航空板块A/H高溢价之辩

　　□ 本报记者 游敏常

　　经过前一轮的深刻调整，A股市场整体估值水平出现了大幅回落，逐渐与H股接轨（见图1）。据招商证券统计，上周A/H股的平均溢价水平为43%，全部A股静态市盈率约28倍，市净率为4.4倍。

　　图1：恒生AH股溢价指数

　　

　　航空股一骑绝尘

　　在A股对H股的溢价水平大幅回落的同时，航空股仍普遍保持着高溢价，成为一个引人注目的现象，反映了内地和香港的投资者在对航空股的估值上，存在较大的分歧。从上周数据来看，两地上市的51只股票平均溢价43%，而三只航空股平均溢价高达162.3%，溢价水平相对整体平均水平高出119.3个百分点。其中东航溢价最高，为242%，国航、南航则分别溢价177%、168%。从两地的PE来看，A股三只航空股平均PE为53倍，H股对应数值分别为17倍，相差36倍之多。5月13日，三只两地上市的航空股：中国航空、南方航空、东方航空A股收盘分别报13.72、11.46、10.07，H股报价依次为5.572、4.814、3.289港元。从当天数据来看，航空股A/H股平均溢价为191.4%，远高于整体溢价水平（见表1）。

　　表1：两地上市航空股最新报价及溢价

　　

　　资料来源：钱龙软件 《证券日报》研究中心

　　注:股价为13日平均交易价格。人民币和港元汇率以5月13日最新数据0.89640计算。

　　国泰君安近日的研究报告提出，当前航空A股的估值无论从国际同行估值水平、A-H估值抑或航空股自身历史估值来看均处在高位。从国际范围来看，世界其他市场航空公司PB水平在1-2，A股主要航空公司PB指标分布则高达4-5倍；结合ROE指标看，国航、南航ROE在12%-17%，PB在4-5倍，国际同等ROE水平的全日空、美联航PB不到2倍。从市盈率来看，按4月25日收盘价计算，国际航空公司平均PE为6.2倍，亚太航空公司2008年平均PE为26.6倍，国内航空公司A股53.9倍。不过，国泰君安也表示，考虑到A股市场的封闭性，跨市场间的比较参考价值不太大。

　　从航空股历史估值来看，据国泰君安统计,从2000以来航空股的历史表现来看，2000-2001年牛市阶段航空股PB在3-5倍左右；2004-2005年的熊市阶段，航空股PB回落到1-2倍左右；2007年12月航空股PB高达9倍；步入2008年随着大盘的回落，目前航空股PB降至5倍左右，但和历史平均3.5倍的PB相比，估值也在高位运行。（见表2）

　　行业前程引券商激辩

　　估值其实反映了投资者对行业/公司盈利的预期。那么，到底是什么因素让航空业值得被看好呢？从国内券商研究机构报告来看，其之所以看好航空业，主要基于两点：行业处于景气周期和人民币升值。海通证券在2008年航空业分析中就提到，中国民航业目前仍处于成长阶段，预计2007-2010年中国航空旅客周转量年均增长率在16%左右，由于未来几年民航运力增幅将略低于需求增长，预计国内航空公司客座率水平、单位客公里收益仍有进一步上升空间，从而推动航空公司盈利能力的提高，并化解大部分航油价格上涨带来的经营成本压力；人民币升将降低航空公司债务负担，改善资产结构，并通过一次性的汇兑损益大幅提升公司当期业绩，降低经营成本。

　　联合证券对2008-2010年航空运输业的整体判断与此类似，认为需求增长速度持续高于运力投放速度，行业景气持续提升，预计2008年行业客座率增速将会创出三年内新高，2008、09年行业票价水平有望出现快速提升，航空业盈利将会迎来最为激动人心的阶段。

