还需要半年至1年左右的时间才能实现正常运转。也就是说4MW的金属薄膜生产线的正常运转可能会延迟至08年下半年。

　　如果该4MW线运行成功，则公司将进行扩产建设，达到40MW以上的生产能力。安泰科技是Odersun在中国的唯一合作伙伴。按照安泰科技与Odersun的协议，德国方面的生产线运行顺利，则双方将在中国合资建设生产线，其中中方占合资企业51%的股份。

　　安泰科技的薄膜太阳能电池项目符合新能源技术发展的趋势，但是我们认为此项目存在较大的不确定性，主要原因有：

　　1、太阳能电池行业是高技术含量行业，安泰科技在此领域为新进入者，对CIS技术的很多专利并不掌握，技术上基本上依赖于德方，因此安泰在技术上的话语权是较低的。

　　2、而安泰科技与Odersun在技术上的合作，主要是计划将衬底的铜箔更换为非晶带材，以进一步减少成本，而目前这方面的研究还没有取得实质性成果。

　　3、此项目的实施要取决于德国方面生产的成功，而德方的生产成功存在不确定性；即使德方成功了，安泰科技也还存在建设和投产时间的不确定性。

　　六、盈利预测及投资建议

　　6.1公司盈利预测

　　安泰科技盈利预测的假设条件有：

　　1、金刚石项目在08、09年达产率分别为20%和80%。

　　2、难熔新材料项目在08年开始投产，08、09年达产率为20%和80%。

　　3、08、09年心血管支架产品产量为2000只、10000只，平均价格8000元，毛利率为45％。

　　4、1万吨非晶带材项目08年四季度投产，3万吨非晶带材项目于09年中期投产，预期08、09、10年销量分别为2000吨、12000吨、25000吨，平均价格为24000元，毛利率为45%。

　　5、薄膜太阳能电池业务不纳入盈利预测。

　　6.2估值分析及投资建议

　　公司现有业务的持续稳定发展使得投资安泰科技具有较高的安全边际，未来这些业务还将继续稳健发展。而非晶带材项目一旦成功实施将使公司的业绩高速增长，使公司的投资价值发生质变。薄膜太阳能电池尽管存在较大的不确定性，但是一旦项目取得进展，将使投资者获得极为丰厚的投资回报。

　　我们预测安泰科技07-09年的EPS为0.30、0.44、0.75元/股。而A股与公司同行业的上市公司08年平均动态市盈率为35倍（不考虑常铝股份）。考虑到公司的业绩在09年以后还会加速成长，我们认为可以给予安泰科技08年35-40倍的动态市盈率估值，对应股价为15.4-17.6元，给予安泰科技“推荐”的投资评级。

　　作者：刘敏达 华泰证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。