青松建化高增长有保障

国金证券贺国文

　　 在全国宏观调控的整体预期下，投资新疆水泥企业具有比较优势，因为新疆自治区和兵团都调高了未来三年的固定资产投资规划，对水泥需求形势最为明朗。对于青松建化（600425）本身，我们推荐买入的最关键原因在于其与市场需求配合的产能扩张速度相当快，而目前稳健的财务状况、专业高效的管理层团队保证了其业绩呈现快速增长态势。

　　 新疆水泥市场景气度高

　　 1、全疆未来三年供求关系趋好

　　 预计全疆水泥供求关系如下：未来三年需求量增长600万吨；未来三年新增产能带来的新增供给量为600万吨；未来三年淘汰产能减少的供给量为180万吨；未来三年新需求大于新增总供给，供求关系偏好；2007年出口80万吨，2008年出口计划150万吨；随着铁路运输瓶颈问题的解决，出口将成为未来三年新疆关系偏好的一个强有力因素。

　　 2、自治区和兵团均调高未来固定资产投资规划

　　 在“国务院32号文”鼓舞下，自治区和兵团都分别调高了未来三年新疆的固定资产投资规划（预计未来三年的投资额达到8500亿以上），这是我们未来长期看好新疆经济增长的政策性利好。

　　 3、南疆大多水泥产能需要淘汰

　　 在南疆五地州（阿克苏地区、巴州、克州、喀什地区、和田地区）中，目前的存量产能800万吨左右，除了天山股份和青松建化之外，其余几乎全部为落后产能，大约有350万吨。2007～2010年，按照新疆区域结合国家的淘汰计划表自身制定的淘汰规划来看，南疆的落后产能淘汰量为101万吨。而从未来新疆生产线来看，公司具备建设新型干法生产线的资金条件，将成为南疆市场的最大受益者之一。

　　 4、南疆2009年以后出口将成为市场增量

　　 目前新疆的水泥出口主要通过北疆的阿拉山口岸，而南疆则由于大部分基地离口岸（红旗拉浦口岸）很远（阿克苏到红旗拉浦口岸将近900公里），而出口量非常少，也就是出口目前仅仅是北疆市场的一大块增量，而对南疆供求关系改善并不多。但随着32号文将新疆作为对中亚开放战略定位的逐步实现，乌什口岸有望加快建设，在2009年开通运行。随着乌什口岸的开通运行，南疆水泥出口将成为未来市场的一块增量。

　　 财务状况宽松

　　 宽松的财务状况是公司最大的优势之一：主要体现在公司募集资金到位后，按照2007年第三年末的资产负债状况做初步测算，大约2007年的资产负债率仅为42％左右。

　　 而在目前宏调的整体背景下，青松建化是银行贷款亲睐的重点对象；第二，目前公司尚有4个多亿的国开行优惠利率授信额度未利用；第三，目前明确的项目工程中，资金条件比较充裕，不排除未来有通过偿还银行贷款减少财务费用的可能性。

　　 规模效应将逐步体现

　　 公司2007年3季度的管理费用率达到了9.6％，处于最高水平。但我们认为随着公司产能的不断扩大，公司吨员工人数有较大下降空间：本部8条窑80万吨的产能，对应的人数接近1000人；在公司2007年竣工的和田项目以及2006年投产的卡子湾项目，一条生产线对应人数都在250人左右；公司目前的新建生产基地基本都聘用本部的生产线员工，我们认为随着产能基数的不断扩大，吨产能员工人数下降空间比较大。

　　 煤、电成本有优势

　　 新疆是全国主要产煤区，煤炭储量占中国储量的1/4，排名第一，而且煤质优良（吨煤发热量在5500大卡以上），煤炭价格平均为200元/吨，相对于其他区域而言拥有明显的比价优势。电价虽然不是全国最低水平，但整体而言低于全国平均水平。这就使得公司在煤和电成本方面还拥有独特的优势：

　　 公司自备水电站（装机容量4×1700千瓦）和中空余热发电机组（装机容量6000千瓦）可供应部分电力，近三年占到了公司总用电量的19％左右。

　　 公司与建化总厂建立了长期稳定的煤炭供货关系，每年能以比较优惠的价格获得8万吨的稳定煤炭供货。

　　 公司与国电新疆电力公司共同开发大平滩煤矿，一期开采能力90万吨/年井矿，预计在2010年开始体现效益，届时公司的煤炭优势将进一步明显。

　　 余热发电：卡子湾4.5MW装机容量、库车3MW装机容量、以及本部新线6MW装机容量都将在2008年投产，体现在2009年及以后的电力成本节约中。

　　 管理层专业高效

　　 公司管理层高效且精于业，体现如下：

　　 公司自成立以来从未发生过亏损，作为经营周期性非常强的水泥行业而言，管理层的能力得到充分验证。此外，公司是国内少有的特种水泥比重占比比较高的企业，其在特种水泥方面优势的应用是国内水泥企业体现得最为明显的。

　　 而水泥战略的核心在于布局，公司布局中，目前的存量产能、以及增量产能的绝大部分都扎根在南疆（我们认为南疆未来的发展速度将快于北疆），且在南疆的布局主要集中在市场容量相对大，主要交通运输的枢纽地带。

　　 盈利预测及投资建议

　　 根据我们对新疆区域尤其是南疆区域未来供求关系的判断，我们看好未来新疆水泥价格趋好的走势，这种趋势在2008年一季度已经得到初步验证（2008年一季度水泥市场的启动比往年更早，而且启动的力度也更大），我们假定未来两年水泥价格分别上涨20、10元/吨。

　　 从产销增量来看，公司2008年的增量主要来自于2007年投产的和田2500t/d的生产线，2009年的增量来自于预计2008年底投产的本部3000t/d的生产线，以及计划今年开工的库尔勒、喀什的生产线。在市场需求看好的情况，存量产能的利用率尚有比较大的提升空间。我们假定2008、2009年的水泥产销量分别为260、380万吨。

　　 对毛利率的判断：综合考虑水泥价格上涨、煤炭成本上升、以及3套余热发电机组在2009年投产对未来毛利率的影响，假定2008、2009年毛利率分别提升2～3个百分点。

　　 假定公司的营业费用率维持往年的较低的水平即3.40％，假定未来两年的管理费用率为11％～10.5%。

　　 综合以上考虑，我们对公司2007～2009年的盈利预测如下：2007～2009年营业收入分别为671、888、1，285百万元，增长率为31.2%、32.2％、44.7％；2007～2009年净利润分别为76、128、203百万元，增长率为72.14%、68.55％、58.81％。对应的EPS分别为0.308、0.519、0.823元/股。

　　 我们认为公司目前估值和盈利预测均具备一定的安全边际，给予“买入”投资评级。

　　
　　
　　 （来源：证券时报) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。