招商证券：天马股份 08业绩腾飞新起点

　　天马股份2007年12月1日公告，《关于增资齐重数控装备股份有限公司的议案》中的重大资产收购申请已获得中国证券监督管理委员会审核通过。天马股份上市这一年时间内，通过系列的收购活动扩大了公司产品线，进一步延长轴承制造的产业链，基本完成产业战略布局，2008年将是天马股份业绩腾飞的新起点。

　　重大资产重组尘埃落定。天马股份拟以每股2.2元的价格向齐重数控装备股份有限公司增资3亿元，增资扩股后天马股份持有齐重数控装备股份有限公司65.12%的股权。收购齐重数控不仅扩大公司的经营规模，而且丰富了产品线，进一步延长了轴承制造的产业链，加强了与下游产业之间的联系。

　　2008年齐重数控业绩大幅增长的三个理由：订单饱和、盈利水平有提升空间、增值税与所得税优惠。虽然2007年上半年齐重数控的销售收入达到5.58亿，而净利润仅1970万元，其中还包括1300万元的增值税返还，我们认为这并不能代表公司的真实盈利水平。

　　天马股份外延式扩张带来2008年业绩爆发式增长。天马股份的系列收购活动的目的是为了完善产业和产品布局，收购的成功得益于公司对市场敏锐的触觉和快速的反应，天马股份早在一年前就开始投资风电项目，在2005年就开始了收购齐重数控的谈判。我们认为2008年天马股份业绩增长来自于三个方面：合并齐重数控、北京天马的业绩改善及成都天马风电项目的投产。

　　风电轴承项目投产是2008年的第二大亮点。中国风电设备需求呈爆发性增长趋势，风电设备国产化率将达到70%以上。风电轴承是风电设备中供求缺口最大的零部件，一年之内风电轴承的价格从7万元/套涨到12万元/套，毛利率可以达到50%左右。我们根据成都天马IPO项目的进度和订单情况预测，天马股份2007年风电轴承的销售规模有望达到4000万元，2008年将达到2亿元。

　　维持“强烈推荐-A”的投资评级。我们预计2008、2009年天马股份每股收益预测为3.7元、5.4元，2008、2009的动态PE为34倍、24倍。虽然经过前期市场的调整，轴承、机床行业、电力设备行业重点公司的动态市盈率由平均30倍跌到25倍左右，但是天马股份涉足轴承、机床和风电设备三大类业务领域，公司正处于业绩高速成长期，内涵和外延式增长齐头并进，2007-2009年三年的平均净利润增长率达到58%，平均净资产收益率达到24%，远高机械行业平均水平，因此我们给予天马股份2008年50倍、2009年30的PE，估值区间在162-185。

　　天马股份2007年12月1日公告，董事会通过的《关于增资齐重数控装备股份有限公司的议案》中的重大购买资产申请已获得中国证券监督管理委员会审核通过。天马股份拟以每股2.2元的价格向齐重数控装备股份有限公司增资3亿元，增资扩股后天马股份持有齐重数控装备股份有限公司65.12%的股权。天马股份上市这一年时间内，通过系列的收购活动扩大了公司产品线，进一步延长轴承制造的产业链，基本完成战略布局，2008年是天马股份新的起点。

　　一、重大资产重组尘埃落定

　　1、被收购方齐重数控历史沿革

　　齐重数控的前身是齐齐哈尔第一机床厂，成立于1950年10月，是国家“一五”时期156个重点建设项目之一，当时被称为全国机床行业“十八罗汉”，齐一机床从2002年以来一直处于亏损状态，2005年破产。

　　2000年齐一机床集团作为主发起人，以科研开发部门和主要生产部门的经营性资产为主体，联合中国机电出口产品投资公司、黑龙江中盟集团有限责任公司、武汉华中数控系统有限责任公司等6个社会法人共同发起组建了齐重数控装备股份有限公司（以下简称“齐重数控”）。

