□ 本报记者 郭望
作为最大的维生素品种，维生素C（简称VC）的价格上涨较其他的维生素品种比较滞后，然涨势同样惊人。截至6月23日，VC的市场价格已经从景气周期初期的30元涨到135元，价格涨幅已经达到350%。
国内合计年产能高达10万吨的VC四大家族（东北制药、华北制药、石家庄制药、江山制药），可以从中获得多少利益？推助VC价格一涨再涨的原因是什么？为何VC没有像去年昙花一现的VB2和VB5一样短期暴涨又迅速跌落？VC的景气周期还能持续多久？
突变的涨幅
从2007年2月开始，受原材料涨价、环保标准提高、人民币升值等多种因素的推动，大宗原料药的代表品种VC从出口价3.3美元、内销价30元/公斤起步，走出了一波大幅上扬的行情。而至2008年5月，VC的市场价格突然出现井喷式上涨，“五一”前还是80～85元/公斤，6月23日价格达到135元/公斤。
依据健康网对大宗原料药价格的数据跟踪：4月28日VC价格尚停留在85元/公斤，之后以每周5-10元/公斤的速度持续攀升，至6月23日VC价格达到135元/公斤。在短单市场上，VC价格的上涨更是超出市场预期，近期VC报价提高至160-170元/公斤、出口价20美元/公斤的高峰。（见图1）
图1：VC近期价格走势
单位：元/KG
资料来源：健康网、中信证券
VC定价体系主要由两块构成：每年底生产企业会与主要需求方签订一年期定单合同，大致确定供应价格，这称为长单，长单部分因企业个体情况不一所占比重不同，以VC四大家族来看，长单占总体供应量的70%以上；其余的少量产能根据市场需求状况来调整生产，由中间商向市场发货，这称为短单。一般来说，长单锁定价格中枢，短单反映短期供求关系松紧状态。
市场分析人士认为：这一波突变上涨的直接诱因是VC供货持续紧张的预期。一方面夏季临近，VC生产车间轮流检修。不久前，东药因夏季用电高峰期的限电政策，VC车间部分停产，导致市场供应短期立刻出现不足。另一方面，据传闻在奥运会举办前后，华北地区将有多家制药企业停产3－6个月，以降低区域污染指标。这一消息虽有待进一步证实，但一旦有停产或限产的要求，华北制药、石家庄制药（中国制药，H股）都会受到影响，加重了市场对于供应紧张的恐慌。多方面的因素刺激买方积极采购行为，纷纷下单提前购买，从而放大了VC的市场需求量。
而对于市场价格的飙升，业内人士普遍认为是少数经销商因供应紧张而暴炒小额订单价格的短期行为。健康网首席研究员吴惠芳说：“根据我们的监测，一些主流大单的价格并不是特别高。原料药采购的是长期订单模式，一旦固定，提价是很谨慎的。”还需要注意的是，我国VC产能70%-80%出口海外，且出口价格远低于现货内销价格，从需求方看，通胀背景下VC的后续涨价更加可期。中国化学制药工业协会专家委员会副主任俞观文指出，全球的VC需求再加上通胀的影响，有可能刺激国际买家提前积极采购，使出口行情继续上涨。
联合证券研究员谷方庆指出：长短单之间的巨大差价为2009年相关上市公司进一步提高长单价格奠定了基础。
成本推动+产能集中
生产成本增长被认为是VC涨价的首要原因。平安证券医药行业研究员杜冬松指出，VC市场同时也面临着全球通胀的巨大的外部压力：一方面，煤、电、油、天然气、水等资源性产品的成本调高；另一方面，作为生产VC的主要原料玉米，价格也节节攀升。中国医保商会协调部主任乔海利说：“VC生产企业的制造成本中70%是原材料、动力能源成本。此外，人民币升值也是VC外销价大幅上升的原因，这拉动了VC整体的价格。”
