中华企业收益率稳定增长

安信证券陶学明

　　 从2003年开始，公司净资产收益率和销售净利率均呈现逐年上升趋势，毛利率也在之前较高水平之上保持了持续的增长。公司2006年毛利率高达46.23％，远高于行业平均值31.48％，2007年更是达到了60％，预计今后几年毛利率仍将维持在40％以上高位。

　　 从资产负债率来看，公司2005~2007年分别为66.61％、65.76％和65.02％，处于行业中游，考虑到公司在资本市场中较好的融资能力，偿债能力短期内并无风险，处于可控范围内。从各项盈利指标来看，收益率的稳定上升表明公司的业务发展已经开始良性循环。

　　 地产项目盈利前景好

　　 公司拥有开发销售项目约230万平方米规划建筑面积（不包括宝山罗店美兰湖畔雅苑项目），其中住宅项目约185.3万平方米，商业地产项目44.2万平方米。除此之外，公司在上海崇明岛的滩涂改造地占地约310万平米，建筑面积估计在460万平米左右，短期内可能不会产生收益，但从长期看，将增加公司的预期盈利。公司目前230万平米的项目储备可以满足未来4年左右的开发销售，符合公司的发展规划。

　　 公司项目主要集中在上海地区，由中高档住宅、商业和配套商品房组成，前者大部分客户贷款数额较少，有着较为扎实的需求，受宏观调控政策的影响较少；而后者受市场调整的影响也不大。

　　 1、住宅项目

　　 公司的住宅开发销售项目185.3万平方米规划建筑面积，其中，苏州有34.5万平米，剩下的150.6万平米全部在上海城区。在这些项目储备中，古北国际广场、古北西郊国际别墅、苏州太湖古北雅园都是非常畅销、盈利能力高的项目，周浦23号地块项目、浦东新区花木镇三街坊42丘地块则是本次公司配股融资拟投向的项目，盈利也很有保障。

　　 周浦23号地块项目。项目总用地面积31.7公顷，预计总投资额为25.5亿元，销售收入34亿元，为公司带来的净利润超过4.5亿。

　　 浦东新区花木镇3街坊42丘项目。项目占地面积30，790平方米，预计销售收入19亿元，贡献净利润将超过3亿元。

　　 2、拟出售商业地产项目

　　 公司商业地产项目储备约44.2万平方米规划建筑面积，其中，万泰大厦、张杨路25号商务大厦和洛克双喜国际大厦都是公司收购的烂尾楼项目，公司前几年已经成功把几家烂尾楼变成了盈利能力较强的项目，2007年的两次收购价格都低于公众的预期，毛利率较高。而上海国际客运中心则是公司通过帮助上海国际港务集团免费建设国际客运综合大楼和上海国际港务集团办公楼而获得的项目，成本相当低廉。

　　 万泰大厦。该项目预计总投资约为6.4亿元（包含拍卖价和装修费用）。2008年3月9日，公司公告以8.4亿元的价格将万泰大厦整体转让给上海工业投资(集团)有限公司，在短短一年半的时间里，公司便获得了2亿的收益。

　　 洛克双喜国际大厦。项目位于上海市宣化路300号，总建筑面积65844.97平方米(不包括第12层，第12层整层于本次拍卖之前已出售)。公司共出资7.62亿元，意味着公司楼面地价在一万元左右，公司预计售价在25000元以上，毛利率37％左右。

　　 3、出租项目

　　 公司出租物业近几年发展迅速，目前已经在出租的项目主要有港泰广场裙楼、中华企业大厦、上海春城商业中心、杭州锦华大酒店等，面积超过了10万平米。随着古北国际花园7＃楼、古北商务分区9-3地块等项目的竣工，到2009年公司的可出租面积达到32万平米，而公司在未来两三年内租赁收入也会发生跨越式增长，将从去年的0.8亿左右猛增到2008年的1.7亿和2009年的4.3个亿。

　　 古北商务分区9-3地块项目。在公司的配股可行性报告中，公司计划古北商务分区9-3地块全部用于出租，预计出租的稳定投资回报率在12％。完全建成后，单这一项目每年就能为公司带来将近4亿的租金收入。但是考虑到公司在以前没有保留过商场项目，预计将来会把其中的商场出售，如果出售的话，这一项目又将为公司增加20亿以上的营业收入，从而大幅增厚公司2009年、2010年业绩。

　　 中华企业大厦。该项目是公司本部所在地。大厦建筑面积31000平米，可出租面积19900平米。该项目的平均租金约5元/日/平米。

　　 港泰广场写字楼、裙楼。公司目前拥有的权益面积分别为写字楼1800平米、裙楼8000平米。目前租金约4元/日/平米。

　　 投资收益驱动业绩增长

　　 在未来3-4年内，投资收益将成为公司利润的重要组成部分，公司的投资收益主要由股权投资和地产项目投资两部份组成。

　　 1、股权投资收益丰厚

　　 2007年报告期内公司出售了大部分法人股，共实现投资收益41331万元。截至2007年12月30日，公司只剩下豫园商城的308万股以及少量爱建股份和交通银行的股份，公司极有可能也会在2008年内减持完毕，预计此项目总共为公司2008年带来7000万左右的投资收益。

　　 公司还分别持有国泰君安证券股份有限公司0.194%和申银万国证券股份有限公司0.252%的股权，2007年两家公司的每股收益分别为1.62和0.83元，以目前证券行业的估值来考虑，给予2007年18倍市盈率，股价分别为29元和15元，如果将来这两家公司IPO上市，公司卖出股权将为公司带来4亿以上的投资收益。

　　 2、上海国际客运中心项目前景乐观

　　 公司参股40.19％的上海国际客运中心建筑面积29.2万平米，其中可供出售的商业面积18万平米，公司的实际权益是50％。我们保守预期此项目将为公司带来至少10个亿的税前投资收益。目前该项目港务集团办公楼已经结构封顶，6栋低层的写字楼也接近竣工，预计会大幅增厚公司2009～2011年的投资收益。

　　 估值和投资建议

　　 基于上海房地产市场供需基本面情况及价格、租金走势，我们对公司2007～2009年营业收入进行了预测。

　　 公司2007年利润分配方案实行了10送2股，总股本达到10.88亿股，2007年摊薄后的每股收益为0.56元。公司2008～2010年净利润预计分别为9.61、14.24、20.20亿元，分别同比增长46％、41％、38％，对应2008～2010年的每股收益分别为0.81、1.15、1.60元。

　　 若公司在2008年10配3股融资方案实施，总股本达到13.6亿，则2008～2010年摊薄后的每股收益分别为0.65、0.81、0.87元。

　　 公司目前RNAV值按配股完成股本计约为12元/股，综合考虑大股东资产重组预期和当前市场整体估值水平下降因素，给予公司1.5倍的RNAV，6个月目标价为18元，分别对应2008、2009年22、16倍动态市盈率，给予“增持?A”评级。

　　
　　
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