　　齐重数控主要生产大型立、卧车等产品，齐一机床主要为齐重数控提供配套服务，同时生产小型卧车。对比齐一机床和齐重数控2004年的员工人数我们也可以看到，齐一的职工人数12943人，其中退休职工5038人，企业负担重；而齐重数控当时650人全部都是在岗人职工，我们可以这样判断在齐一破产的时候，公司的主要的经营性资产和技术都进入了齐重数控，然后通过寻求政策性破产来甩掉企业负担。根据公司的收购公告,齐重数控2002年-2004年利润在2000-3500万之间波动，虽然2005年齐重数控亏损了8897万元，这主要是因为公司应收齐一机床款项1.12亿元，因齐一破产，2005年齐重数控核销了该款项，因此增加1.12亿元管理费用。

　　2、齐重数控——国内重型数控立式车床的龙头企业

　　作为齐齐哈尔第一机床的优质资产注入的齐重数控是中国重型机床行业唯一的“中国工业行业排头兵”企业，公司主导产品立卧式车床市场占有率达50%，高端重型数控机床进入欧美、韩国、日本等30多个国家和地区。2007年，公司成功研制了国内第一台数控重型曲轴旋风切削加工中心，打破了德国和日本的技术垄断，该产品的研制成功，结束了我国大型船用曲轴只能依靠进口的历史，为我国从造船大国向造船强国转变提供了重要保障。齐重数控生产的加工直径为16米的数控重型立式车床，最大承重600吨、加工高度12.5米，各项指标均创造了亚洲之最。公司自主研制的数控不落轮对车床，能在火车轮与车厢在不解体的情况下，实现对车轮的修复，极大地提高了车轮的修复效率。目前，齐重数控正在研制加工直径25米的数控超重型立车、加工直径6.3米的数控超重型卧车，这两台产品都是目前国际最大，填补国内空白的重大装备产品。

　　3、2008年齐重数控业绩大幅增长的三个理由

　　虽然2007年上半年齐重数控的销售收入达到5.58亿，而净利润仅1970万元，其中还包括1300万元的增值税返还，我们认为这并不能代表公司的真实利润，预计在2008年后，齐重数控的盈利水平会明显提高。

　　（1）订单饱和

　　受益于船舶、电力设备、冶金机械制造业的投资快速增长，齐重数控目前的订单已排到了2009年。截至2007年10月底，齐重数控已签订的合同数量共计1,573台，合同金额23.34亿元（含税），其中：2007年4季度计划出产435台，合同金额4.2亿元；2008年计划出产1,136台，合同金额18.49亿元。我们预计2007、2008、2009年齐重数控的销售收入将达到13亿、19亿和24.7亿元。

　　（2）盈利水平仍有提升空间

　　对制造业企业而言，管理效率并不只体现在管理费用的控制，而是对成本、营销、管理的全面控制。我们比较了齐重数控与机床行业重点公司的财务指标发现，齐重数控的主营业务利润率低于行业平均水平，管理费用率高于行业平均水平，由于重型机床和普通经济型机床的毛利率差异较大，因此我们选择与齐重数控的产品最具有可比性的上市公司——昆明机床进行比较。2007年上半年齐重数控的主营业务利润率仅22%，远低于同期昆明机床的主营业务利润率31.64%，我们认为重型数控机床市场需求旺盛，市场集中度高，平均毛利率可以达到30%左右。2007年上半年齐重数控的管理费用率为10.23%，高于昆明机床的8.18%和机床行业上市公司的平均水平7.93%，这主要是因为上半年公司解决了历史遗留问题所致。2007年上半年齐重数控的净利率不到5%，远低于昆明机床的17%和行业的平均水平10.33%，因此我们判断完成股权转让后的齐重数控盈利水平有很大的提升空间。

