国泰君安：方正电机 合理询价区间在6.96-8.96元

　　投资要点：

　　公司主要从事缝纫机械行业和汽车配件行业的微特电机的研发、生产和销售。主要产品包括：家用缝纫机电机、工业用缝纫机电机、伺服电机、配有伺服电机的电脑高速自动平缝机、汽车摇窗电机和汽车座椅电机。

　　公司家用缝纫电机国内市场占有率为45%，市场排名第一；工业用缝纫电机国内市场占有率为8%，名列行业前茅；公司是国内首个将伺服电机应用于高速平缝机的企业，填补了当时的国内技术空白；电脑高速自动平缝机国内市场占有率15%，销售排名前列。

　　公司在缝纫机械行业的市场地位已经确定，目前正在积极进入汽车配件行业，并且已经获得延峰江森的合格供应商资格，手持延峰江森654.86万台8款型号汽车座椅电机的意向订单。

　　与国内同类公司相比，公司在技术研发和成本控制上具有相对优势。近年来，公司相继研制出伺服电机、主轴直驱电脑高速自动平缝机、汽车摇窗电机和汽车座椅电机。技术上的研发优势，使公司能够采取转换产品结构或者产品更新换代来对冲成本上涨。

　　公司此次募集资金用于年产12万台主轴直躯电脑高速自动平缝机技改项目和年产1,000万台汽车座椅、摇窗电机技改项目，这两个项目预计都在2010年可以达产，前者达产后预计可以为公司年增加销售收入3.6亿元，增加利润0.32亿元左右；后者达产后预计可以为公司年增加销售收入2.65亿元，增加利润0.24亿元左右。

　　随着募集资金的到位，公司的产能瓶颈将逐步缓和，并且公司会在主轴直驱电脑高速自动平缝机市场获得新的利润来源。我们预计公司07-09年的每股收益为0.418、0.575和0.777元，按照06年30倍的市盈率，以及06年0.265元的EPS，我们认为公司的合理询价区间在6.96~8.96元；按照08年30倍的市盈率，我们认为公司的目标价为17.26元。

　　1.公司目前主要为缝纫机械和汽车配套微特电机

　　1.1.微特电机的特征及分类

　　微型特种电机是指其原理、结构、性能、作用、使用条件适应特种机械要求且其体积和输出功率较小的电机，简称微特电机。微特电机的特征是外径一般不大于150mm，质量在数十克到数千克，功率从数百毫瓦到数百瓦。

　　1.2.公司为缝纫机械和汽车配套生产执行用微特电机

　　公司主要从事微型特种电机的研发、生产和销售。2006年之前（包括2006年）公司生产的微特电机主要为缝制机械配套。近年来，公司利用汽车摇窗电机和座椅电机与公司现有电机技术的相似性，积极准备进入了汽车配套行业，于2006年底公司成功开发了汽车摇窗电机和汽车座椅电机，自此公司开始同时为缝纫机械和汽车配套微特电机。

　　公司生产的系列电机外径48－149mm，质量500－17,900克，功率50－550W，功能上均是执行位置和速度指令，带动负荷完成所要求动作，分类属于执行用微特电机类别。具体类别包括家用缝纫机电机（又分普通型和多功能型）、工业用缝纫机电机、伺服电机、汽车座椅电机和汽车摇窗电机，以及配置有伺服电机系统的电脑高速自动平缝机整机。

　　2.公司所处缝纫机械、汽车及其配套行业分析

　　2.1.缝纫机械行业分析

　　2.1.1.缝纫机械行业的国际国内分析

　　作为我国轻工业的重要行业之一，缝制机械行业分为家庭用和工业用缝纫机械两大类。

　　随着世界缝制机械产业向中国大陆的转移，我国已成为主要的缝制机械生产国：家用缝纫机约占世界产量的55%以上，工业用缝纫机约占世界产量75%。，2006年我国缝制机械行业累计销售收入同比增长19.90%。

　　世界缝制机械总量约在2,100－2,200万台左右，主要生产国和地区集中在亚洲。不过欧洲和日本在品种、高端技术和制造技术上，处于领先地位。我国缝制机械产业年生产总值约300多亿元，生产能力在1,600万台左右，约占世界总产能的72%。

