钢铁行业：景气向上并购加速 推荐6只龙头股

　　钢铁行业盈利能力中长期决定因素是供需关系。钢铁作为市场竞争程度和国际化程度较为充分的行业，中长期（6个月以上）盈利能力最根本的决定因素是供需关系。但短期内钢价易受到政府控制物价上涨意愿强烈、铁矿石谈判以及钢价达到历史高位等因素影响，上涨动力受到抑制，这是07年三季度钢铁行业盈利能力低于预期的深层原因之一。

　　08年中国钢铁业景气向上。预计08、09年中国粗钢产量增速分别为10.20%、9.04%，粗钢表观消费量增长率分别为11.76%、10.50%，因此钢铁行业供需将进一步好转，在这种背景下，钢企将能通过上调钢价化解成本压力，预计08年钢价平均涨幅在8%以上，铁矿石价格有回调压力，全行业盈利能力仍然值得看好。

　　实现2010年政府既定目标要求钢企08年并购加速。（1）政府实现2010年全社会节能减排以及钢铁业集中度（CR10）目标的压力空前严峻，这要求钢铁业加速并购进程；（2）尽管政府主导下的并购重组容易造成“貌合神离”的局面，但这种并购为后期实质性重组创造了前提条件，因而也具有必要性和现实意义。

　　寻求议价能力的提升及政府推动已成为新一轮钢企并购的最主要驱动因素。（1）根据21世纪国外经验来看，寻求与上下游对等的议价能力已成为新一轮钢企并购最主要驱动因素，并购时机是否选择在行业景气低迷时期已退居其次；（2）在解决并购矛盾的紧迫性异常突出，并且各方将矛盾的症结集中指向政府的当前，预计政府可能会加大钢企并购的推动和支持力度。

　　被并购、整体上市的公司股价在并购前后通常有良好表现。被并购方通常享受一定的溢价，而整体上市的公司收购的资产通常要好于公司现有水平，因此这两类并购均有利于提升公司投资价值，存在交易性投资机会。

　　重点公司推荐、风险提示。综合考虑08年实施并购可能性的大小及目前的估值水平，本专题报告中，我们重点推荐承德钒钛（600357）、三钢闽光（002110）、莱钢股份（600102），同时也建议关注唐钢股份（000709)、本钢板材(000761),均给予“增持”评级。由于实施并购的具体时间存在不确定性，我们提示投资者注意风险。

　　1.景气向上

　　1.1供需结构进一步好转

　　钢铁业项目建设周期通常为两年，根据06、07年行业固定资产投资额、吨钢投资我们推算出08、09年新增粗钢产量，再考虑淘汰的落后粗钢产能因素，预计08、09年中国粗钢产量为5.38亿吨和5.86亿吨，分别同比增长10.20%、9.04%。

　　根据历史经验，粗钢表观消费量与GDP、固定资产投资通常呈现一定的相关关系。据此我们预测08、09年中国粗钢表观消费量分别增长11.76%和10.50%，增速高于同期产量增速1.56和1.46个百分点。

　　因此总体来看，2008年中国钢铁行业供需形势趋好。

　　1.2盈利能力仍可看好

　　07年7月以来钢价涨幅尽管远高于各类指数（CPI、PPI、原材料价格指数）涨幅，但显著低于铁矿石及焦炭价格涨幅，导致三季度钢铁上市公司业绩环比普遍下降，同时也引起市场对后市钢铁行业盈利能力的担忧。我们认为，这仅是短期现象，在短期内钢价受到政府控制物价上涨意愿强烈、铁矿石谈判以及目前钢价已达到7年来最高水平等因素影响，上涨动力受到抑制。

　　但钢铁作为市场竞争程度和国际化程度较为充分的行业，中长期盈利能力最根本的决定因素是供需关系，在08年钢铁行业供需关系进一步改善的背景下，钢企将能通过上调钢价转移成本压力，预计08年全年钢铁产品均价涨幅在8%以上，铁矿石价格将会有回调压力，全行业的盈利能力仍然值得看好。

　　2.并购加速

　　2.1必要性：实现政府2010年集中度和节能目标迫在眉睫

　　中国钢铁业国有资本独大，行业的重组在很大程度上是国企内部以及国企与民营、外资之间的重组。因此政府意志对钢铁业重组进程起着至关重要的作用。目标是意志的具体体现，我们在本节中从政府目标与现实之间的差距论证钢铁业重组加速的必要性。

　　2.1.1实现CR10目标的唯一途径是并购

　　2005年出台的《钢铁产业发展政策》明确指出，“到2010年，钢铁冶炼企业数量较大幅度减少，国内排名前十位的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例（CR10）达到50%以上；2020年达到70%以上”。

