中投证券：苏宁电器 高成长仍将持续

　　投资要点：

　　中国家电连锁业的高速发展为公司提供成长环境：未来家电、消费电子产品的市场需求依旧旺盛，市场规模将保持年均15%的增速，业态替代仍将持续，若其零售终端连锁化率年均提高5个百分点，则：家电及消费电子的连锁终端销售年复合增长率可达39%。

　　外延增长依旧强劲：将保持年均150-200家的展店速度；单店销售到2010年有望达到约1亿元，复合增长率8.5%；而一级城市及富裕的二线城市将是2010年前公司拓展的重点区域，对于广阔的二、三线城市，由于城乡、地区的差别，将有选择地进入。

　　规模的扩大及与供应商谈判能力的提高、物流平台的整合、创新经营方式的实施等，将能使公司综合毛利率稳步提升、而费用率逐步下降，预计由此导致的公司净利率将从06年的2.9%提高到09年的4.6%。

　　3C市场的整合为公司带来较大的市场拓展机遇。

　　公司行业影响力强、投资回报率高、投资积极，是我国资本市场典型的“发电机”型公司。基于上述分析，我们认为公司持续多年的高成长仍将持续：预计未来3年的净利润复合增长可达70%。合理估值72元，相当于08年43倍PE（较零售同行08年平均PE溢价约20%），推荐评级。

　　未来半年收购大中取得的实质进展有望成为公司股价上涨强力催化剂。

　　风险因素：竞争加剧及市场格局的变动，使公司单店销售增长达不到预期，并降低销售收入的增长预期；3C市场的拓展存在一定变数。

　　家电连锁业处于发展的黄金期

　　1.1.家电及消费类电子产品市场容量：3年后将超过一万亿元

　　随着我国经济的持续发展，家电市场及消费电子产品市场容量未来将继续保持相对稳定的增长。根据北京中怡康时代市场研究公司的数据，2006年国内家电及消费类电子产品市场总规模约为6500亿元，07年上半年达到3695亿元、同比增长12%。而根据相关分析，未来5年内，我国家电及消费电子市场销售规模仍将保持约15%的增长速度，那么，到2010年，市场容量将达到约11000亿元。

　　总体来看，我国家电及消费电子行业增长的驱动力来自于：（1）随着我国农民收入的提高，潜力巨大的农村市场需求将逐步启动；（2）国内城镇居民家电拥有量仍处于相对较低水平，尤其在空调、IT、数码产品方面，市场还有巨大发展空间；（3）空调、冰箱、洗衣机、小家电、厨卫等家用电器近年面临更新换代需求，而进入到2006年，受居民消费结构升级影响，在产品技术革新的推动下，平板电视、通讯、电脑、数码相机等消费类电子产品呈现加速增长的势头。

　　1.2.业态替代：将持续进行

　　近年来，在家电零售领域连锁业态的迅速崛起，使整个零售业在现代家电生产流通体系中日益体现出其重要的地位。同时，我国的家电连锁业已经完成了初创阶段，向高速成长期迈进，百货、传统家电大卖场、小型电器专卖店等其他业态在电器销售竞争中已经淡出或边缘化。在家电销售渠道中，连锁业态呈现出旺盛的生命力。

　　目前我国家电及消费电子行业在不同品种、不同城市的连锁化率有所不同。某些一线城市的连锁化程度高，目前可以达到40-50%的水平，而二、三线城市由于消费习惯影响等因素，连锁化程度低；另外，大家电的连锁化程度相对高，而对于手机、数码、电脑等3C产品来说，其销售业态分散度较高：最主要的销售业态为专卖店，其次为运营商销售终端，而苏宁、国美两家合计的3C产品销售额占整体3C市场销售比例仅约10%左右。

　　总体而言，我国目前家电连锁化率还很低，未来发展空间巨大。2002、03年，我国家电销售连锁化程度不到10%。按照06年销售额估算，国美（含永乐）、苏宁、大中、五星电器等专业家电连锁企业销售额在1000亿元左右，占06年家电、消费电子总市场规模6500亿元的比例仅约为15%。

　　美国、日本等成熟国家家电、消费电子零售终端的连锁化程度约为70%，我国家电连锁化程度不断提高是大势所趋，“中怡康数据显示，2007年上半年，国内专业家电连锁企业的销售规模占家电市场销售规模的比例较2006年底又提升了2.2个百分点”（摘自公司2007年中报）。

　　若：未来我国家电及消费电子市场规模按照15%年增长率，我国家电零售终端的连锁化率按照每年5个百分点的速度提高。那么，未来4年我国家电连锁零售业的销售额复合增长率可以达到约39%。：