　　2.1.2.缝纫机械行业的下游分析

　　服装制造企业是缝制机械的主要下游产业，据WTO资料，全球商品出口贸易总额在6万亿美元，其中服装出口额也在2,000多亿美元，占3.3%左右；中国各类服装生产量约400多亿件，产值10,000多亿元，出口额600多亿美元，中国服装出口贸易占全球总额的30%。除了服装行业外，箱包、鞋帽、家具及等对工业缝纫机的需求也是十分巨大。我国年生产各类鞋约100亿双，占世界总量的50%。出口量占50%，出口创汇140亿美元，占世界鞋类贸易的30%。我国人均收入的15-20%是用在服装、鞋及其他缝制用品上。明年的北京奥运会和2010年的世博会为服装行业从而为缝纫机械制造行业带来了新的机遇。

　　2.1.3.缝纫机械行业的进入壁垒

　　缝制机械行业是一个充分竞争的行业，属于技术密集型和劳动密集型相结合的行业，大量的具有较高专业素质的技术工人是产品质量的保证，行业存在一定的技术壁垒。目前，缝制机械行业的的发展趋势是不断的采用新型技术、工艺和材料，机电一体化是行业技术发展的趋势，这种发展趋势也在很大程度上提高了行业进入壁垒。

　　2.1.4.公司在缝纫机械行业的地位

　　公司家用缝纫电机年产能420万套，国内市场占有率为45%，市场排名第一；工业用缝纫电机年产能30万台，国内市场占有率为8%，名列行业前茅；公司是国内首个将伺服电机应用于高速平缝机的企业，填补了当时的国内技术空白；配有伺服电机的电脑高速自动平缝机年产能5万台，国内市场占有率15%，销售排名前列。

　　2.2.汽车配套电机行业分析

　　2.2.1.汽车配套电机行业的国内国际分析

　　随着汽车行业的发展，汽车配件行业也逐步发展完善起来，随着人们对汽车的使用性能日益注重，汽车上的电子控制装置和用电设备相应增加，特别是各种电动装置的使用，使得汽车配套电机的装备数量大幅度上升。

　　每辆经济型汽车至少配备5台以上电机，普通轿车至少配备40-50台电机，而豪华型轿车则需要配备60-70台甚至上百台电机。2006年世界共生产汽车6,921.27万辆，全球汽车配套电动机需求约为13.94亿－20.70亿台。2004年我国汽车工业对汽车电动电机的需求量约为7,000万台、2005年的需求量约为8,500万台、2006年的需求量超过1亿台，预计到2010年，我国汽车保有量将达到5,500万辆，即40辆/千人，对汽车电机的需求量将达到2.6～3.9亿台左右。

　　汽车座椅电机是汽车电动座椅的动力源，属于中高档轿车配备装置。汽车摇窗电机是实现汽车车窗自动升降的动力源，是中高档轿车和其他乘用车的主要配备装置之一。

　　通常情况下，一辆普通乘用车需配置4台以上的汽车摇窗电机、4.4台汽车座椅电机。

　　仅按照2006年全球乘用车（轿车）生产4,988.21万辆保守估计，当年全球市场摇窗电机需求约为2亿台，座椅电机需求约为2.2亿台以上。根据我国2010年汽车保有量的预测数据，预计2010年我国摇窗电机需求约为1.6亿台，座椅电机需求约为1.7亿台以上。

　　2.2.2.汽车配套电机行业的进入壁垒

　　进入汽车配件行业，除了有严格的生产质量和管理能力要求，还有技术和进入渠道的壁垒限制。目前国内汽车零部件厂商大多只能提供一些基本的劳动力推动型的零部件，汽车零部件的中高端市场主要还是由合资或外资企业主导，在汽车配套电机市场上更是如此。国际主要汽车生产厂选用的汽车电机一般为国际采购，汽车电机国产化的程度较低，随着汽车电机国产化的开始，中国汽车电机生产厂也将进入国际汽车采购体系。一个新的企业要想进入汽车配套电机行业，通常要经过三关考验，首先是要花2年左右的时间获得合格供应商资格，其次是进行小批量交货，最后才是大批量供货阶段。所以总体上来讲，汽车配套电机行业的进入壁垒较高。

　　2.2.3.目前公司已成功进入汽车配套电机行业

　　在汽车座椅电机和汽车摇窗电机销售方面，公司通过与汽车座椅、摇窗的一级配件合作商中规模较大的上海延锋江森座椅有限公司等企业合作，仅用2年时间即成为两大客户的合格供应商，初步进入汽车配件市场，目前公司两类产品已获得年需求近676.81万台的意向性订单，并已开始批量供货。

