奥运年的调控悬念

　　数量型的货币政策工具本质上不是主流的货币政策工具只能是短期的、配合性的。一旦中国的宏观经济形势出现逆转，将有必要立即停止这些工具的运用??

　　就在西方主要央行提前送出它们的圣诞礼物，即通过减息来向动荡的全球金融市场注入流动性的时候，中国的央行也打开了自己的圣诞袜子，即年内第六次加息以稳定老百姓对通胀的情绪。

　　2007年12月20日18点整，中国人民银行公布了加息的消息：一年期存款基准利率上调0.27个百分点至4.14%，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点至7.47%。

　　宏观调控与经济运行的角力仍在继续。伴随着CPI和PPI再创新高的是，存款准备金率重回历史高位。当2007年的物价上涨和信贷增速将年初预设目标远远抛在身后时，宏观调控不得不仰仗非常规手段化解经济风险。找寻类似时刻，需回溯十年之前。

　　从政策延续上看，十七大报告勾勒了未来金融改革的布局，中央经济工作会议则定调了2008年的宏观调控。然而，如果就此认为2008年的宏观调控仅仅是上述会议精神的细化和落实，那就大大低估了当前经济形势的复杂性。

　　利率工具似已退居二线

　　通胀压力明显化的步伐仍在持续。这意味着2007年12月份中央经济工作会议定下的“双防”宏调基调，并将货币政策由适度从紧转为“从紧”，带有较强的前瞻性。

　　2007年全年的物价形势不容乐观。8月份以来，居民消费价格总水平（CPI）同比上涨一直在6％以上，1-11月份累计上涨4.6%。11月份CPI同比增长6.9%，再创新高。尽管因基数较大，2007年最后一个月的CPI难再有所“突破”，但预计今年全年CPI涨幅在4.7%左右，是1996年以来的最高涨幅。

　　物价体系的上游也正酝酿着全面化上涨的风险。11月份工业品出厂价（PPI）一改此前与CPI大幅背离常态，上涨4.6%，涨幅环比提高1.4个百分点，创下2005年9月以来的新高。PPI是上游生产资料的价格变动的反映，通常与下游最终消费品的价格有着密切的互动关联。此外，1-11月份城镇固定资产投资同比增长26.8%，其中，房地产开发投资增长31.8%。

　　令政策制定者感到棘手的还有资产价格的疯长。股市和房市联袂演绎的爆发性增长，已集聚起令人担忧的风险。这种风险在美英次债危机的背景下不能不引起决策层的高度关注。

　　引人瞩目的是，随着宏观经济的升温，调控手段的取向上也正在回归行政型和数量型的调控模式。虽然有人认为，最近的CPI数据又给了央行近期加息的想象空间，但从此前选择大幅上调存款准备金率而不是加息来看，货币政策正在越来越倚重数量型的调控工具。在中央经济工作会议闭幕三天之后，央行就宣布从12月25日起上调存款准备金率1个百分点至14.5％，这一幅度相当于过去的两次调整，并达到20多年来之最高。即便如此，普遍认为2008年存款准备金率仍有进一步上调空间。与之相比，利率工具似乎已退居二线。

　　展望奥运年，在宏观调控无效论的质疑声中，行政型和数量型的调控手段或将鱼贯而出。具体而言，广义货币供应量（M2）增长将低于2007年增幅。截至2007年11月末广义货币供应量（M2）余额近40万亿元，同比增长18.45％。这意味着货币供应的水龙头将被进一步拧紧。

　　更重要的新变化是，为抑制银行领域的流动性，信贷规模将按季度调控。以改变以往货币环境前松后紧的被动局面。

　　数量型调控的历史教训

　　宏观调控偏好行政式和数量型手段固有一定合理性，但极易造成大起大落的非合意局面。

　　现在，越来越多人开始谈论1990年代的经济过热和通货膨胀以及随后暴风骤雨式的行政性宏观调控，曾经的治理经验虽然一再验证数量型工具的功效，但也有“将脏水和孩子一起泼掉”之嫌。的确，无论是在宏观经济走势上，还是在调控趋向上，十年之前的情形都值得联想。很早以前，经济学家就发现，长期经济景气周期60年轮回一次，中期则是十年左右循环一次。

