东莞证券：市场也许正从沸腾转为冷却

　　现在主板市场的市净率是6.44倍，中小板的市净率是8.94倍；中国石油在香港市场股价为13港元左右，A股上市首日以48.6元开盘，现在仍在30元以上，A股市场的价格之高已经是一个不争的事实。

　　股票市场长期前景依然可以期待，但在目前这个时点，用1元钱去换主板0.155元或者中小板0.112元的股票净资产，这是否合算，值得思量。

　　⊙东莞证券首席分析师 李大霄

　　现在主板市场的市净率是6.44倍，中小板的市净率是8.94倍；中国石油在香港市场股价为13港元左右，A股上市首日以48.6元开盘，现在仍在30元以上，A股市场的价格之高已经是一个不争的事实。

　　从漫长的岁月来观察，随着经济增长股票市场应该是上涨概率比下跌概率要大。但关键的问题是，在二年、一年或者更短时间内，A股价格水平会继续提高还是会降低？其中乐观者和谨慎者的理由又是如何？而这会真正触动到每年换手5到10次的A股市场参与者的神经。

　　

　　乐观派观点：

　　人民币升值和经济增长继续推动股市繁荣

　　第一，人民币升值不止必然会推动股票价格走高

　　其实升值本身并不能够推动股票价格，因为是使用本币来购买以本币计量的资产，因此，只能把希望寄托在境外投资者为求升值而大量流入资金从而推动股票价格。但是，由于中国还是一个外汇管制非常严格的国度，实现此点存在一定的难度。只要还存在严格的外汇管制，这个理由并不充分，也可以说此预期是建立在公开挑战我国外汇管理制度基础之上才能够成立。

　　就算以上的挑战成功，我们假设这些资金神通广大，能够突破障碍，能够和外汇自由兑换国家一样自由兑换人民币，股票市场的涨跌与汇率之间有什么必然关联吗？这里我们分析一些外汇自由兑换国家的案例。从1999年以来，欧元兑美元先从1.3变到0.8，再到接近1.5，但美国和欧洲股票市场在币值巨幅变动时并没有表现出相反的走势而表现得非常同步。这和升值必然会推动股票价格走高之观点存在比较大的反差。

　　再观察一下日本的情况，从2007年6月22日到2008年1月2日，美元兑日元从124到108日元，但同期日经指数从18200点下跌到2008年1月4日的14691点，也没有出现升值会推动股票价格走高的情况。所以根据升值预期就得出股价必然会上涨的结论就显得有些武断。而且在2007年人民币兑美元升值了5.59%的同期，人民币兑欧元贬值了6.31%，也就是说人民币升值幅度还有待考证，人民币就算是升值对一揽子货币来说也是大打折扣的，更加不能得出升值和股价的必然联系。

　　第二，经济增长、大国崛起、中国人口红利等因素必然继续推动股票价格走高

　　这些理由非常振奋人心和非常鼓舞市场，是建立在经济发展必然推动股价的理论基础之上，从长期角度观察也许正确。但如果用此来研究短期波动，就有像用建设美好社会的长期目标来指导年度和季度的具体工作的味道了。再说可能没有任何一个人敢否认经济增长也存在周期波动的事实，也可能没有任何一个人在中国敢漠视宏观调控的威力，要不然可能会付出比较可观的学费。何况从紧的货币政策是多年以来首见，2008年的经济增长也许要放缓。

　　还需要说明的是，股票市场的短期波动受到的影响因素众多，和经济增长的关联度也存在不少背离的历史事实。我们举一个简单的例子，从2000年到2005年，中国经济也是稳步增长的，大国也是在崛起的，中国人口也是有红利的，但为什么股票市场跌到了998点呢？所以没有必然同步的逻辑关系。这些理由可能只是长期的利好因素，和短期走势并无密切联系。

　　第三，股权分置改革使往外掏变往里装，资产注入不停止必然推动股票价格走高

　　这个理由也好象有些道理，如果永远往里装的前提成立的话是可行的。但只要认真想一下，境外市场从来就不存在股权分置问题，也就是说一开始就改革好了，那他们的大股东为什么不永远往里装资产呢？难道他们不希望公司股票跟随上涨吗？要不中国公司的大股东都是离雷锋同志比较近？因此，这个理由好像也值得怀疑。这样看来，A股市场的大部分企业其实与境外企业一样是没有很大区别的。资产注入过程中是存在部分机会但不能抱太大的希望，而顶多把希望寄托在和境外企业有所不同的央企身上。

