关联交易渊源深厚 五粮液公司治理待服猛药

　　□ 本报记者 何万城

　　虽贵为中国白酒业翘楚，但四川五粮液与贵州茅台的１８５元高股价相比，其２８元的股价显得大为羞涩。

　　相关人士认为，高居不下的关联交易是股价过低主因。据中信证券分析师估算，2007年五粮液因关联交易流失的利润达到20亿之巨。

　　４月２２日，五粮液董秘彭智辅在接受《证券日报》记者采访时，不由得叹了一口气，表示关联交易是历史遗留问题，需要一个比较长的时间过程来解决。

　　两个五粮液　兄弟还是父子？

　　作为一个四川宜宾地区的老牌国企，五粮液的股权结构对外界却一直神秘莫测。

　　据资料显示，五粮液的控股股东为宜宾市国有资产经营有限公司，而与之发生高额关联交易的五粮液集团，其公布资料显示的却是四川省宜宾国资委。

　　五粮液集团并未直接持股上市公司五粮液，但却与之发生巨额的关联交易。在记者问及的几位跟踪过五粮液的分析师对此特殊的股权结构也似乎了解甚少。

　　五粮液董秘办工作人员给出了解答。指1998年五粮液上市时，当地国资委将五粮液中酒业核心部分拿出来上市，形成了现在已经上市的五粮液股份有限公司，而其他周边产业则组建成目前的五粮液集团，形成了类似建行股份和建银投资似的并列结构。

　　后来，五粮液上市公司被行政划拨给宜宾当地国资经营公司，而五粮液集团则属于宜宾市国资委。但在管理关系上，宜宾国资经营公司是宜宾国资委的全资子公司。也就是说，五粮夜上市公司仍是宜宾国资委直接控制企业。

　　董秘办工作人员告诉记者，实际上当地政府已经将五粮液上市公司托管给五粮液集团。四川国资委的一位工作人员告诉记者，五粮液集团和五粮液是个产业整体，产权归属虽然有所不同，但在公司生产运作上是不能分开的。

　　因而，有投资者发信给本报投资者维权邮箱bjnewsreporter@yahoo.com.cn，表示不明白这两个公司到底是兄弟关系，还是父子关系，希望当地国资委给出说明。

　　事实上，两个公司的管理层系同一个领导班子，刚刚卸任的五粮液总经理王春国同时还兼任五粮液集团董事长的职务。这也看出，五粮液其实际控制权依然在五粮夜集团公司手中。

　　曾经到五粮液实地调研过的东海证券分析师卢媛媛告诉记者，五粮液集团和五粮液作为当地老牌企业，国企的烙印很深，这是五粮液与所有国有控股上市公司的共同特征。

　　卢媛媛表示，尽管五粮液集团目前托管着五粮液，但涉及到股权划转、整体上市等一些列事情，由于集团公司并不直接持股五粮液，这给解决关联交易带来了一定的程序障碍。中国的行政体系比较复杂，各方协调机制不太健全，在涉及国有资产整合问题，更加突出。

　　东北证券分析师吴雁也直言由于集团公司不直接控股上市公司，利益主体又多了一方，大家协商就越困难，这给未来如何规范和减少他们之间的关联交易带来了困难。

　　高层要求不能抹煞关联交易功劳

　　据资料显示，2007年五粮液发生的关联交易共计约65亿元，按照中信证券许彪的研究报告中的分析，如果相关关联交易资产纳入上市公司，至少可贡献不低于20亿的利润。

　　在公司的五粮液的关联交易中，数额最大的为五粮液进出口有限公司，进出口公司主要负责公司的产品的销售，其2007年与公司的关联交易额约为41亿元，主营利润约为20亿。其次为提供包装和商标防伪产品的普什集团，2007年与五粮液集团的关联交易额为11.4元，其净利润不低于3亿元。

　　因关联交易引发的利润流失成了五粮液业绩的诟病，因而也引来市场对五粮液通过关联交易向关联方输送利润的质疑。

　　据先前媒体报道，五粮液董事总经理陈林对巨额关联交易不以为然。陈林认为，各关联交易方对上市公司曾经给予了极大的支持。忽视这些历史渊源，在关联交易上对上市公司过分苛求，存在吹毛求疵的嫌疑，市场不能抹煞关联交易对上市公司的功劳

　　陈林的话不无道理，据资料显示，五粮液以及周边的产业链占据了宜宾市财政收入的75%，占大宜宾市财政收入的75%，五粮液已成为宜宾当地的经济支柱。

　　目前，五粮液集团在当地涉足多个行业，其中包括酒类周边产业如包装、物流、销售等公司，此外还配套经营环保、保健、饮料、药业、精化、电子、家纺等产业。2006年，实现销售收入200.5亿元。集团公司现有职工30000余人。

　　东北证券分析师吴雁表示，五粮液关联交易涉及的是利益分配问题。对此他比喻为一把双刃剑，五粮液一方面此前受地方扶持成长起来，回报地方理所当然，另一方面，因关联交易而造成上市公司的利润流失，也与资本市场规律不相符合。

　　作为当地的大型国企，五粮液比其他上市公司承担着更大的包袱，这多少是作为地方上市公司的共同特点。

　　这也造成，一直以来居高不下的关联交易却迟迟得不到解决。因为一旦将关联交易公司整合到上市公司来，关联交易产生的近20亿利润就要拿到上市公司来分摊，这，显然是地方不愿意看到的。

　　吴雁表示，随着市场越来越规范，关联交易肯定会下降的，并且，这对于上市公司来说也是有利的。

　　地方利益制约其向现代企业转变

　　在3月28日举行的五粮液2007年度股东大会上，董事长唐桥表示公司将在四川省国资委、宜宾市国资委的领导下，结合公司实际积极推进公司整体上市、股权激励的相关事宜。

　　对于整体上市的具体计划，唐桥透露今年将收购普什公司酒类相关资产，但对于关联交易额最大、利润最高的五粮液进出口有限公司，他并未做详细的介绍，在五粮液年报中也并未见有详细的计划披露。

　　据东海证券分析师卢媛媛的分析，进出口公司对于五粮液来说并非缺一不可，同比茅台和泸州老窖等酒类上市公司，其生产和销售都纳入到上市公司体系中，产销因此没有差价的流失。

　　对此，她认为，解决进出口公司的巨额关联交易问题，关键是改变原来的五粮液??进出口公司??经销商的销售体系，简化由上市公司直接和经销商沟通发货的销售模式。她认为，进出口公司并未有多少实质性资产，关键是地方的利益协调问题。

　　事实上，类似于五粮液情况的上市公司数目并不算少。

　　青啤集团成立于1997年，由青岛市国资委全资拥有。这家在青岛啤酒上市4年后才诞生的公司，自身无主营业务，主要业务是国有资产运营及投资，并控股下属子公司。而上市公司青岛啤酒则属于青岛国资委。

　　因青啤集团并未直接持股掌控青岛啤酒，从而限制了青啤集团对青岛啤酒的整合，这也造成了青岛啤酒与青啤集团的关联交易迟迟未能得到解决。

　　为了解决这个问题，青岛国资委将其手中的青岛啤酒股权划转至青啤集团，从而是青啤集团直接控制这上市公司青岛啤酒，从而为青啤集团整体上市打通了基础，目前，青岛啤酒的整合已经在稳步推进，公司业绩也接连攀升。

　　那么，宜宾市国资委在解决五粮夜公司治理方面，又有何高招？我们试目以待。

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