投资要点：
印花税的降低带动成交活跃，5月交易量企稳回升。当月股票基金成交额30,370亿元，日均股票基金成交额1520亿元，分别环比增加9.21%、14.68%，同比下降49.17%和54.26%。
但印花税下调带来的交易增量效应已经逐步减弱，上半年交易额同比下降已成定局。
5月共有15家公司进行IPO，共募集资金90.52亿元，公开增发125.77亿元，配股37.44亿元。由于去年同期基数较小，5月公开发行筹资额同比增加18.63倍，环比增加17.6%。
到6月11日，券商创设的南航权证均已注销。由于基本上都是在高位注销，上市券商所获创设收入将远低于预期。按照我们的测算，在其他假设不变的情况下，权证提前注销将分别影响
中信证券和
海通证券业绩-6.9%和-4.6%，对
国元证券、
长江证券和
宏源证券影响稍大，分别为-11.1%、-8.4%和-9.6%。
中期业绩前瞻：经纪业务交易额同比将下降20%以上，投资收益也将因是市场快速下跌和权证注销而低于预期。我们预计中信证券与海通证券中期净利润分别为46亿元及17亿元，对应于EPS0.69元和0.21元，业绩同比分别增长9%和-15%。而其他券商来看，除国金外，由于经纪业务和投资收益的大幅下降，业绩降幅都将超过20%。
交易量和市场趋势的变化是决定行业业绩的最为重要的指标，市场重心的不断下移将使得券商的业绩预期进一步降低，在这一大背景下，券商股难有整体性的投资机会；但我们认为在近期新一轮的大幅下跌之后，券商股的估值均已反映了市场进一步下跌的预期。伴随着券商IPO步伐越来越近以及创新业务呼之欲出，我们也应关注这些事件对行业的长期推动以及带来的阶段性投资机会。
继续推荐中信证券、
辽宁成大和
吉林敖东。
1.基础业务企稳回升，权证注销拉低中期业绩预期
1.1.经纪业务：环比增长明显，但印花税效应逐步减弱
印花税效应推动5月交易量企稳回升。当月股票基金成交额30,044亿元，日均股票基金成交额1502亿元，分别环比增加7.93%和13.34%；但由于去年同期基数较高，同比来看两者分别下降49.77%和54.79%。5月股票基金权证成交额35,739亿元，日均1787亿元，环比增加4.81%。5月日均换手率为3.12%，尽管同去年同期的7.47%有较大差距，但环比仍然增加32.77%。
但印花税下调带来的交易增量效应已经逐步减弱。5月份，尽管月初日均交易额曾超过2000亿元，但下半月迅速回落至印花税调整前的水平，最低单日股票成交额仅810亿元。这也印证了我们对印花税调整不改中长期趋势的判断，但印花税效应递减速度之快却在预期之外。
2季度同比将大幅下降。1-5月股票基金成交额155,606亿元，日均股票基金成交额1556亿元，分别同比下降16.42%与19.75%。分季度来看，4-5月份日均1412亿元，较1季度减少15%；按照这一交易水平，2季度同比将下降50%左右。
1.2.承销业务：环比增长明显，再融资填补大单IPO空缺
5月份公开发行筹资额253.7亿元，同比增加18.63倍，环比增加17.6%。其中，IPO家数为15家、筹资90.52亿元；公开增发3家、筹资125.77亿元；配股2家、筹资37.44亿元。从发行企业的规模结构来看，5月份没有IPO大单发行，但
海螺水泥的公开增发额达到113亿元，这直接推动了公开发行筹资额的明显增长。
上半年股票公开发行额同比将稳中有升。1-5月，共70家公司完成公开发行，同比增加55.56%；共募集资金1249.52亿元，同比增长14.92%。考虑到中建股份将很可能赶在6月份发行，上半年IPO发行额将超过1300亿元，同比增长6%以上；公开发行额2270亿元左右，同比略有增长。
4-5月公开发行筹资额达470亿元，同比增长5.16%，较去年2季度仍有137亿元的差距，若发行速度维持平稳，则2季度公开发行筹资额可实现同比增长。
5月共3支企业债、4支可转债(含可分离债)发行，分别募集资金50亿元与89.45亿元，分别较上月增长-70%、466%。需要指出的是，可分离债已成为重要的再融资方式。今年以来已经有13家公司发行了可分离债，筹资额500.55亿元；另有13家推出了发行可分离债的预案，拟筹资额929亿元。
1.3.创新业务：资产管理业务进入新的发展时期
5月30日，证监会发布了《证券公司集合资产管理业务实施细则(试行)》以及《证券公司定向资产管理业务实施细则(试行)》，尽管集合理财的审批制并没有放松，但集合理财参与券商的门槛大为降低、定向资产管理业务开闸都为证券公司的资产管理业务提供了更为广阔的空间。
1.4.南航权证大规模注销对业绩带来明显负面影响
到6月11日，券商创设的南航权证均已注销。由于基本上都是在高位注销，上市券商所获创设收入将远低于预期。按照我们的测算，在其他假设不变的情况下，权证提前注销将分别影响中信证券和海通证券业绩-6.9%和-4.6%，对国元证券、长江证券和宏源证券影响稍大，分别为-11.1%、-8.4%和-9.6%。
1.5.主要业务竞争格局保持稳定
上市券商中，尽管中信、海通以及
国金证券在1-5月的经纪业务市场份额较前4个月略有下降(降幅分别为0.03%、0.06%以及0.03%)，但同去年相比仍有较大提升。