　　3.公司的技术和成本控制优势

　　自成立以来，一直比较重视技术研发，2003年底公司成功开发伺服电机系统，成为国内缝制机械行业内首先将伺服电机系统应用于高速平缝机的企业，产品技术填补了当时的国内空白，逐渐替代进口产品，在国内电脑高速自动平缝机市场确立了技术优势。2006年底公司完成了主轴直驱电脑高速自动平缝机和汽车座椅电机、摇窗电机的研发工作，并于2007年第一季度形成销售。主轴直驱电脑高速自动平缝机是配套变频交流伺服电机系统的电脑高速自动平缝机的升级产品，该产品的成功开发表明了公司坚持在高速平缝机配套电机市场的技术领先战略；汽车座椅电机的成功开发和取得延锋江森合格供应商资格表明公司已具备进入汽车配件市场的能力，成为国内少有的几个能够生产该产品的厂商。

　　公司的技术研发优势，给公司带来了成本控制优势。针对主要原材料铜价格的大幅上涨，公司将家用缝纫机电机系列产品目前的交流电机改型为直流电机，降低了单位产品漆包线的用量；在工业用缝纫机电机产品中，在保证产品质量的前提下，用铜包铝漆包线替代全铜漆包线；研发出的具有自主知识产权的伺服电机，由于该产品的高附加值，具有相对于其他产品的毛利率。

　　4.募集资金项目

　　公司此次拟发行2,000万股，预计募集资金1.8亿元，扣除发行费用后，公司所募集的实际资金将全部投入本次发行拟投资的两个项目。这两个项目分别由公司全资子公司方正东进及控股子公司方德机电（持股95%）实施，如募集资金到位，则以股东增资的方式投入募集资金投资项目。

　　主轴直驱电脑高速自动平缝机的优势在于自动化程度高，工作稳定性佳，伺服驱动的精度、柔性与动态优良，尤为突出的是其工作效率高、单位电流输出力矩大，损耗小、寿命长、高效节能，已成为当前缝制设备领域的主流代表产品。

　　汽车座椅与摇窗电机的优势在于与美国、韩国等国家的同类电机供应商相比，存在明显的价格优势，公司产品价格低于韩国大宇价格约8%，低于美国Fasco价格约12%，这对汽车和汽车配件行业来说，已经是相当大的价格优势空间。

　　年产12万台主轴直躯电脑高速自动平缝机技改项目预计2010年可以达产，达产后预计可以为公司年增加销售收入3.6亿元，增加利润0.32亿元左右；年产1,000万台汽车座椅、摇窗电机技改项目预计也是2010年可以达产，达产后预计可以为公司年增加销售收入2.65亿元，增加利润0.24亿元左右。

　　5.投资建议

　　公司目前的发展受产能限制比较明显，全资子公司方正东进与上海延峰江森已经签订了654.86万台8款型号汽车座椅电机的意向订单，但是目前由于产能限制，只能集中供应其中两款产品。另外公司已经成功开发出电脑高速自动平缝机升级换代产品——主轴直驱电脑高速自动平缝机，并且已经完成PPAP（生产件批准），具备了规模生产能力，需要募集资金来帮助其实现产业化。

　　如果募集资金到位，并且按计划投入运用，公司的产能瓶颈将逐步缓和，并且公司会在主轴直驱电脑高速自动平缝机市场获得新的利润来源。我们预计公司07-09年的每股收益为0.418、0.575和0.777元，按照首发20-25倍的市盈率，我们认为公司的合理询价区间在11.51~14.38元。

　　6.主要风险

　　根据国家和地方政府的相关政策，公司享受的优惠税收政策包括：购买国产设备投资额的40%可抵免设备购置当年比前一年新增的企业所得税；出口产品执行“免、抵、退”政策，退税率为17%。公司控股子公司方德机电（持股比例95%）2005年度免征企业所得税，2006年度企业所得税按75%的比例减征；2007年度企业所得税按50%的比例减征。方德机电2007年1-6月、2006年及2005年实际抵免所得税总额分别为3,028,858.68元、4,279,568.75元、5,599,474.64元，占公司同期净利润的比例分别为14.62%、18.05%、27.51%。从2008年起，方德机电将不再享受该项税收优惠，这将对公司的经营业绩产生不利影响。

　　作者：吕娟 国泰君安 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。