东方证券:出版传媒 资产注入预期下的区域性龙头

　　公司是国内首家将编辑、经营业务整体打包上市的出版传媒公司。公司业务包括图书出版、发行及票据印刷、物资供应等，其中出版及发行业务占比超过75%。公司的大股东为辽宁出版集团。

　　出版发行行业受国家政策影响大，区域性经营明显。行业内多为国有企业，凭借先天资源竞争优势较为明显。近年来发行行业主体趋向多样化，网上书店的兴起尤为引人注目。

　　公司的发行业务在东北地区尤其是辽宁省内具有区域性优势。下属北方配送公司负责批发业务，覆盖东北三省及内蒙古地区。北方图书城的零售连锁网点达到18家，未来的网点扩张计划正在按照省内?东北?华北的步伐有序进行中。

　　教材教辅业务是公司主要的收入贡献点。公司负责辽宁省内中小学教材出版发行。08年实行教材招投标改革后，在该业务上仍具有很强的竞争优势，但是该部分业务的利润率可能受到的影响。

　　公司未来存在较强的资产注入预期。可能的资产包括母公司现有的四家出版社，即将整合完成的省内新华书店发行系统以及省内的其他视频媒体资源。

　　本次募集资金主要用于完善公司出版业务，增加畅销书比例，扩大出版物种类；通过电子商务的建设和零售业务连锁网点的布局扩大发行业务的网络规模；补充中小学教材出版发行的流动资金。我们认为这将进一步加强公司在出版发行业务上的竞争力。

　　我们预计公司07～09年每股收益的增长率分别为12.5%、17.61%和12.82%。参照市场同类公司估值水平，我们认为合理估值区间在7.7~8.8元，对应08年动态市盈率为35~40倍。公司风险主要来自教材出版发行的改革与新商业模式的冲击。

　　公司概况

　　辽宁出版传媒股份有限公司成立于2006年，主要股东为辽宁出版集团有限公司和辽宁电视台广告传播中心。公司注册资本41,091.47万元，股份合计410,914,700股。

　　公司是我国首家将编辑业务和经营业务整体打包上市的出版传媒公司。从事的主要业务包括四大部分：出版业务、出版物发行业务、票据印刷业务和印刷物资供应业务，其中出版及发行业务占比超过75%。

　　出版发行行业：国家政策主导，地域分割明显

　　图书的生产成本约为定价码洋的40%-50%，一般销售给发行商的折扣为60%-70%,因此出版行业的平均利润率一般为15%-25%，其中图书出版环节占全行业利润额的70%以上。图书发行各环节的平均利润率在5%-10%之间。

　　出版行业：国家垄断控制，教材占比大，省内运营为主

　　截至06年底，全国共有出版社573家，其中中央级出版社220家，地方出版社353家。经过重组，目前全国形成了31家综合出版集团为主体和分散单一出版社的竞争格局。受国家垄断控制，国内所有出版社均为国有经营。目前我国的政策尚不允许外资进入出版编辑环节，只限于开放单本书的项目合作；民营出版企业通过与国有出版社合作间接进入该领域。短期内，国有出版社的地位不会受到动摇。

　　出版行业的地域分割比较明显，尚没有形成明显的跨省运营的集团，实力较强的出版机构大都集中在经济发达地区，如江苏、广东、浙江、上海、北京等。同时，由于中小学教材占据了40%以上的出版市场份额，人口大省的出版集团利益因此获得一定的保障，如山东、河南、四川。

　　发行行业：国有新华书店为发行主渠道

　　截至06年底，全国共有出版物发行网点159,706处，虽然国有书店及发行网点数量不大，但新华书店06年购进金额对全国发行总购进金额比例达到70%，仍是图书销售最大主体，发行主渠道地位依然稳固。按照销售额计算，教材占据了整个发行业务的40%。多年来，新华书店的掌控教材的发行权，是其利润的主要贡献，这与我国刚建国时的发行体制有密切关系。历史上的新华书店曾是图书发行市场上的唯一参与主体，各省及其隶属市县的新华书店构成了强有力的发行网络，网点的地理位置优越。改革开放以后新华书店省市县的控制关系逐渐解体，1991年起国家允许出版社自办发行，新华书店的垄断地位消失。目前民营、外资书店以及新兴的网上书店均加入到发行市场中。

