招商证券：下半年投资思路向“逆向”逐步转变

　　挑战与转型中布局中国发展的新动力

　　考虑到高油价与通货膨胀的不确定性、紧缩政策的延续、房地产市场调整的演变、挥之不去的减持压力以及仍然偏高的估值水平等诸多问题，我们预计在二季度政策支持的强力反弹结束后，08年下半年A股市场将进入缩量阴跌、震荡探底的走势中。

　　但是潜在的政策支持有望制约下降空间，我们预计08年下半年上证指数的波动上限为3850点，下限为2500点，核心运行区间为2700-3400点，而3000点成为新的平衡中枢的可能性很大，意味着下半年市场仍将不断出现阶段性的反弹机会。

　　从中国资产长期牛市发展的脉络看，3000点以下必将是战略性布局下一轮牛市的建仓区域。减持压力意味着在中国经济重归增长轨迹与A股市场重归牛市趋势之前，投资者将有足够的时间购买到足够多的底部筹码。

　　中国正处于转型压力期

　　成本问题是中国工业化进程的核心因素。如果我们把过去依赖低估的有形生产要素（劳动力、资源、土地）价格优势、采取低附加值的国际竞争模式称作中国工业化上半场的话，经济转型的压力事实上意味着中国工业化的下半场将慢慢拉开帷幕。

　　近年来，中国工业毛利率以及利润增长具有典型的成本决定特征，而成本的上升，最终要么体现为企业利润率水平的压力，要么体现为工业品出厂价格上升和通胀压力。当这两种压力都达到一定程度时，寻找一条既能在宏观上避免通货膨胀，又能在微观上使工业维持盈利水平的经济增长出路就成了必然，这就是中国经济转型的本质。

　　转型的过程可以分为转型压力期和转型成功期两个阶段，我们目前正处于转型的压力期。根据日本的经验，从面临转型的巨大压力到转型的成功实现可能要两三年时间。

　　我们认为，生产要素价格的重估既是中国过去几年这种经济增长模式的结果，又是促使这种经济增长模式走向终结的原因，而通货膨胀是这种经济增长模式临近尾声最明显的表现形式。通货膨胀意味着劳动生产率提高速度或者产业结构升级的速度已经不能弥补生产要素价格的上升速度，企业的出口价格不得不上升，国际竞争力开始下降，企业的利润开始受到侵蚀。因此，过去几年中国经济高增长所依赖的前提已经消失甚至开始起反作用。除非我们可以使劳动生产率或产业升级短期内出现大跃进，否则，经济很可能要经历短期调整，中长期则必须谋求经济转型。制造业只有通过产业升级和技术进步，以比别国更快的速度提高劳动生产率，才可以保持持续的国际竞争力，这将是行业比较优势重塑、产业结构调整和经济转型的过程。

　　在转型压力期，产业链上不同环节的价格波动将引起利润转移和重新分配，这是决定未来转型趋势的关键，也是我们判断转型压力期和成功期不同行业投资机会的关键因素。面对未来的转型压力期，在大宗商品价格形成明显回落趋势之前，中下游的钢铁建材等原材料行业和机械、汽车、家电等加工制造类行业都仍将面临成本和盈利压力，尽管它们的价格在上涨；而在一轮工业品价格指数上涨的过程中，很可能只有采掘类行业盈利能力在增强，其景气上升趋势仍然没有结束。相应的，如果未来工业品出厂价格指数出现回落，我们可以预计采掘类行业的景气将趋于回落，而中下游的原材料和加工制造类行业盈利能力反而可能出现回升。

　　油、粮、房 通胀的核心

　　中国的通胀问题，主要体现在油价、粮价和房价这三大核心问题。中、印等国需求和供给受限使目前经调整后的油价已超过上轮油价高点，国内财政补贴压力逐步增大，我们认为150美元将是世界需求受到有效抑制的临界点。在高油价带来的生物能源需求拉动下，粮价仍将维持高位。另外，中国的房地产市场正因供需关系的转变而进入调整，预计房地产投资增速未来一年内将明显下降，拉低名义经济增速2%；但在高通胀时期工资收入与租金价格快速上升、负利率的支持下，名义房价难以大幅调整，对银行信贷资产质量构成支撑。

　　油价，何处是极限？作为现代工业社会最基本的能源供给来源，石油几乎位于所有产业链顶端，石油价格上涨将直接提高制造业与社会运行的成本，进而对一系列问题产生重要影响。

　　目前原油绝对需求仍以发达市场为主，但增量需求则无疑以新兴市场为主。06、07年OECD国家消费增量为负，新兴市场国家的强劲需求主导了原油需求的增长，中印等新兴市场国家经济增长对石油需求的拉动仍将长期存在且将更为突出。

　　整体而言，由于需求增长趋势短期不能逆转、产能受限导致产量供给未能有效跟上，加上全球流动性冲击商品市场因素，我们认为低油价时代已经一去不复返。为抑制高油价带来的高通胀，全球货币政策将趋于紧缩，最后导致经济自然回落。