据中国医保商会的统计数据显示：2007年我国VC出口近7万吨，与往年持平，但出口金额达3.3亿美元，出口价格约4.7美元/公斤，平均已上涨了四成多；而至今年1～3月，我国VC出口2.22万吨，比去年同期上升8.74%，但出口金额却比去年同期增长117%，平均出口价为6.94美元/公斤。
其次，因国际巨头停产、国内VC大厂的限产，造成供需紧张，卖方市场的形成在短期内不会发生改变。国际巨头罗氏、武田、巴斯夫等先后因反垄断、环保问题、成本问题等原因停产大部分VC产能，巴斯夫在2002?2007年相继关闭了位于美国、丹麦和日本的VC车间，使得国际VC产能减少2万吨左右，国际VC生产集中在中国市场的局面已经形成。与此同时，全球每年的VC需求以5%~10%的速度稳步增长。（见图2）
图2：VC供需格局演变
资源来源：联合证券
国内四大主要VC生产企业，华药维尔康药业（2万吨）、东北制药总厂（2.3万吨）、石药维生药业（3万吨）、江山制药（2万吨）年产能总计达10万吨，出口量占80%以上，占国际市场的半壁江山，近年纷纷采用了限产保价的市场策略，需求增长和供给减少直接导致VC产品供不应求，价格迅速上涨。吴惠芳说：“总体来看，是因为形成了有利于卖方市场的形式，生产这些品种的少数企业占领了超过70%以上市场份额，拥有较强控制能力。”
再次，环保因素的效应逐步显现，VC生产企业因涨价而衍生的扩产意愿受到扼制。自今年7月1日起，首个针对制药行业发布的《制药工业水污染物排放标准》将开始实施，其中最核心的COD排放标准将提高一倍。此外，近期多部委联合印发《重点流域水污染防治规划》，华北制药、中国制药（H股）、东北制药等多家医药上市公司被列入重点监测企业名单。
规划将与新标准形成合力，涉及的原料药生产企业承受巨大的环保压力，为了能使排污达标，一方面加大环保治理成本的投入，另一方面则是限制产量。“过去制药企业在产品价格里很少考虑资源成本、环境成本和安全成本，而这些成本今后肯定会逐渐走高。”俞观文说。
中信证券行业研究员姚杰认为：“短期内，导致VC涨价的因素将一直持续甚至加剧，故而在国内市场VC价格有望持续攀高。但对于国际市场，考虑到国内企业对客户关系的维护以及对涨价的谨慎态度，我们认为VC出口价格的涨幅不会出现大幅变化。故我们维持对VC全年均价为75?80元/KG的判断。”
景气周期之辩
没有疑问的是，VC已经进入一个高景气周期。但是景气周期能维持多长？业内人士认为影响景气周期寿命的主要因素有：成本上涨的趋势、没有新竞争者加入改变供求格局。
光大证券研究员张美云认为VC的景气周期可持续到2010年：VC在内的整个维生素家族的牛市刚刚开始，上升趋势不会改变。因为全球粮食和原油的涨价将是长期的，以之为原材料的维生素等原料药的景气当然也不会稍纵即逝。未来只有企业在环保技术上取得突破性进展，厂家不用限产也可以达标，才有可能终结维生素的牛市格局。
但是医药行业人士没有这么乐观。华药集团董事长常幸表示，目前分析原料药涨价的信息很多，除了成本上涨是可以看到的数字外，其他都缺乏足够的数据来支持这些说法。吴惠芳也认为：短期的价格暴涨不会维持很长时间，有利于供应商的局势应该会维持半年。当VC供应紧张的效应放大时，会刺激VC价格加速上涨，这对一个周期性的产品而言不见得是一件好事，或许会使VC再次出现产能盲目扩张等等一些非理性状况。
去年下半年，已经有一些医药企业开始了VC的投产或复产，但因为产能无法与四大家族相抗衡，所以对市场的冲击并不大。VC作为维生素最大的品种，生产规模以万吨计，四大家族已经牢牢控制了九成以上的VC份额。