　　国内民营书店灵活性较强，利用连锁经营模式初步形成了一定的规模，但仍处于起步阶段。外资发行力量并没有大规模进入国内，只有少数如贝塔斯曼以合资的形式参与国内的竞争。民营与外资的销售网络尚不能与新华书店相比。

　　近年来国内在线书店发展较快，较成功的有当当网、亚马逊－卓越网等网上书店，同时很多传统书店也开设自己的网络书店。网上购书价格优惠、便利，势必对传统书店的业务造成冲击。

　　我们认为，新华书店的连锁网络、品牌优势、地理位置构成其核心竞争力。但其对教材发行的依赖程度较高，随着教材的出版发行改革于08年的全面施行，其利润会受到一定影响。传统书店如果能够有效利用网络进行销售，化竞争为合作，将会受益与销售渠道的多样化。

　　中小学教材改革08年全面推行

　　教材的出版发行一直以来由国家指定的出版社和新华书店负责。06年起，国家推进中小学教材改革，出版商和发行商由招投标决定。截至06年底，全国已有11个省份纳入中小学教材招投标试点范围。实施试点的省份全部学科品种总数不低于百分之十的中小学教材（只包括初中和小学，高中教材暂不包括）须通过招投标确定出版单位，全部品种的总发行权也须通过招投标确定发行单位。实施招投标后，国内符合资质的出版社可以跨区域投标。

　　根据部分省份招投标的情况来看，中标价格普遍比当前执行价低4%-5%。尽管从试点省份的情况来看，中标的基本仍是原先长期合作、人脉熟悉、实力较强的新华发行集团，但课本招投标后的大幅降价几乎是必然的。

　　随着08年对中小学课本招投标在全国范围的实施，我们预计教材的整体价格会进一步下滑。这会对出版社以及新华书店的利润造成影响。

　　公司经营分析

　　具有区域性优势的连锁发行网络

　　公司的发行业务具有区域性的优势，是东北地区的行业龙头。下属的北方配送公司和北方图书城分别从事出版物的批发和零售业务。北方配送公司是北方地区最大的出版物配送公司。业务主要辐射东北三省及内蒙古地区。此外，北方配送公司还通过北方图书网进一步扩大其配送量，2004年、2005年和2006年的网上订货额分别为3,000多万元、6,000多万元和1亿多元，业务增长迅速。

　　北方图书城现有一面积为1.8万平方米的旗舰店及17家连锁书店，其中辽宁省15家，吉林省1家，黑龙江省1家，总营业面积为4万多平方米。其连锁书店采用特许加盟和直营方式。未来几年其连锁书店的规模还将继续扩大，根据其招股说明书透露，目前公司08年的扩展计划基本已经确定，包括沈阳、大连8家，省内其他市场3家，哈尔滨1家，未来将首先站稳省内市场，再向东北（哈尔滨、长春）、华北（北京、天津）发展。

　　在规模增加的同时，公司近年来发行业务的利润率呈下降趋势，主要是因为对大客户的销售比重增加，而且折扣率加大。

　　我们看好北方图书城在辽宁省内所具有的区域优势，随着其在沈阳、大连市场连锁网络的规模扩大，销售额提升的同时也会带来成本的降低，一定程度抑制利润率的降低。

　　教材教辅业务对收入贡献显著公司的主营业务中，出版及发行业务占比超过75%，而教材收入均是这两部分的最大贡献者。

　　教材的收入变动会对公司的业绩尤其是出版业务产生较大的影响。而教材的定价、出版数量主要受到国家政策的影响，同地区的学生人数变化也有关系。06年国家出台中小学生减负政策，导致教材的出版数量减少，同时省内的课程改革降低了定价。公司06年的出版业务因此下降15.8%，毛利率也受到一定影响。

　　08年教材招投标实施以后，教材价格预计有进一步的下降，会对公司的业绩造成一定的影响。

　　未来存在业务整合的可能

　　母公司资产注入

　　除国家明令承担政治性和公益性出版任务的辽宁人民出版社和辽宁民族出版社需继续保留在集团外，根据公司招股书披露，目前辽宁出版集团内的另外4家出版社：辽宁少儿出版社、春风文艺出版社、辽宁教育出版社和辽宁音像出版社，如果政策允许，公司有意在上市后半年内以增发或收购等方式将其资产并入上市公司。