　　央企中有资产注入题材的股票在前段时间确实是涨幅巨大，市场也寄予厚望。我们并不排除部分央企有资产注入的可能，但我们只要计算一下整体情况就可以推断出这只能是个案。现在我们的A股市场总市值达到33万亿元，已经是GDP的156%，去哪里再找1.56倍GDP总量的未上市央企资产来注入呢？所以只能是局部机会，并非整体性机会，而且局外者非常难以把握。何况央企为什么一定非要往里注入资产？央企进入A股市场自己上市并不存在任何难度。

　　第四，奥运会引领股市上涨

　　2006年和2007年购买股票者的一大理由是，2008年是奥运年，奥运会就等于上涨，所以提前购买等到奥运会时卖出这是比较普遍的心理。希望奥运会时股票市场的上涨能够增加国民信心，也更加显现大国地位和风范，这是一个非常美好的设想。但是再深入地想一下，大家都想在奥运会时找买家，那么届时购买者的理由又是什么呢？

　　历史事件和证券市场的上涨有时不一定是完全吻合的，香港股市在1997年被套牢的经历起码能给我们作一些参考。奥运会的建设是需要提前多年进行的，因此，反映上市公司的业绩增加因素也已经体现或者部分体现，何况受益的也是局部而非全体。其实就算是受益公司也不能估计太高，因为奥运会近年内只有一次。而且非常确定的是，支持投机者信心的最大理由在8月份就要消失了。

　　

　　谨慎方观点：

　　供求关系确定变化和从紧的货币政策不支持市场持续沸腾

　　第一，解禁股确定迅猛增长造成估值压力巨大

　　按照股改协议，解禁股流通速度将自2007年10月份开始大幅增长，突发性的增长则在2008年，全面性的增长在2009年，因此高估值最有利的时机应在2007年10月份而不是往后。2008年解禁股按现在的市值计算是28476.4万亿元，而且随着时间推移，流通量将越来越大。2007年底流通市值占总市值25%，2008年底流通市值占比可能要达到35%，而到了2009年底则可能要超过60%。这将有效地改变供求关系，对股票估值压力也越来越大。在2008年中，年尾压力比年头更甚，估值下降趋势不可避免。

　　现在主板市场市净率6.44倍、中小板市净率8.94倍的现象，在历史长河中只能是非常短暂地出现。1元钱只能换到0.155元或者0.112元资产的事情不可能长期存在。而随着流通量的慢慢增加，A股和H股的价格差距会慢慢缩小甚至反超，因为A股解禁后的流通量远比H股要多得多。只不过将要发生的事还没有发生，因而还没有引起人们足够的重视。

　　第二，从紧的货币政策和利率水平实质性的提高抑制资产价格上涨

　　央行在近日召开的2008年工作会议上指出，实行从紧的货币政策是2003年以来持续多年的稳健的货币政策和2007年7月提出的稳中适度从紧货币政策的转变，也更加明确地向全社会展示了未来宏观经济调控的政策导向：防止经济增长由偏快转为过热、防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀。在2008年将按季度或者月度来进行额度控制，这是从来没有过的措施，来得非常严厉并具有针对性。

　　在有效地进行数量上的收缩外，利率水平的实质性提高也是不可或缺的从紧措施的组成部分，利率实质性提高的可能性要大于下降的可能性。此前负利率一直以来是支持多方的有力理由，但随着多次加息的事实，利率水平已经大幅提高。而“把利率转正”一直是管理层在不同场合的表态，所以把负利率转为正利率应该就在今年实施。在利率偏低的时候容易引起资产泡沫，而在利率水平大幅提高后，资产泡沫再进一步膨胀的基础就非常薄弱了。其实按现在4.14%的利率水平来看，现在A股市场股票息率只有1.14%，支持长期维持其股价的条件并不充分。

　　美国现在为数年前过低的利率水平停留时间过长而正付出代价，希望中国不会，但经济规律却总是无情的。

　　第三，市场自身调节机制将要建立和市场结构渐渐完善促使估值水平趋于合理

　　我们的市场原来担负着各种功能，一直以来都希望高股价以实现这些功能，所以一直以来反向交易机制一直没有建立。市场没有自身的平衡力量，只存在多方而没有空方的位置。在利益驱动下，市场行为就不再理智，极高的估值水平记录就得以创造。可是我们观察到的情况是，政策已经在发生改变，长时间延迟的股指期货始终将要在2008年降临。市场自身调节机制将建立，空方第一次有了自己的地位，超过合理的高估值状态将给空方带来巨大的获利机会，多空双方力量将会有效改变市场使其达到平衡。更加关键的是，此品种并没有数量限制，以往用数量限制来管理市场的惯常手段并不适用，吸收流动性的功效到底有多大现在还没法估算。