谷方庆认为VC的景气周期取决于四大家族的同盟可以维系多久。“其最大的风险是来自于背叛者对价格同盟的破坏。但至少目前为止，尚未观察到四大家族有扩大产能的计划和打算。”
行业分析师预计，随着VC价格飙升，作为A股两个生产大户
东北药、华药业绩大幅提升成定局
□ 本报记者 闫铮
2008年初，维生素C（下称VC）开始走出10年阴霾，一路看涨，截至6月24日，VC市场价格超过135元/公斤，受此影响，生产VC的两家上市公司??东北制药、华北制药的业绩也显著提升。有专家预测，到2008年底，这两家上市公司的每股收益将比2007年增长2倍以上。
A股的两个VC生产大户
国内VC主要由石药（在香港上市的中国制药）、东北制药、江山制药和华北制药生产，只有东北制药和华北制药两家为A股公司。
东北制药和华北制药的一季度报告显示，由于VC价格上涨，两家上市公司的业绩有着明显改观。东北制药的业绩上涨明显，净利润同比增长274.20%，但由于东北证券的VC资产于2007年7月才回归股份公司，2008年一季度表现与上年同期有不可比因素。不过联合证券认为，东北制药拥有2.2万的VC产量，充分享受VC价格上涨带来的收益实属正常。此外，从华北制药的角度来看，26.81%的净利润增长也颇可观，
两家公司利润的高增长，一是得益于VC价格的攀升，二是VC在两家上市公司的营业构成中占有较大份额。2007年，在华北制药的产品中维生素类产品占营业收入比例的20%-25%，其中，VC是主要代表产品。6月24日，日信证券行业分析师池东辉告诉《证券日报》，依据她的测算，2007年VC约占华北制药营业收入的23%，2008年有可能增加到26%。
而东北制药在此方面也不遑多让。根据中投证券的预测，2008年，东北制药生产VC产品的收入将占总营业收入的18%。正是较高的产品比重，保证了两家公司在本轮VC价格上升时期获益。
VC对利润增长贡献逾四成
根据中投证券的研究报告，VC为东北制药贡献的毛利在2008年有望达到42%，VC的净利润贡献远远超过制剂贡献的净利润。
不过相比之下，光大证券认为，华北制药的毛利率优势似乎更大。光大证券在5月底的研究报告中称，根据分析，华北制药的原料药给公司的毛利率做出了重要的贡献。再从一季度来看，两家公司的毛利率均在20%-30%区间，华北制药的毛利率略高于东北制药，华北制药产业综合比较优势比较明显。池东辉表示，2007年VC对华北制药的毛利率为20%，随着VC价格的上涨，预计今年将达到30%-40%。6月23日，天相投顾告诉《证券日报》，虽然生产VC的上游成本在增加，但其增长速度不及VC的增长速度，使得两家上市公司毛利率增长较快。
中投证券行业分析师周锐在接受《证券日报》采访时表示，VC价格上涨对两家上市公司利润增长影响非常明显，其中VC价格上涨对东北制药利润增长的贡献预计在90%以上，华北制药对VC价格变化不如东北证券敏感，预计VC价格上调对其利润增长的贡献约在40%左右。
今年业绩增长二倍以上
对于VC的景气周期的持续时间，华北制药证券部人员表示不方便评论。东北制药证券部人员称，景气周期持续时间很难预料，不过在最近一个季度内，价格仍会持续上涨。
光大证券行业分析师张美云对《证券日报》表示，VC价格经过10年的沉寂，目前价格上升预期明显，预计景气周期还将持续2-3年。因此，随着VC价格的上升，上市公司的业绩改善也在情理之中。短期价格暴涨维持3-4个月以上，目前价格的暴涨可能持续的时间至少到奥运会后1-2个月。
对于2-3年景气周期的说法，周锐告诉《证券日报》，2-3年的景气周期是指不会回到今年年初的低点，VC价格应该是波动上升，并不是说VC的价格在2-3年内没有回落，持续上升。