　　春风文艺出版社、辽宁教育出版社均于05年末出版集团改制时，补提了大量的存货跌价准备，导致净资产出现负值。春风文艺出版社由于前几年的选题不良导致持续几年的退货超额，近期更换管理层后经营有所改善。辽宁教育出版社出版的主要是教辅用书，由于其与教材关联紧密，故教材的修订改版均会造成其存货的跌价。

　　教辅类图书的另外一个特点是季节性较强，图书销售旺季为每学期开学前一月至开学后两月。各经销商一般会在每学期开学两个月后将该类图书进行退回。上述四家出版社如果注入上市公司，会给公司的业绩带来一定的提升。

　　省内发行机构整合2003年起，中宣部和新闻出版总署联合推进文化体制改革工作。公司的母公司辽宁出版集团是五家试点出版集团之一。与其同为试点单位的中国出版集团、广东省出版集团、上海世纪出版集团等相继完成了新华书店省级系统对市县级的整合。根据公司管理层的透露，辽宁出版集团对省内新华书店系统的整合也即将完成，准备注入上市公司。未来省内发行网络的完善，会带给公司的发行业务可观的增长。

　　跨媒体整合网上书店如当当、卓越对传统的零售发行渠道造成了一定的影响。随着互联网的发展，发行渠道的竞争会更加激烈。传统媒体想要生存，必须向多元化的媒体集团发展，公司管理层也有意整合省内的一些视频媒体，同时获得这些视频媒体平面出版物的代理权。另一方面，做为辽宁省内唯一的传媒类上市企业，如果政府在政策上给予全力支持，省内其他媒体资源注入的可能性会更大。

　　公司财务分析

　　公司的流动、速动比率、资产负债率和利息保障倍数均保持合理状态，并呈现持续转好的现象。公司的应收、应付帐款数量较大，但由于业务的特殊性，主要集中在母公司、北方配送公司、物资公司和北方图书城，占比85%以上。而且账龄较短，1年以内的应收账款余额比例也超过85%。公司的存货数量略大，仍需加强存货的管理。

　　募集资金用途

　　本次共计划发行1400万股，定价4.64元，募集资金总额达6.5亿元人民币

　　设立出版策划公司目的在于加强公司的出版业务。公司将以此建立畅销书的制作和运行平台，同时通过兼并收购等方式寻求其他领域内的出版业务合作，如影视传播内容的平面出版权、期刊出版等。

　　辽宁北方配送公司和北方图书城连锁体系两个项目的实施会进一步扩展公司的发行网络。北方配送公司侧重于扩大电子商务业务，通过与卓越网合作，自有网站北方图书网的建设扩大网上书店的配送量。北方图书网06年全年的发货量已达到1亿元，预计该项目完成后，年发货量可超过2亿元，而与卓越网的合作预计可带来2亿5千万元的销售收入。北方图书城将进一步扩大其连锁阵地，按照省内?东北?华北的计划发展。

　　补充中小学教材出版的流动资金加强了公司未来在此领域的资金优势，这是因为教材课本预售款制度即将取消，出版社需要大量的流动资金进行周转。

　　业绩预测及估值

　　盈利预测

　　我们预计公司出版业务会随着建立出版策划公司项目的完成，结束过去两年持续下滑的态势，预计08、09年会有小幅增长。公司的发行业务仍然将保持良好的增长态势，未来三年增长率为15%、50%和30%。公司07-09年的主营业务收入增长率分别为5.87%、24.29%和18.14%。07-09年的净利润达1.01亿元、1.19亿元、1.34亿元。对应的每股收益为：0.18、0.22、0.24元。

　　合理价值：7.7~8.8元

　　目前国内上市的传媒类公司分为两类，广电媒体和平面媒体。我们认为三家纸质媒体上市公司更加具有可比性。传媒类公司由于普遍存在资产注入的预期，估值水平较高。

　　考虑到三家可比公司的每股收益及增长率，我们认为给予出版传媒08年35~40倍的市盈率是合理的，对应的股价区间为7.7~8.8元。

　　作者：张小嘎 东方证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。