货币政策告别“名义紧、实质松”时代(图)

张大伟 制图

　　⊙第一创业 王皓宇 刘建岩

　　种种迹象显示，宏观调控和央行公开市场操作的思路发生了一些变化。

　　“名紧实松”政策已到尽头

　　表面看起来，中国的货币政策是比较紧的。特别是今年以来，因为有连续5次加息、连续9次提高法定准备金率这样的紧缩政策，但实质并非如此。

　　从宏观经济的表现来看，2005年下半年以来，中国的宏观经济表现得持续强劲，并且屡次超出市场预期，2007年以来尤其如此。但中国的货币政策并没有对这一日益趋热的经济表现作出对应程度的紧缩反应（尽管名义上，央行多次强调了需要从紧），因此宏观经济一直在偏热转向过热的危险区间内运行。

　　更具有证明力的是货币供应量指标即M2的增速，其无疑是最好的货币政策力度观察工具。以这个指标来看，2005年下半年以来，中国的货币政策绝对不能称之为“紧缩”的货币政策。因为从2005年7月份开始，M2增速就再也没有低过16%。2007年以来，尽管有连续5次加息、连续9次提高法定准备金率等紧缩的政策，但是，力度明显不够，货币供应量M2并没有得到有效控制。到10月份，M2增速已经达到18.5%的历史高水平。

　　目前,货币政策正经历一个转折点。最近，温家宝总理连续在俄罗斯、新加坡的讲话都透露出高层对当前的宏观经济的判断和认识比较统一，即后续需要加大宏观调控力度，防止经济从偏热走向过热，“名义紧、实质松”的货币政策调整因此首当其冲。

　　在市场化手段与行政性手段中取舍

　　要改变“名义紧，实质松”的货币政策，就是必须要采取措施降低货币供应量M2的增速，将当前18.5%的水平至少要压到16.0％-16.5%水平附近或以下，可以采取两种调控措施：

　　第一、市场化手段，即依靠价格的调整来控制信贷增长。这让我们回想到了2004年，中国的货币政策调控最见成效的无疑是2004年。当年，通过大力的回收和挤压商业银行可贷资金，央行很快将货币供应量M2增速压到了14%以下，成功的抑制住了当年的宏观经济过热。

　　总结这段历史，我们能发现此段货币政策操作的关键点：央行在公开市场维持高强度的操作力度，不断推高央票招标利率，进而推高债券市场整体的收益率，用高收益率的债券资产吸引商业银行的可贷资金主动减少贷款投放，转而向债券资产上进行配置。最终，商业银行主动减少信贷投放，货币供应量M2增速被挤压到14%的水平附近，货币政策做到了名义紧、实质也紧。

　　2004年，一年期贷款利率只有5.31%（2004年10月29日的加息前），而当年1年期央票招标利率被推高到了3.50%，才促使商业银行逐渐减少贷款投放，转而配置债券资产。现在一年期贷款利率已经被提高到了7.29%，如果要使商业银行主动减少贷款，就需要更大幅度地提高央票利率去挤压信贷。这就是说，若央行坚持市场化的手段来挤压信贷，目前的1年、3年期央票发行利率虽然看似在4.0%和4.50%水平初步稳定下来，但远不是其最终值。

　　第二、行政手段，即依靠强烈的行政命令来压制信贷增长。需要指出的是，利率平价定理依然是有效的，依靠市场化手段，推高央票利率必然会带来热钱加速流入中国境内。所以，在这种困境下，央行也不得不考虑使用强力的行政手段来控制信贷增长，如果有效的话，就可以保护市场利率不至于被推得过高，不至于吸引大量热钱入境。

　　采取市场化手段还是行政性手段压制信贷，对债市的影响截然不同。在市场化手段下，央票利率将被继续推高，而且是会被推得很高，债市根本没有机会；而在行政手段下，商业银行的可贷资金被强制保留在手，不允许放贷，转而只能去配置债券，这对债市构成利好。

　　目前来看，在连续三周大幅度推高央票利率后，央行暂停了市场化手段挤压信贷，转而寻求行政手段发挥作用，这可能给债市带来一个阶段性稳定期，至于能稳定多久，需要看行政手段是否管用，管用多久。如果不管用，或管用时间不久，央行很可能还是需要重新回到市场化手段上去。

　　从今年的实际情况来看，央行、银监会从年初到年中都推出了比较强力的行政措施压制信贷增长，但实际效果可以说很不明显。9月末，央行和银监会召集各大商业银行的负责人开会，要求四季度严控新增贷款的讲话还历历在耳，10月份，信贷规模就再创历史新高，当月17.66%的人民币贷款增速为最近三年的新高。人民币信贷这么高的增速，自然推动货币供应量也高速增长。

　　因此，我们对行政性手段调控信贷的长期效果目前持怀疑态度，除非有来自更高层的、更严厉的强制行政命令。退一步讲，即使短期内行政调控起到了效果，更可能是导致后期出现报复性的信贷反弹。2005年末至2006年初，我们曾清晰地看到过这一幕的上演。