　　（3）增值税与所得税优惠

　　从2007年开始齐重数控将享受增值税返还优惠政策，按照《关于数控机床产品增值税先征后退政策的通知》，齐重数控生产销售的数控机床产品实行先按规定征收增值税，后按实际交纳增值税额退还50%。2007年1—6月，公司实际取得2006年增值税返还款1308万元。另外，2008年开始公司的所税率将由33%下调到25%。

　　4、收购齐重加强了与下游行业的联系

　　此次收购完成后，天马股份将拥有齐重数控65.12%的控股权，收购齐重数控不仅扩大公司的经营规模，而且丰富了产品线，进一步延长了轴承制造的产业链，加强了与下游产业之间的联系。天马股份精密大型轴承技术改造项目的建设增加了对大型数控车床和磨床的需求快速增加，而如果从国外进口设备，一方面会面临价格高、交货周期长；另一方面，由于大型数控车床和磨床属于重要的战略装备，往往被列为国外限制出口的产品类别，进口较为困难。因此收购齐重不仅可以带来业绩增长还可以为公司未来的生产提供重要的设备保障。

　　二、外延式扩张带来2008年业绩爆发式增长

　　一个名不见经传的民营企业能够多次完成跨地区、跨行业的收购，并且收购的时机和价格也让我们不得不佩服公司的“神机妙算”。回顾一下天马股份近两年的发展：2006年尚未上市的天马股份曾以10亿元的价格叫板德国舍弗勒，欲整体收购洛阳轴承，虽然未能成功，但浙江天马“攻城略地”的步伐并未放缓；进入2007年，天马股份先后收购了贵州虹山轴承厂和北京时代新人轴承有限公司，而后又收购和增资齐重数控装备股份有限公司，并取得了控股权。

　　作为一家没有政府背景的民营企业天马股份通过资本市场在不到一年的时间完成了一系列的收购活动，将其产品由通用轴承延伸至铁路轴承、风电轴承、轧机轴承等大型精密轴承及重型数控机床。我们认为天马股份的系列收购活动目的是为了完善产业和产品布局，收购的成功也并不是什么巧合和运气，而是得益于公司对市场敏锐的触觉和快速的反应，天马股份早在一年前就开始投资风电项目，在2005年就开始了收购齐重的谈判。

　　2008年天马股份业绩增长来自于三个方面：合并齐重数控、北京天马的改善价值和成都天马风电项目的投产。齐重数控2008年的收入将达到19亿元，对净利润的贡献约7000万元左右；北京天马在收购后盈利快速提高，月净利润接近200万元，已经超过去年全年盈利；成都天马的风电项目在2008年正式投产，销售收入有望达到2亿元。

　　三、风电轴承项目投产是2008年的第二大亮点

　　1、中国风电设备需求爆发性增长趋势

　　我国风能储量10米高度技术可开发的陆地风能储量为2.97亿千瓦，近海技术可开发的风能储量约7.5亿千瓦，共计约10亿千瓦。截至2006年底，我国风电机组的装机容量为260万千瓦，仅占可开发风能总量的不到3‰，开发潜力极大。按照我国能源发展战略，国家将大幅度提高风能、太阳能等可再生能源在整个能源消费中的比例。目前，很多大的电力公司越来越认识到风电能源的巨大潜力，大型风电场项目迅速上马。根据我国“十一五”规划，我国风电累计装机容量将在2010年达到500万千瓦。不过按照目前的发展态势，这个目标将会在2008年提前实现，预计2010年的总装机容量可能超过1000万千瓦，2015年将会超过3000万千瓦。

　　2、风电设备国产化率将大幅提高

　　2006年的《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》列示了16项重点发展的重大技术装备和产品，风力发电机组作为大型清洁能源发电设备的位列其中；2005年2月通过的《中华人民共和国可再生能源法》规定了有利于风电发展的基本原则，之后出台的《关于风电建设管理有关要求的通知》提出：风电设备国产化率要达到70%以上，不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设，进口设备海关要照章纳税；实行重点扶持、产需结合等政策，以获取兆瓦级以上的风电设备制造和研发技术，以风电的规模化建设带动设备的国产化。