　　盈利驱动一：依旧强劲的外延扩张

　　2.1.门店扩张概况及扩张效率

　　如上图表3：纵向对比，2003年-2005年，伴随着家电连锁企业的快速扩张，公司的单店销售和单位面积销售都呈现快速下滑速度，这点与国美电器一致。横向对比，苏宁电器的单店销售相对国美电器高出20%左右，主要原因在于：国美电器选址时采取中心区多店布局策略，互相抵消因素大；收购永乐后，存在着商圈重合因素。

　　近年单店销售下滑情况主要受近年开店选址差别的客观影响，即：近年来所开店面的地理位置不如以前年度所开店面的位置优越。

　　另外，上表中单位面积销售指标的实际数据对比意义不大，原因在于：公司在店面租赁过程中，所需要实际经营面积与出租方出租赁面积往往不一致，因此，公司所租赁的店面经营面积中，有一部分面积被空置。

　　2.2.单店销售将稳步提升、2010年有望达到一亿元

　　但我们看到，进入到2006年，随着家电连锁苏宁、国美双寡头竞争格局的形成，公司从单纯的外延式扩张转向更注重内生的增长。事实上，公司06年下半年开始单店销售已经改变了上半年的下滑势头，出现回升；07年前三季度，加权单店销售则同比增加了11.49%（如上图表3），而可比店面销售同比增长了14.9%。

　　受益于如下因素，公司店面经营质量将呈现稳步上升态势：（1）店面规划更加合理；公司实行的旗舰店战略进一步提升单店经营质量；（2）团队、品牌的成熟，新开店面占已有店面比例的下降，使公司有精力和能力投入到已有店面质量的提升上；（3）商品种类的不断提高，增加客流，能更好满足顾客需求。

　　我们预计，公司加权单店销售未来4年将保持年均8.5%的复合增长率，到2010年的单店销售可达约1亿元。按照年均150-200家展店速度，2010年的店面数量约为1080家，年销售收入达到约1076亿元。

　　2.3.区域扩张战略

　　2010年前，公司扩张重点主要集中在：一线城市（北京、上海、广州及省级城市）；富裕的二级城市；而对于广阔的二、三线城市，由于城乡、地区的差别较大，会有选择地进入。

　　盈利驱动二：精细化管理和规模效应—经营效率的提升

　　3.1.综合毛利率变化

　　如上图表5，06年之前公司综合毛利率呈现稳步提升态势，但07年前三季度却出人意料地出现下滑。这缘于以下几方面的因素：

　　（1）税收因素：07年公司其他业务收入占比下滑，体现公司考虑社会舆论因素，选择多交税、减少其他业务收入的经营风格（其他业务收入只收取5%的营业税，而主营业务收入按照17%比例收入增值税，两者相差12%的税率。

　　而事实上，公司与供应商之间，在主营业务毛利与包括进场费等的其他业务利润之间如何分配是可以进行一定程度的谈判分配的。）

　　（2）产品结构方面：07年上半年3C产品销售比重上升及毛利率的快速度下滑，对综合毛利率形成下拉压力。07上半年公司数码、IT产品业务收入占比由上年同期的9.69%上升到10.69%，；而通讯产品毛利率同比下滑2.51个百分点（公司对摩托罗拉、诺基亚等供应商的谈判能力较低）、数码IT产品毛利率下滑3.17个百分点。

　　（3）公司对加盟店销售采取批发形式，毛利率较低。07年1-9月对加盟店销售40.08亿元，同比增长快。

　　分季度来看，由于上述几方面的原因，使公司07年上半年综合毛利率仅为13.09%，但在07年第三季度，综合毛利率又出现回升，达到16.17%。这也从一方面反映了3C等数码产品的毛利率有所回升，整合初见成效。

　　展望未来，公司致力于供应链的优化，综合毛利率将能够稳步提升：

　　首先，随着公司销售规模的扩大，与供应商之间的谈判能力将逐步提高；其次，物流平台的整合，将有效降低公司采购成本；第三，创新的经营方式，将使公司获得相对较低的成本、提升毛利率。目前公司已经在尝试进行买断式的经营方式，而未来，订制、贴牌、OEM、租赁品牌、自主品牌等创新经营方式公司均将进行尝试（虽然存在一定的存货风险，但能有效降低产品成本）。

　　3.2.卓有成效的费用控制——连锁零售的魅力体现

　　费用率尤其是占比较大的销售费用率是非常重要的分析指标，因为费用率的降低正是家电连锁创造价值的源泉、规模效应的体现，也正体现了连锁经营的魅力所在，而这也是家电连锁经营蓬勃发展、并逐渐替代其他业态的原因。规模效应体现于费用率的下降，来自于下面几方面：