　　另外，多层次市场的建立也将有效改变供应状况，创业板在2008年将要成行，上市门槛会相应降低，上市数量应该会大大增加以满足需求。2008年债券市场也面临大发展，新增加债券数量有望超过3万亿元，这会非常有效地吸收流动性。随着市场渐渐完善，产品就变得丰富多彩，因此在即将出现供应增加不再紧缺的大背景下，过高的估值水平趋于合理的可能性就加大大增加。

　　第四，打开国门内地投资者的眼界在不断拓宽

　　随着WTO和数次中美战略经济对话的展开，中国的国门也在渐渐打开，2008年可能会加大力度。中国和世界的联系正日趋紧密，经济趋于全球化，进而资本市场的全球化趋势不可避免。随着中国公司在境内外多个市场挂牌上市案例的不断增多，在境内外不同市场套利的渠道也在不断增多，多个市场相互交易的可能性被不断探讨，中方允许符合条件的外商投资公司包括银行发行人民币计价的股票消息也在不断传出。还有资金的相互进出渠道在不断拓宽，虽然港股直通车欲放未放，但2008年QDII和QFII的规模正在日益扩大。

　　更加重要的是，投资理念也在互相学习，内地投资者的眼界在不断拓宽，会有越来越多的投资者渐渐走向成熟。他们会慢慢发现，QDII购买比A股价格低得多的境外股票尚且受到教育，更高价格的A股如果买在高位其隐含的风险之巨大是可想而知的。中国石油在香港市场价格为13港元左右，A股目前在30元以上，甚至达到48元的畸高位，这种现象只是国门未打开的结果。而国门渐渐打开的不可逆转，使得A股市场过高的估值水平渐渐趋于合理也是不可以逆转的。

　　

　　初步结论：

　　2008年国际和国内大环境将促使A股市场从沸腾转为冷却，从繁荣走向成熟

　　我们应该清醒地看到，A股市场2008年要面对的是全世界主要股票市场已经上涨了5年的国际环境，还要面对上涨500%的A股市场本身的回调压力，我们将面临更多的挑战。

　　在经济全球化的大背景下，2008年的国际环境影响不容忽视，除了受到高油价威胁外，主要可能会受到美国经济的影响。美国在2008年将继续面临房价下滑、次级债、就业等问题的困扰，如果美国经济增长速度下滑，那么中国出口增速将不可避免地出现回落。

　　而国内2008年我们将直面宏观调控，从紧的货币政策的影响将贯穿全年。中国的GDP增速将下滑，这样上市公司业绩增长应该放缓。另外，如果市场没有预期的理想，占2007年业绩30%的投资收益对业绩的贡献也许是负面的。这样，2007年市场很多过于乐观的预期就可能难于实现。

　　随着时间推移股票市场的供应压力是越来越大，流通股的供应速度从由证券管理部门控制慢慢转为解禁股东对后市的判断来控制，这是一个新鲜的博弈环境。而很多投资者把供应控制的希望建立在他人的道义基础上，其想法在证券市场里显得多么的不成熟。随着供应压力的增加，估值有可能是一个渐渐回落的过程，而且随着时间的推移压力是越来越大。

　　当然，2008年市场仍然存在机会，但阶段性和结构性的机会要远大于整体性机会。市场反弹制造出操作空间，政策性变化创造市场机会，整体市场机会可能在2007年的估值高点以下产生，所以2008年的投资策略也许要从进攻转为防御，如何保护牛市的胜利果实可能是一个重要课题。

　　从更高层面来观察，我国证券市场在股权分置改革初步完成后，随着银行上市的重要任务基本完成，市场将步入市场化改革时代，市场自身调节机制将建立，市场结构将渐趋完善。市场会加速规模扩大，市值结构日益大型化，市场定价更加准确，市场从卖方向买方慢慢转化。前阶段是流通股股东享受对价，下阶段将是由非流通股股东享受对价时候了。市场将接受市场化的考验，投资理念日趋成熟，投资取向蓝筹化，市场会在风险教育下慢慢走向成熟。以后的市场将向市场化、规范化、国际化模式转变，在这个过程中广大投资者要更加重视风险控制。

　　笔者以为，股票市场长期前景可以期待，但在目前这个时点，用1元钱去换主板0.155元或者中小板0.112元的股票净资产，这是否合算，值得思量。

　　

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