同期，宏源证券的市场份额增加0.04%，其余券商基本维持稳定。
股票承销方面，由于5月没有大单发行，中信仍以23.3%的份额保持领先、但未来大盘股的陆续放行将可能改变这一竞争态势。前5个月来看，平安证券凭借海螺水泥的公开增发，跻身于第4位、并列承销家数第1位，显现出强劲的上升态势；上市公司中，国金证券和
太平洋证券也有所突破。
2.中期业绩前瞻：总体低于预期，个体分化加速
经纪业务：同比下降约20%。从图2来看，2-5月份日均交易额在1300-1500亿元之间，我们取1400亿元作为6月份预测值。这样，上半年股票基金权证总交易额22.2万亿元、同比下降20%，日均1530亿元，佣金收入约660亿元，同比降约26%。
从交易额来看，国金增长18%；中信、海通下降15%左右；其他券商下降幅度比较明显。
承销业务：同比基本持平。前5个月月均股票筹资额350亿元，但6月份大盘股发行重新启动，这样，我们预期6月份股票发行将超过500亿元。但个体变化和分化都较为明显，中信同比将可能增长100%左右；海通、长江将下降84%和67%；基数较低的国元、东北和国金则明显增长。
资产管理：基金管理费收入同比大幅增长。由于基金的规模效应在2007年下半年才开始显现，使得同比基数较低，这样，券商的基金管理费收入都将明显增长，这也是上半年的最大亮点之一。
投资收益：权证注销使收益远低于预期。相比于1季度市场-34%的收益率，我们认为2季度的下跌幅度将明显收窄，按照目前的点位计算，收益率为-10%~-15%；而我们测算包括新股申购等在内的流动性管理的收益率在1%左右；由于1季度可供出售金融资产变现较多、且公允价值进一步下跌，除国金外，其他券商可供出售金融资产变现的余地较小，这里我们均估计为0；再考虑到权证创设收益远低预期，这些都将推动投资收益明显减少。
总体业绩：分化较为严重。我们假设业务及管理费率、所得税率保持1季度水平，则我们预计中信证券与海通证券中期净利润分别为46亿元及17亿元，对应于EPS0.69元和0.21元，业绩同比分别增长9%和-15%。而其他券商来看，除国金外，由于经纪业务和投资收益的大幅下降，业绩降幅都将超过20
%3.关注上市热潮和创新业务推出带来的投资机会
交易量和市场趋势的变化是决定行业业绩的最为重要的指标，市场重心的不断下移将使得券商的业绩预期进一步降低，在这一大背景下，券商股难有整体性的投资机会；但我们认为在近期新一轮的大幅下跌之后，券商股的估值均已反映了市场进一步下跌的预期。伴随着券商IPO步伐越来越近以及创新业务呼之欲出，我们也应关注这些事件对行业的长期推动以及带来的阶段性投资机会。
3.1.关注上市对相关公司的推动
我们认为，主要关注3大推动力：
IPO对于领先券商以及参股公司的推动。优质证券公司集中IPO将极大提升证券板块的市值规模，从而提升其在市场中的地位和影响力。对于中信证券而言，其领先地位已经明确，众多竞争者的上市将削弱其在资本实力上的领先地位，但对其在行业内“一览众山小”的地位并没有根本性影响；不仅如此，在证券公司迅速“证券化”的过程中，其作为领先证券公司的战略地位也将更为凸现出来。因此我们继续推荐中信证券；另一方面，证券公司IPO后，上市公司持有的这些证券公司股权价值将获得重估机会。我们的测算表明，参股东方证券的
长城信息、参股国信证券的
北京城建所受影响最为大，而参股招商证券、华泰证券的公司影响也较为明显。
关注广发证券借壳进程对股东公司的影响。据上证报报道，广发证券借壳相关案件即将移交司法机关，这也意味着离结案又近了一步。我们一直认为，案件的解决与否将是广发上市的决定性因素，这一案件若彻底解决也将意味着广发证券上市障碍将有望消除，这也将给公司的前3大股东辽宁成大、吉林敖东和
公用科技带来明显的投资机会(如表12)。
第三是，关注已借壳公司的再融资。国元、长江和
东北证券均已启动了定向增发程序，如果这几家券商能够成功融资，对其综合实力的提升、创新业务的开展都具备决定性的意义。
3.2.关注创新业务推出对证券行业的影响
创业板、融资融券和股指期货的推出已没有根本障碍，迟迟未能推出，所虑者无非是创新所带来的市场风险而已，而在市场重心大幅下移的背景下，这些创新业务推出所可能带来的风险将大为降低、并将赋予救市色彩。从这个角度来看，我们应关注创新业务推出可能对证券行业基本面的推动。
创新业务的全面铺开有两重效用，首先是为证券公司提供新的盈利增长点，虽然单个业务的贡献度可能不高，但累计起来，创新业务对净收入的贡献将十分明显。从时点上判断，2009年创新将全面贡献业绩，创新业务对行业领先券商收入的贡献将上升到20%甚至更高；其次，对传统业务的改变也不容小觑，创新将从为传统业务带来增量收入、改变传统业务竞争格局和转变传统业务经营模式3个方面给传统业务带来深远影响。创新在这方面的影响将甚至超过创新本身带来的直接贡献。
创新业务对资本规模庞大、创新能力强的领先券商更具备推动作用。从这个角度而言，我们建议关注中信证券和海通证券。 (来源：梁静)
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(责任编辑：陈菁菁)
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