　　然而两年以来，CR10几乎没有提高。假设2010年中国粗钢产量为6.2亿吨，那么实现该年50%的CR10目标要求未来三年内排名前十的钢企粗钢总产量在07年的基础上年均增长21%；政府的远景规划已落实到企业的经营战略中，宝钢、武钢、沙钢等相继制定了2010年粗钢产量目标，也均要求在07年的基础上年均增长20%-35%。这些唯有通过并购才能实现。

　　2.1.1实现节能减排目标要求并购加速

　　中国人大计划在“十一五”末将单位GDP能耗降低20%，主要污染物排放总量降低10%，但2006年政府远未能完成年度任务，对此国务院总理温家宝表示，“人大通过的五年目标是严肃的，确定了就不能改！而且要千方百计完成。这个决心坚定不移。”这意味着后四年的节能形势异常严峻，由于钢铁行业的能耗和环境污染总量占全社会的比重在15%以上，因此钢铁业的节能减排关系到国家节能目标的实现。

　　在10月举行的国际钢铁行业第41届年会上，康力斯（Corus）等国际钢企也一致认为，世界碳排放量正面临“中国挑战”，并强烈要求中国钢铁业减少污染、降低废气排放量。

　　根据钢铁研究总院提供的数据，目前国内大中型钢铁企业与国外先进水平的差距仅为10%～15%；其中宝钢能耗指标已经达到国际先进水平，但大量的中小型企业装备比较落后，能耗及排碳量均较大，正是在此背景下，政府制定了淘汰落后产能的目标。我们认为简单地关停落后产能并不符合中国国情，而通过大型企业（能耗、环境污染普遍较低）对中小型企业的并购重组来升级其装备水平和节能技术，是淘汰落后产能，改善行业节能减排现状的有效途径，2007年首钢总公司重组唐山宝业便是代表性的案例。

　　2.2可行性：行业景气向上无碍并购意愿高涨

　　本节中，我们主要指出，目前国内钢企并购最主要的驱动力是提升与上下游的议价能力，扩大规模应对未来可能出现的政策变化以及政府推动，并购的时点是否处于行业不景气时期等其他因素已退为其次。

　　2.2.1预计政府会加大对钢企重组的支持和推动力度

　　对于近几年钢铁业重组步履缓慢的原因，目前市场已高度一致地归结为体制等与政府相关的因素，主要包括：（1）包含税收在内的中央和地方利益分配；（2）重组双方（包括领导人）的地位安排；（3）主辅分离改革的成本和企业历史遗留的债务；（4）实现并购后的资产经营管理一体化。

　　在解决并购矛盾的紧迫性异常突出，并且各方将矛盾的症结集中指向政府的当前，政府可能会加大钢企重组的支持力度，以推动钢铁企业重组。

　　在11月25日召开的钢铁业兼并重组会议上，国务院国资委规划发展局局长王晓齐表示，国资委将引导中央企业在自愿的基础上开展市场化并购重组，其主要形式将采取股份制，而不是划拨制；鞍钢集团和本钢集团的整合将采取股份制形式，各自的国有股权将分别由国务院国资委和辽宁省政府持有。这种形式如果得以实施，无疑能在很大程度上解决并购双方利益不一致的问题，加速钢企并购进程。

　　中钢协秘书长罗冰生也建议政府出台措施鼓励钢企重组，具体建议主要有：（1）协调跨省市跨地区钢企联合重组中设计各地方政府之间的利益，推动地方政府的积极性；（2）支持和帮助钢企解决联合重组过程中，企业原有历史包袱的处理，包括企业原有的离退休职工，大集体职工，企业办学校等；（3）鼓励和支持在联合重组的过程中，淘汰现有企业的落后和低水平产能，通过技术改造提升重组后企业集团的工艺装备技术水平；（4）建议国家有关部门出台支持钢企联合重组的政策措施，给予财政支持。比如今年来国家通过降低出口退税、加征关税、按06年出口量和结构计算，国家财政将增收218亿元，考虑近年国家财政连年大幅增收，有可能也有必要对推进钢企重组给予一定财政支持。

　　但政府主导下的钢铁业的重组很难实现并购后的资产经营管理一体化，导致“貌合神离”，新唐钢集团和鞍本集团便是例证。我们承认这种现象，然而这方面暴露的问题只能说明重组后的钢铁企业面临更加艰巨的改革和发展，它同企业是否将重组、能否重组本身不是一个命题。

　　在并购对股价影响一节中，我们将指出，即便这一“貌合神离”的结局，对被并购方的上市公司股价通常也有一定的正面效应，而且对未来双方实质的整合创造了前提。

　　2.2.2行业景气向上无碍并购加速

　　市场普遍认为，当行业景气度上升时，各企业盈利能力较强，被并购的意愿较小；当行业景气度下降时，部分企业可能出现经营困难，从而加速行业兼并重组进程。这一观点在20世纪全球钢铁整合中得到了论证。