　　招商证券在4月24日的报告中指出，中国未来10-20年航空客运发展空间巨大。从各国民航业发展情况来看，当一个国家的人均GDP、城市化率等指标发展到一定水平时，航空消费会进入黄金发展期。一般来讲，当人均GDP达到2000美元后，人们对航空的需求会持续较快的增长，出于商务出行和旅游、探亲的需求人们将较频繁地使用航空服务。譬如美国1950年人均GDP达到1900美元，1956年达到2000美元，1969年达到4500美元，期间美国航空业迅速发展，航空业旅客周转量即收入客公里数(RPK)从1950年的10,243百万客公里增长到1970年的131,170百万客公里，20年复合增长率达13.6％。中国人均GDP在2006年首次超过2000美元，达到了2032美元，预计到2008年将达到3000美元（增长的部分原因是人民币升值和美元贬值），预计2015前年可达到4500美元左右。据此招商证券判断中国航空客运业已经进入快速增长期，它预测2008－2012年中国航空业运输周转总量年均增速将超过12%，到2012年运输周转总量将比2007年增长近1倍。

　　招商证券还提出，中短期而言三大因素促使它看多国内民航运输业的发展。首先是国内航空业未来三年运力供给边际增长将小于航空需求的边际增长，且供需缺口的比例将逐年扩大，国民经济持续增长是国内航空市场需求的重要基础，预计2010年以前我国民航总周转量增速将维持在12％-15％。其次，运力供给从2007年至2010年复合增长率为8.3％，而且还将受飞行员短缺、机场空域等资源等瓶颈因素制约。三是尽管未来受到燃油成本上升的压力，但消费升级、奥运和世博两会以及人民币升值等因素仍有望继续推动行业景气上升。

　　中信证券在4月下旬的报告中提到，它仍看好行业中长期的发展。一方面，行业的供求关系并没有发生根本性变化，且运力供给很可能在“安全考量”下进一步紧缩；另方面在当前人民币强劲升值的背景下，航空业是极为难得的全面受益的行业之一：首先人民币升值带来了巨额汇兑收益；其次升值使得航空公司节省了大量采购成本，如飞机、航材、航油的采购；最后升值推动了本国居民的出境游。

　　相对与国内机构对航空业的追捧，国际大投行的态度则较为谨慎。高盛在4月中旬的研究报告中警告说，由于近来数据表明运输量（traffic growth）下降，它对中国三大航空公司股价普遍持谨慎态度，预期2008年运输量增长将会放缓。瑞银在4月下旬将南航12个月内H股目标价格定为4港元，将其等级定为“沽售”，认为长远看来，各种航空股的投资组合必定会弱于大市。

　　中金公司认为，在高油价压力下，航空业盈利前景不容乐观。欧洲最大的廉价航空公司瑞安航空首席执行官奥里11日甚至表示，高油价将导致部分航空公司破产。

　　中信证券虽然长期看好航空业发展前景，但它也指出行业短期面临三大风险：估值风险、航油价格上调风险、低于预期的风险。之前中信曾预期上半年航油价格不做调整，然而随着国内炼油企业亏损越来越大，它也开始调整观点，认为航油价格与CPI相关性较低，不排除发改委将航空煤油和汽、柴油区别对待的可能。中信预期本次航油价格涨价幅度在600-1200元/吨。而根据媒体近日报道，湖北、山东等地炼油企业为应对高油价威胁，已经开始纷纷上调成品油出厂价格。

　　此外，中信证券强调，从3月份的生产数据来看，运力投放速度、周转量增速以及客座率等指标明显低于预期，而且据了解南航和国航4月上旬的生产情况也不甚理想，这有可能是宏观经济趋弱及金融市场的负财富效应传导至航空业所造成的。由于航空业是与GDP增速高度相关，一旦经济发展趋缓，航空业必然遭受打击。

　　相比之下，联合证券则较为乐观。5月7日，正当油价连创新高之时，联合证券发表报告，认为高油价不会导致航空股盈利过分下滑，因为航空公司对油价具有很强的成本转移能力。根据它对航空公司一季报的分析，航空公司单位运价提升均在6％以上，有效的实现了成本增加向下游的传递，另一方面，纵观美国60年的航空历史，油价和航空公司盈利毫无关系。联合证券强调，客座率走向，即供需关系的变化才是决定航空盈利去向的首要考量指标，而目前需求增速能否维持在15％以上，尚需观察。

　　解析航空上市公司业绩持续改善驱动因素

　　升值唱大戏 主业敲边鼓□ 本报记者 闫 铮

　　在经历了近半年的调整后，大部分在内地和香港两地上市的股票，其A股对H股股价溢价大幅度减小，惟航空股溢价仍较突出。这是否意味着航空股基本面包含有某种特殊的价值驱动因素呢？

