汽车行业：周期拐点初现

国信证券赵雪桂李君

　　 维持汽车行业“中性”评级，子行业评级是：轿车“中性”、重卡“中性”、大中客“谨慎推荐”。重点公司中“推荐”评级全部下调至“谨慎推荐”：下调一汽轿车、江铃、金龙、宇通至“谨慎推荐”。进一步把推荐投资组合范围缩小至：江铃汽车、一汽轿车、宇通客车及金龙汽车。

　　 市场需求看淡

　　 根据我们6月10日的报告，汽车市场需求日趋看淡。二季度以来，国内汽车、尤其是轿车的需求快速放缓。2008年4、5月，国内轿车销量同比增速分别为8%、13%，若剔除今年“五一”假期调整因素影响，4-5月合计销量同比增幅为10%，较1月的21%、2月的20%、3月26%的同比增速大幅下滑。

　　 2008年以来的消费者信心下滑明显，或将预示着居民汽车消费欲望在逐步下降。消费者信心指数对先导型消费品行业具有显著的指示作用，我们注意到，2004年二季度，中国消费者信心指数同样出现显著下滑，而这正是上轮国内轿车行业的拐点。

　　 我们认为，轿车需求增速放缓的主要原因是：一、通胀背景下，居民实际可支配收入增长显著放缓。二、资产价格下跌，居民财产性收入下降。相应地，值得我们担忧的是，居民汽车消费会不会表现出“财富负效应”？由于中高端轿车是所有轿车车型中的主要利润贡献者，一旦景气度下降，将对行业利润产生显著的负面影响。

　　 我们预计，未来销量将进一步快速下滑，原因在于：国内成品油价格管制，意味着目前国内的轿车消费是“透支性”的，油价补贴下的轿车需求增长难以为继，中国成品油机制改革箭在弦上，一旦实行将会抑制当前消费。

　　 商用车需求方面，欧III的负面因素逐步体现。2008年7月1日，中国将严格执行国III排放标准，届时，重卡受影响程度将显著大于大中客。重卡需求周期见顶确立，6月销量将大幅下滑，此轮调整有望持续1年。大中客国内需求将逊于往年，下半年需要更多依赖于出口。

　　 成本：压力重重

　　 目前轿车行业处境与2004年二季度有所相似，均是需求出现放缓；PPI指数快速上升。上一轮需求下滑、成本上涨双重作用下，导致轿车行业短期内利润出现大幅下滑。但上一轮中，PPI上升的时期相对短暂，随着上游制造业产能快速释放，PPI逐渐回落。本轮PPI上升何时结束仍不知。

　　 我们仅以“钢价上涨”为例，说明对汽车行业的影响：2008年以来，MyspiC钢价指数涨幅已达29%，静态计算，钢材价格每上涨10%，将导致微车毛利率水平下降1.5-2个百分点。

　　 值得担忧的是，在需求放缓的背景下，尽管成本上升，但终端却无法涨价。即使在今年一季度CPI大幅上涨的背景下，国内交通工具价格指数仍同比下降2.4%。二季度国内轿车销量增速显著放缓，库存将上升，形成进一步的价格下降压力。

　　 同时2004年以来，中国劳动力成本在持续上升。2008年，内外资企业所得税并轨后，作为汽车行业盈利中坚力量的合资轿企，其税率将逐年上升。

　　 盈利：周期拐点到来

　　 轿车方面，在全年销量增长15%、产能增长17%的假定下，意味着2008年，国内轿车产能利用率将略有下滑，而全年实际利润增速将非常有限。

　　 重卡方面，预计2008年1-5月，将是本轮重卡行业利润周期的高峰。6月起，行业订单、销量均将显著恶化。

　　 需要强调的是，本轮重卡行业周期高点要远高于往年，2007年，中国重汽、潍柴动力ROE水平均达到30%以上。对一个周期型的制造业来说，这样的盈利水平难以长期维持。因此，预计重卡周期下滑力度明显要高于轿车。

　　 大中客方面，行业表现将弱于往年。但整体而言，大中客行业仅会表现出较弱的周期性特征，我们依然长期看好中国的大中客行业。

　　
　　
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