　　世界几大风机制造商订单已经排到两年以后，主要订货商都是中国的公司。这些设备不但价格昂贵，而且生产周期长，过度的依赖进口设备严重的制约了我国风电场的装机进度和发电质量。因此随着国家对新型清洁能源的重视度提高和对风电设备国产化的政策支持，我国的风电设备国产化率将会不断提高。2004年中国风电设备新增市场份额种中，国产设备只占25%；2005年风电设备新增市场份额中，国产设备提高5个百分点，达到30%。到了2006年，国产设备在新增风电设备中的份额已达40%，预计2010-2015年将达到70%。

　　3、风电轴承供需失衡导致价格上涨

　　风力发电设备主要包括主轴电机轴承、变桨轴承和偏航轴承以及变速箱轴承，风电轴承一般尺寸较大，受力复杂，加工工艺要求较高，目前市场供不应求。

　　以装用轴承最多的传统的带齿轮箱异步交流发电机机组为例，风力发电机组的轴承装量：偏航轴承（回转支承）1套，变桨轴承（回转支承）3套，发电机轴承（深沟球轴承、园柱滚子轴承）3套，主轴轴承（调心滚子轴承）2套，共计9套。此外还有变速箱轴承，而变速箱有三种结构形式，第一种形式需装用轴承15套，第二种形式需装用轴承18套，第三种形式需装用轴承23套。这样，风力发电机组轴承数量平均值为26套。

　　我们这里对回转支承的国内市场容量（还不包括出口市场）做个预测，假设2007年-2010年全国新增风电装机容量740万千瓦，需新增1兆瓦风力发电机74000台，平均每年1850台，假设2007年-2010年国产化率为60%，每台机组装4套回转支承，年销售额在5-6亿左右；假设2011年-2015年全国新增风电装机容量2000万千瓦，需新增1.5兆瓦风力发电机13333台，平均每年2667台，假设国产化率达到70%，年销售额约为8亿元左右。

　　目前我国有五家公司有能力生产大型风电轴承，与风电项目有关上市公司是天马股份和方圆支承。风电轴承目前是风电设备中供求缺口最大的零部件，一年之内风电轴承的价格从7万元/套涨到12万元/套，国内可以批量生产的也只有瓦轴集团和洛轴，2007年的销售规模只是1亿元左右，毛利率可以达到50%。我们根据成都天马IPO项目的进度和订单情况预测，天马股份2007年风电轴承的销售规模有望达到4000万元，2008年将达到2亿元。2007年9月21日，天马股份控股子公司成都天马铁路轴承有限公司与东方电气集团东方汽轮机有限公司签署了1.5MW风力发电机组轴承的订货合同，合同总金额为1.68亿元，交货日期为2007年9月至2008年12月。

　　四、盈利预测及投资建议

　　1、盈利预测假设

　　我们假设2008年公司全年合并北京天马和齐重数控，由于新合并子公司的期间费用率高于天马股份，因此我们在假设中上调了管理费用率和营业费用率；假设齐重数控的所得税率由33%下调至25%，合并后的所有税率在20%左右；齐重数控增值税返还计入营业外收入；合并的营业收入和盈利水平假设见表3。

　　2、投资评级：维持“强烈推荐-A”

　　我们预计2008、2009年天马股份每股收益预测为3.7元、5.4元，2008、2009的动态PE为34倍、24倍。虽然经过前期市场的调整，轴承、机床行业、电力设备行业重点公司的动态市盈率由平均30倍跌到25倍左右，但是天马股份涉足轴承、机床和风电设备三大类业务领域，公司正处于业绩高速成长期，内涵和外延式增长齐头并进，2007-2009年三年的平均净利润增长率达到58%，平均净资产收益率达到24%，远高机械行业平均水平，因此我们给予天马股份2008年50倍、2009年30的PE，估值区间在162-185，维持上一次报告的目标价180元和强烈推荐的投资评级。

　　作者：刘荣 招商证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。