　　人民币升值是业绩提升主因

　　航空股近年来业绩处于持续的改善中（见表1）。对此，申银万国证券在4月份的研究报告中指出，是人民币升值抬高了航空公司的盈利水平。2005、2006、2007年人民币分别升值2.49%、3.28%和6.41%。2007年下半年以来，人民币升值出现加速趋势，月升值幅度迭创新高，2008年一季度就已经升值4%。自汇改以来，人民币累计升值已达16%。人民币升值对航空公司的影响有以下几点。1.汇兑收益增加，降低市盈率水平。汇兑收益是人民币升值带给航空公司最直观的表象收益，它有效降低了航空股的市盈率水平。2.升值带来出境游增加，提高国际航线盈利能力。日本经验表明，日本升值期间，日本出境游加速增长，特别是在升值结束之后十年期间，日本出境游增速并未减弱，仍然保持了快速增长，这是带动航空公司盈利及股价上升的主要推动力。

　　国泰君安在4月30日的研究报告中也指出，由于航空公司拥有大量的美元债务，人民币持续升值会带来巨额汇兑收益。按照2007年底各航空公司外债规模测算，人民币每升值1%，分别增加国航、南航、东航EPS0.017元、0.077元和0.058元，增厚幅度分别为5%、18%和48%（见表2）。

　　上市航空公司的财务报告对上述券商的分析也给予了印证。东航在2007年度报告中指出，由于美元对人民币汇率持续疲弱，而东航拥有大量以美元计价的债务，2007年东航财务费用同比降低了114%。与此同时，国航与南航也在2007年度报告中，对人民币升值对自身收益的影响给予了肯定。

　　主营业务盈利状况不乐观

　　2007年年报显示，国航、南航、东航的利润总额分别比上一年度增长了20.48%、663.32%、122%。但是如果扣除汇兑收益，利润总额的增长并没有上述乐观（见表3）。其中，国航在去除汇兑收益后，利润总额出现了负增长，南航除去汇兑收益后，利润总额大幅缩水，东航在去除汇兑收益后，利润总额显示为负值，并没有扭亏。由此看出，2007年各航空公司主营业务的盈利情况并不理想。

　　今年一季度情况仍然延续以上格局。根据三大航空公司月下旬发布的一季报，国航、南航、东航利润同比实现了大幅跃升，中国国航业绩最是抢眼。国航披露，一季度公司主营业务收入为127.56亿元，同比增长了21.8%，主营业务成本为111.39亿元，同比增长了22.1%。净利润为10.44亿元，对应每股盈利0.09元，同比增长146.8%。南方航空也有不俗表现，一季度主营业务收入为143.07亿元，主营业务成本为126.24亿元，净利润为8.44亿元，对应每股收益0.182元，较2007年同期-1.9亿元大幅扭亏为盈。东航一季度主营业务收入为106.09亿元，同比增长14.3%，主营业务成本为96.65亿元，同比增长12.5%，净利润为2.11亿元，对应每股收益0.04元，好于市场预期。

　　然而，国航三大航空公司一季度盈利无不得益于人民币升值带来的汇兑收益。据统计，国航一季度收益为11.3亿元，南航为16亿元，东航约6.43亿元，分别占其利润总额的110%、160%和569%，若刨去汇兑收益，除了国航在主业上盈利5000万，南航和东航在主业上都有不同程度的亏损，其中南航每股亏损0.17元、东航每股则亏损0.18元（见表4）。

　　从目前来看，人民币持续升值的趋势依旧明显，未来航空公司的汇兑盈利似乎仍可持续，但是，在持续高涨的油价以及激烈的行业竞争挤压下，航空股主业盈利前景并不很乐观。

　　油价上涨预期明显

　　国泰君安的研究报告显示，2008年以来，国际原油价格上涨幅度几乎超过所有人的预期。WTI原油价格在2月19 日突破100美元整数关口后，不断创出新高，目前在120美元附近徘徊。预期全年WTI原油均价在100美元左右，涨幅将达到40%左右。由于国内成品油定价机制导致国内航油价格的调整滞后于国际油价的变动，目前国内航油价格与国际航油价格存在约1500元/吨的价差，预期近期国内航油价格上调概率较大。如果国内航油价格上调，航空公司的燃油附加费也将相应上调，部分覆盖油价上涨对航空公司的不利影响，但是难以全部转嫁油价上涨的带来的成本压力（见图1）。

