国元证券：业绩基本符合预期

　　东吴证券

　　1、盈利水平显著提升

　　公司2007年公司实现营业收入41亿元，比上年同期增长245.88％；实现净利润22.8亿元，比上年同期增长313.57％，公司总资产1,89.44亿元，比上年同期增长128.49％。公司盈利水平的显著提高，主要得益于公司主营业务的快速增长，同时更受益于公司创新业务的超速发展。在市场的规模化扩张的推动下，2007年公司资产管理、权证创设等创新类业务实现同比分别增长6.6倍和7.4倍；经纪和自营业务基数较高，但同比增长也为3.7倍和1.4倍。

　　1.1主营业务情况：经纪份额有所下滑，自营结构趋于均衡

　　经纪业务增中有降：2007年公司实现证券总交易量9,213.73亿元，比上年同期增长331.26%，全行业排名第32位，市场份额为0.82%；经纪业务营业收入15.44亿元，比上年同期增长366.34%；经纪业务营业利润12.19亿元，比上年同期增长585.39%。尽管经纪业务收入增长明显，但是市场份额出现缩减，我们认为这与公司网点布局与收购天勤证券后整合等因素有关。

　　证券承销业务:随着证券市场再融资和IPO项目的增加，公司狠抓证券承销业务机遇，在重点跟踪少数大项目的同时，积极拓展中小型项目。2007年全年完成新海股份和报喜鸟2个首发项目、再融资项目3个、可转债1个、企业债项目1个，首发和再融资项目个数全行业排名第14位；证券承销业务净收入4,392.65万元，比去年同期增长131.87%。

　　自营业务稳健经营：2007年公司实现自营收益16.8亿元，同比增长139%；考虑到可供出售金融资产浮盈，则自营收益达到17.3亿元。包括交易性金融资产和可供出售金融资产在内，按成本计的自营规模达到25亿元，占净资产比重为59.4%。从公司自营结构来看，股票占比大为降低、资产结构趋向均衡，显示公司稳健的经营理念。

　　资产管理业务：公司首只集合理财管理计划（国元黄山1号）净值稳定增长，截至2007年末，单位份额累计净值1.5688元，投资者实际所得年化收益率为44.68％，在所有券商发行的同类集合资产管理计划中排名第一。2007年公司实现资产管理业务净收入8,151.31万元，比上年同期增长661.05％。

　　总的来看，经纪和自营仍是公司主要收益来源。从收入结构看，经纪和自营分别占比38%和45%；而营业利润来看，分别占比38%和49%。很显然公司自营收益占比较高，无疑将放大公司的经营风险。

　　1.2、创新业务情况：各项创新业务快速发展

　　衍生产品投资：公司努力把握权证最佳创设和注销时机，积极捕捉套利机遇。公司2007年累计创设权证11次，共计53,600万份；注销权证23次，共计注销33,700万份；实现业务利润7.35亿元，其中已实现收入5.15亿元，浮动盈利2.2亿元。

　　直接投资业务：公司第五届董事会第二次会议审议通过《关于公司申请开展直接投资业务试点资格的议案》，同意公司向中国证监会申请开展直接投资业务试点资格，并授权公司经营管理层办理相关手续。目前直接投资申报材料制作完毕，等待上报。

　　2007年资产管理和权证创设分别贡献了0.82亿元和4亿元的营业收入，合计占比达12%。公司在期货、国际业务等方面也完成了布局，2007年长盛基金、香港公司以及期货公司分别贡献1.13亿元、0.25亿元和0.05亿元股权投资收益。我们认为，公司提前布局期货等创新业务，抢占市场先机优势，在股指期货推出后，期货业务将成为公司新的利润增长点。

　　2、给予买入评级，增发提供介入良机

　　鉴于对证券市场发展前景的乐观态度以及公司增发后竞争力提升的预期，我们仍然维持对公司未来继续保持快速发展的判断，我们预计2008-2010年公司的净利润年复合增长率将有望维持在25%左右，预计公司2009-2010年每股收益分别为1.99元和2.40元，对应动态PE分别为16倍和13倍；在增发完成之后，公司的每股净资产也由3.56元提升至11.8元左右，对应动态PB为2.7倍，价值明显低估。公司2007年1月8日公告；拟定向增发，发行价格不低于32.18元/股。明确的增发价将为投资者介入提供了较高安全边际，我们给予公司“买入”的评级，6-12个月目标价49.2元。

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