　　第一，随着公司新开店面中同城店面数量相对较多，费用的边际效应体现；第二，公司单店经营质量及销售规模上升，带来费用占比相对下降；第三，、物流基地的建设、物流平台的整合，进一步加强了公司区域范围内的资源共享。

　　从07年上半年的同比对比情况看，规模效应影响较大的广告促销费用下降明显，也反映了公司品牌形象的逐步树立（下降0.43个百分点，降幅居前）；缘于对二、三级市场运营模式进行调整、同城店面增加、超前的人才储备战略，人员费用的下降幅度最大，达0.74个百分点；而水电、装潢费用率的下降则表明公司经营团队成熟、精细化管理达到一定效果。

　　盈利驱动三：3C市场整合带来的增长机会

　　包括手机、数码IT、影音产品在内的3C产品06年的销售规模超过4000亿元，占整体家电、消费电子总市场规模的50%以上。而专业家电连锁零售商在3C市场销售中的比例还很小，目前3C销售的最主要渠道包括专卖店、运营商，因此，随着3C行业市场整合的加剧，给拥有网络优势和家电零售经验的专业家电连锁商很大介入机会。近年来，国美、苏宁均将消费电子产品作为未来经营的增长点，给予较多的培育和关注。

　　总体上看，公司3C产品销售占比呈逐步增加趋势，且整体占比超过50%，公司消费电子产品推进策略卓有成效，产品结构与消费市场的结构更趋一致。

　　具体而言，公司数码、IT产品虽然规模偏小、单品毛利率偏低，市场尚需培育，采购还需整合。但在公司各类产品销售中规模增长速度最快的一类，销售占比从04年的5.98%提高到07年上半年的10.69%，也是公司未来的经营提升重点。

　　通讯（主要为手机）销售保持稳定的增长。07年1-6月在公司中的销售占比下滑主要由于毛利水平的下滑（07年1-6月其毛利率为5.75%、同比下滑了2.51个百分点）。

　　黑电：自05年以来平板电视的逐步普及及产品技术的更新，公司彩电销售一直保持较高速度的增长，单品毛利也逐步提升。

　　未来发展需关注的几点

　　5.1.品牌知名度的提升增强核心竞争力

　　经过近年来的精心培育，公司品牌价值的到极大提升，被誉为“中国家电第一品牌”。而对于零售中间商而言，品牌所蕴涵的无形资产价值巨大，也是零售中间商对外扩张、核心竞争力提升的关键因素。事实上，从公司逐年减少的广告费用率中，可以看到公司品牌价值的提升；另外，基于公司的品牌影响，公司很多店面的产品价格竞争并无优势，但依然销售旺盛，品牌的竞争更重要于单纯的价格竞争。

　　5.2.旗舰店发展策略、物流平台及信息系统整合策略

　　公司实行的“旗舰店发展”战略将极大提升公司未来单店的经营质量和销售收入。按照公司规划，所谓旗舰店为：一级城市核心商圈、面积6000平方米以上、销售3亿元以上；中心店为：一级城市次商圈、面积3000-6000平方米。07年上半年，公司旗舰店由上年同期的27家提高到44家、中心店由上年同期的71家提高到118家，占比不断上升。

　　公司在物流平台及信息系统的建设方面，一直引领着行业理念，并走在了竞争对手前面。随着公司全国物流中心（平均每个物流中心覆盖25-30家门店）的逐步建立推进，各城市的中心仓库将逐步取消，这将降低整体库存水平、提高内生增长；而信息系统的上线升级，又使区域经营的整合成为可能。

　　盈利预测及投资建议

　　6.1.盈利预测基本假设

　　6.2.盈利预测表

　　6.3.估值

　　公司是我国资本市场典型的“发电机”型上市公司：行业影响力强、回报率高、投资积极。基于以下几点，我们认为，公司高成长仍能持续：

　　行业旺盛的需求及业态替代，决定家电连锁行业发展空间广阔；而依旧强劲的外延扩张、规模效应下费用率的降低、3C市场的拓展，是公司未来业绩增长的主要驱动力。预计，2007-2009年EPS分别为1.02、1.67、2.53元，复合增长率可达70%。未来6-12月目标价72元，相当于08年43倍PE。

　　风险因素

　　竞争加剧及市场格局的变动，使公司单店销售增长达不到预期，并降低销售收入的增长预期；3C市场的拓展存在一定变数。

　　作者：兰飞燕 中投证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。