　　1990年代初的经济图景可以用高投资、高增长、高通胀来概括，同时伴有明显的房地产泡沫。这些情形与眼下相似，只是当时要严重得多。1993－1995年的CPI均为两位数，1994年甚至上涨了24％。在那一次，直接的数量控制还是起到了主要作用，其严厉特征在“一刀切”方式的信贷调控上得到最好体现。当时不仅要在贷款额度上严格控制，甚至还要把贷款收回，同时在其他一些变量上也都进行了一些调整。就存款准备金率来说，当时也高达14％左右。

　　面对新近出炉的系列物价数据，我们都会对近期中央经济工作会议和央行大幅上调存款准备金率都更深的理解。延续这一思路，未来可能的货币政策工具组合选择上，公开市场、法定存款准备金率、定向票据等数量型工具，加上商业银行每个季度的信贷额度行政控制等行政型工具，将构成明年货币政策的主旋律。

　　这种政策倾向不仅是因为利率和汇率政策掣肘于国际的经济环境，更重要的是着眼于国内经济的平衡。中国集中的间接融资格局集聚了大量的风险，并通过资本市场传播给整个经济体系。过往的经验告诉我们，治理银行系统的流动性是控制经济过热和物价上涨明显化的必由之路。这次也不例外。这种做法效果是明显的。信贷控制措施立竿见影。11月份国内人民币贷款同比少增千亿元，贷款余额增幅更是出现了下半年以来的首次环比下降。

　　然而，问题是，数量型和行政型调整手段很容易重复“一放就乱，一收就死”的困局。已有学者注意到，投资方面的信息显示，当前的信贷扩张主要不是固定资产投资增加的结果，而与货币的投机性需求相关。这是前几年投资过度和产能过剩之后的必然调整，这本身已是危机的征兆。更重要的是，投机性需求将银行的信贷引入股市和房市。一旦资产市场的信心受到严厉打压，储蓄回流、消费不振、出口疲软等或将引发经济“硬着陆”。

　　充满悬念的奥运年

　　中国的确有诸多理由重返数量型工具。最根本的原因是我们面临的是经济结构性的问题，应对这些结构性问题，仅仅依靠加息是难以理顺的。日前，央行行长周小川撰文论及金融危机时指出：“诊断具体问题并给出处方时，要避免误读历史，要尽可能避免矫枉过正而导致的超调，避免给下一次危机埋下导火索。”那么，如何才能避免可能出现的风险呢？笔者认为，未来的政策组合应该具有更为宽广的视角。

　　首先，从紧的货币政策应该伴有积极的经济结构调整和适当的财政政策。当本币处于升值通道，货币政策从紧十分必要的，但仅有货币政策是远远不够的。紧缩的货币政策是将整体经济运行放在一个平稳的环境中，但经济结构的问题可能并不会自然而然地得到解决。宏观调控需要政策的全面配合这一点已经被很多学者强调过。

　　其次，数量型和行政型的货币政策只能是短期的、配合性的，本质上不是主流的货币政策工具，应该适时淡出。在次贷危机中，我们看到诸如注入流动性等数量型工具的出现，但危机一旦结束，这些做法将立即退出。中国也是如此，一旦宏观经济形势出现逆转，将有必要立即停止这些工具的运用。

　　第三，利率和汇率政策在货币政策的基础性地位不应动摇。

　　相对于央行票据、窗口指导和法定存款准备金率等手段，已加息6次的利率政策尚不够有力，与此同时，人民币升值的步伐仍落后于国际账户的调整和市场预期。笔者认为，在未来几个月中，利率仍然有调整的必要。美联储即将宣布的降息会产生持续加息的顾虑，但中美利差的缩减并不是限制中国利率空间的天花板，因为流入中国的国际资本并不是要赚取银行的利息。

　　汇率变动实际上是价格调节，产业结构的升级和需求结构的转换将会随升值而动；如果汇率不作应有的重估，依赖行政的或人为的手段调节内部平衡，则效率更低，成本更高。正是在升值的刺激下，中国台湾、韩国包括日本的产业结构才获得提升。因而，应把升值视为一个契机，而不是一个被动的让步。

　　当然，一项提升人民币有效汇率的举措是社会保障、收入分配、生产要素和资源环境领域的改革。经济学原理表明，如果企业的生产成本得到合理的反映，这将等同于人民币升值。虽然这是一个长期的过程，但人民币升值同样亦是一个长期过程。

　　(作者供职于央行上海总部调统研究部金融市场研究处 本文为个人观点)