　　但自21世纪初开始的第四轮并购产生了重大变化：并购的空间扩大至全球范围内，并购的时间也处在向上的景气周期中。图10和图11也清晰地显示，全球钢铁景气度在2003和2004年向好，2005年略有下降，2006年显著回升，但全球钢铁并购数量逐年上升，并购金额仅在2005年出现负增长。上述现象表明，至少在当前几年，钢铁行业的并购整合与行业景气度下降已不再呈现显著负相关关系。

　　我们认为，钢铁行业第四轮并购的最主要推动因素是资源稀缺时代，钢企欲通过扩大规模，寻求与上下游的对等议价能力，以缓解成本上涨带来的压力。2006年全球前5家企业所占市场份额（CR5）为例，钢铁行业为22%，远低于上游铁矿石39%的水平，下游汽车47%的水平，以及竞争对手铝业40%的水平。这种议价能力不对称因素对紧张的铁矿石供需关系有极大的放大效应，而对略显紧张的钢材供需关系有稀释效应。03年至今全球矿粉FOB价格累计涨幅达到189%，而同期全球钢价涨幅仅为75%。

　　在中国，钢铁行业CR5不仅远低于全球平均水平，也低于国内汽车和铝业的水平；与此同时，中国粗钢产量及其对铁矿石的消费量均位居全球第一。这表明对中国钢铁行业而言，尽可能控制铁矿石价格涨幅，以及让下游产品接受钢价上涨的重要性要高于其他国家钢铁行业，亦即中国钢铁企业整合的必要性和紧迫性高于其他国家钢铁企业。

　　2.2.3单个企业通过并购扩大规模应对未来政策变化的意愿强烈

　　规模向来是衡量钢铁企业社会地位的重要指标，也直接决定了政府在水、电等费用方面的支持力度。因此对大多数国有钢企和部分民营钢企而言，做大做强具有极强的诱惑力。但目前中国钢铁业达到消费饱和点已为时不远，预计在放行宝钢湛江和武钢防城港千万吨级的钢铁项目后，政府很难再批（尤其是内陆地区）新增钢铁产能，钢铁企业扩大规模的途径将仅剩下外延式扩张——兼并收购。

　　大型企业如宝钢、武钢、鞍钢等为巩固龙头地位，将会加快收购步伐；而中型钢企也不得不寻找新的并购对象，以避免在钢铁产业政策指导下的“大吃小”式钢铁重组，市场一度盛传的新兴铸管和长治钢铁厂洽谈收购事宜便是后者典型的例证。

　　2.3并购对股价的影响：多为正面和中性

　　本节中，我们通过2005年以来的主要并购案例，比较相关公司在并购前后股价与天相钢铁板块指数走势，进而判断并购对公司股价的影响。

　　（以12月3日的收盘价计算，宝钢、鞍钢、武钢市值分别占天相钢铁板块市值比重的21.59%、15.10%和9.16%，比重并不很大，因此我们未考虑并购对板块的带动效应。）

　　2.3.1被并购的上市公司股价通常上涨幅度显著

　　被并购方如果是上市公司，对其的并购要有一定的PE溢价，这通常会刺激公司股价上涨。05年来行业内发生的两起案例较好地证明了这点。

　　2.3.2被并购方集团旗下的上市公司股价也通常会呈现一定上涨

　　被并购方如果是集团公司，对其的并购也要有一定的溢价，这通常也会刺激到旗下上市公司股价上涨。06年来行业内发生的三起案例较好地证明了这点。

　　2.3.2并购方集团旗下上市公司股价表现不一

　　并购方如果是集团，其旗下上市公司股价的表现取决于集团收购资产的状况，以及收购价格是否符合预期。05年来发起的五起案例中，仅鞍钢股份在鞍钢集团收购本钢集团时股价上涨显著，其他均表现一般。

　　2.3.2并购方上市公司股价表现不一

　　如果并购方是上市公司，其股价表现依据收购资产以及市场预期而定，通常也会有较好的表现。按05年来发生的三起案例来看，整体上市前夕公司股价上涨显著。

　　3.重点公司推荐及风险提示

　　3.1存在并购可能的公司

　　3.2并购带来的个股投资机会

　　被并购的公司以及整体上市的公司股价在一段时期内通常会有较好表现，因此在本报告中，我们主要关注08年存在并购可能的这类上市公司。

　　我们重点推荐具有并购重组概念，且价值低估的承德钒钛、三钢闽光和莱钢股份，同时也建议投资者关注本钢板材、唐钢股份。首钢股份我们暂时维持“中性”评级，具体参见11月15日推出的调研报告，后期我们密切跟踪其资产收购进程。

　　3.3风险提示

　　由于实施并购的具体时间存在不确定性，我们提示投资者注意风险。

　　作者：王招华 天相投资 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。