　　粮价，生物能源需求拉动下仍将维持高位。全球粮价持续上升，实际上是高油价的附带问题。我们发现，上世纪80年代以来，全球粮食供给（产量+库存）始终大于粮食消费，粮食并不存在绝对的短缺。但近几年来，粮食消费出现了异常波动。能源价格高涨带动生物能源需求，玉米和大豆等需求快速增长；亚洲等新兴经济体居民食物消费结构变化，对肉食品消费增多，间接带动了饲料如玉米和大豆等的消费。

　　我们认为，产量若无法异常扩张，粮价仍将高位运行。历史上的粮价上涨主要是产量下降从而库存下降导致的，而此次粮价上涨是需求异常扩张带来的。短期内，在世界粮食产量尤其是粮食耕地面积无法快速大幅扩张的背景下，在全球经济尚未全面紧缩与减速从而高油价仍将持续的背景下，粮食价格仍可能继续上涨或者高位运行。

　　房价，供需关系调整但名义价格难以深幅回落。供需关系的转变使中国的房地产市场进入调整的初期阶段，尚处高位的价格将进一步刺激供给、降低需求，加剧供大于求的局面。目前房价高估的幅度在13%左右，在高通胀时期工资收入与租金价格快速上升、负利率的支持下，我们预计房价的调整将主要体现在实际价格上，名义房价难以大幅调整。

　　可以预期，由于库存增加和销量减少，房地产投资速度必然将在下一阶段放缓。考虑投资下降滞后于成交量下降1年左右，我们预计房地产投资增速将从今年底到2009年初开始明显下降。08年1-4月份，房地产投资增速32%，较25%的正常水平高约7%，简单预测下一期的投资增速将要比平均水平低7%，即回落到18%的水平。考虑到房地产投资对其他行业（如钢铁、建材、机械等）投资的带动影响可能更大，因此综合考虑，我们认为房地产投资增速下降可能拉低名义经济增速2%。

　　限售股减持阴影难散

　　按5月30日收盘时的股价计算，2008到2010年，各种类型的限售股解禁市值分别为2.4万亿元、5.8万亿元和6.3万亿元，合计15万亿元，而目前A股市场流通市值已经降至7万亿元以下。投资者普遍担忧，这样的解禁规模是否超出了市场的承受能力？我们认为，在多重政策约束之下，未来三年限售股解禁后的减持意愿与实际减持压力将远小于投资者之前的普遍预期。

　　首先，小非减持比例较大而大非减持规模有限。应该说，限售股解禁后大非实际减持规模有限，减持压力主要来自小非。据深交所6月9日发布的报告称，2006年8月至2008年4月24日，深市主板有82.66亿股限售股减持，累计成交金额1006.37亿元。其中，持股5%以上的股东出售20.7亿股，占总减持额的25%。

　　其次，限售股性质决定其解禁后的减持意愿将小于预期。09年之后限售股解禁中股改大非、首发原始股市值将占约95%，未来全部限售股解禁中国有股市值将占87%，限售股解禁规模最大的两个行业中，石油石化、银行的减持压力均较小。

　　第三，多重约束下限售股解禁后实际的减持压力也将小于预期。为约束限售股解禁后的减持意愿和行为，管理层已经制定了一系列政策，如果相关规范政策得以严格执行，我们测算减持规模将仅为1.7万亿元。

　　但是，大小非拥有近乎无限的供给与近乎零的成本，只要市场估值偏高，大小非的融资与套现就有极其强烈的动机。特别是不拥有控制权、不重视公司未来发展前景、仅以历史投资收益率决定是否减持的小非，将具有持续而强烈的套现意愿，从而成为后股改时期影响估值均衡的重要力量。

　　总体而言，A股市场的高估值时代已经过去，未来数年限售股的减持压力将制约估值体系的上限，如果小非之间共同存在的减持意愿在股价下跌趋势中不断得到自我强化，甚至可能导致市场出现阶段性估值严重偏低的局面；也只有在出现价值严重低估的局面时，融资与减持意愿才可能得到有效抑制。

　　由此看来，未来三年大小非减持压力仍将成为A股市场上方挥之不去的估值阴云，直至中国经济结束调整重归增长轨迹。但这也正意味着，在A股市场重归牛市之前，投资者将有足够的时间购买到足够多的底部筹码。

　　中国依靠低成本生产要素获取国际竞争力的经济增长模式，正日益受到其增长成果的挑战，必须谋求经济转型和产业升级。在转型压力期，通货膨胀、经济减速和企业盈利能力下滑并存的阵痛难以避免。

　　紧缩政策的延续将使下半年经济与物价出现回落，但仍应警惕通胀恶化的风险。测算表明，油价150美元将是中国补贴政策面临挑战、世界需求受到有效抑制的临界点。在高油价带来的生物能源需求拉动下，粮价仍将维持高位。名义房价难以大幅调整，这对银行信贷资产质量构成支撑。

　　3000点以下将是战略性建仓区域。预计政策反弹结束后，下半年A股市场将呈现缩量阴跌、震荡探底走势，上证指数核心运行区间为2700-3400点，3000点附近的反复争夺将不断创造出阶段性反弹机会。

　　下半年建议投资思路逐步向“逆向投资”转变，重点关注能源、公用事业以及周期相对独立的日常消费和TMT三大类产业，超配石油石化、电力、媒体、零售、饮料、医药、软件、通信设备、电信服务行业。

　　招商证券 汤维清 杨晔 鲁信文 赵建兴

　　

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