　　国泰君安指出，国际油价持续走高、国内航油价格上调，使得航空公司在二季度以后将面临更加严峻的成本压力。根据各航空公司2007年报测算的敏感性分析结果显示，油价每上涨10%，国航、南航、东航EPS将分别减少0.09元、0.30元、0.27元，下降幅度分别为26%、71%和224%（见表5）。

　　东航在2007年度报告中指出，2007年，东航油料消耗共计人民币151.17 亿元，占总成本的40.9%，同比增加11.69%。国际原油及航空燃油价格急速攀升，不断创出新高，导致世界航空运输行业成本持续大幅上升，公司业绩因此受到影响。

　　行业竞争日趋激烈

　　除了油价因素，激烈的行业竞争也引起了投资者的关注。东航在2007年度报告中称，整个业界运力快速提升以及新竞争者的加入，使中国航空运输市场保持了较为激烈的竞争。2007年，东航国内（不含香港航线）客运收入为人民币239.08亿元，比2006年同期增长19%，占客运收入的61.98%。2007年东航主营业务收入增长主要源于运力增加、飞机利用率的提高以及燃油附加费的征收。香港航线客运收入为人民币23.55 亿元，比2006年同期下降13%，占客运收入的6.11%。主要原因是该航线竞争加剧，运力投放下降，客公里收益有所下降。

　　国际客运收入为人民币123.08 亿元，比2007年同期增长20%，占客运收入的31.91%。主要原因是运输能力的提高，开辟了新的国际航线，以及2007年国际经济持续增长市场需求增加。

　　货邮运输收入为人民币32.01 亿元，比2006年同期增长9%，占公司2007年度运输收入的7.66%。货运吨公里收益同比下降7%，主要原因是竞争者增加，市场竞争日益激烈（表6）。

　　南航2007年度报告显示，日益激烈的市场竞争环境，以及国内经济的宏观调控政策等因素将对行业的运营产生一定的影响。港澳地区的营业收入明显减少，营业收入相比上年减少13.35%。货运方面，营业收入相比客运和其他业务增长缓慢，仅增长4.50%。参照东航的“竞争激烈”说，可见在竞争中受损的企业不只一家。

　　从国航2007年度报告来看，货运营业收入比上年增长0.02%，与客运16.11%的增长速度相比，显得缓慢很多。在客运方面，港澳航线营业收入增长为0.60%，远低于国内与国际航线10%以上的增长率；在货运方面，港澳航线营业收入增长为0.23%，而国内与国际航线增长率分别为7.24%、13.25%。2007年报显示，国航2007年港澳航线航班数目减少5.02%，乘客减少2.64%，而国内国际航线相应统计数据均增长了10%左右。

　　今年一季度民航业务量增速放缓也使民航业未来发展笼上一层阴影。从数据来看，2008年一季度民航总周转量、旅客周转量、货邮周转量增速分别为12.90%、12.50%和13.90，比2007年同期分别降低6.6、5.4和9.0个百分点。其中国内航线旅客周转量增速放缓幅度较小，同比去年一季度下降3.9%；国际航线客、货周转量增速放缓幅度较大，1-3月增速分别比去年同期下降14.3%和11.9%。在运力投放方面，一季度国航、南航、东航三大航空公司可用吨公里（包括客货两部分）分别增长-0.60%，7.40%和3.91%，增速分别回落了19.8、8.10和7.29个百分点。在运力投放偏紧的情况下，各航空公司周转增速都出现一定程度回落。国航、南航、东航增速比07年同期分别回落11.6和2.25个百分点。

　　综上分析，在高油价和行业竞争的挤压下，航空股主业的盈利前景并不是很乐观。一旦人民币升值步伐放缓，则支撑其业绩持续改善驱动因素就会减弱，其高溢价水平将受到冲击。

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