而受此趋势影响，上市公司的合同价格也有所上涨，这将直接影响到两家上市公司的业绩表现。中投证券在研究报告中指出，在假设东北制药2008年VC的销售均价维持在80元/公斤，销量控制在1.26万吨，同时公司2008年不进行大比例坏账计提的情况下，目前预测东北制药2008年的EPS为0.85元，比2007年增长444.87%。目前医药板块的2008年动态PE在30倍以上，此外VC的价格上涨仍在延续，仍可能在未来调高对公司的盈利预测。根据中投证券的研究报告，东北制药VC国内价格每上涨10元/公斤，东北制药的EPS将增加0.28元以上。相比之下，中信证券的预测更为保守，在中信证券的周报中，东北制药2008年每股收益同比增长280%。
VC价格与东北制药EPS的相关性分析图
资料来源：中投证券研究所
东方证券在6月份的研究报告中指出，对华北制药来说，VC上半年高位运行，将成为2008年业绩支柱。华北制药的维生素C产能集中在维尔康公司，约2万吨左右，并且产品70%左右用于出口。5月份国内几大企业再度联手提高报价，国内当前报价120元/公斤，出口报价已经达到14.5-15美元/公斤，且现款交易。东方证券预测，2008年VC均价约7美元/公斤，对于华北制药而言，此次涨价获益匪浅，华药VC实际年产出约在1.7-1.8万吨。在年均价格7美元/公斤的前提下，2008华北制药在VC上收入能够达到9.8亿元，毛利5.597亿元。同时，日信证券认为，华北制药2008年每股收益将达0.228元，比2007年增长280%，净利润比2007年增长287.15%。
两家上市公司业绩因VC价格上涨被业内看好，不过这部分增长主要将集中在下半年，上半年的贡献似乎较小。池东辉对《证券日报》表示，2008年二季度两家上市公司的增长幅度可能不会很明显，而三季度乃至2008年全年的业绩增长会比较明显，原因在于，一、二季度的VC出厂价格是基于长单，三、四季度的VC出厂价格是基于短单，长单虽然价格也在上涨，但没有短单的幅度大。
周锐在接受《证券日报》采访时表示，由于长单约占上市公司订单比例较大，约为50%-60%，一般为半年到一年，并且长单的价格上涨幅度比短单小，增长幅度在市场价格的10%以下，因此，1-3个月的短单将会左右两家上市公司全年的业绩增长。
不过从目前的趋势来看，2009年两家上市公司的业绩增长似乎仍有保证。联合证券在研究报告中指出，东北制药的2009年长单价格有望继续提升。根据调研了解的信息，东北制药2008年的长单价格已经基本锁定在6.5-7美元/公斤（平均45元人民币）水平，相对2006年25元的价格，约有20元的提升。目前长、短单价格分别为45元公斤、120元/公斤，差距将近75元。如此之高的差价为2009年进一步提高长单价格奠定基础。联合证券认为，2009年VC长单价格有望维持在8美元左右，并且认为这是比较合理的价格水平，既没有太多的暴利来吸引新进入者，同时又能够保证生产商有足够的利润空间。
对于华北证券的未来的长单价格，周锐表示，由于长单价格波动较大，还很难预测，不过应该会比2008年要高。
风险并存 机遇更大
虽然在VC价格上涨的带动下，上市公司的利润增长预期较明显，但风险依旧存在。
光大证券指出，由于我国节能减排的政策，2007年起，全国的企业都面临着产能限制的问题。根据光大证券对国家环保政策的研究，全国产能限制将达到30%。东北制药属于辽河流域，华北制药处海河流域，都是国家重点监督控制的企业，42家企业的产能都可能会受到不同程度的影响。我国煤电不联动，电力供给不足导致企业产能限制增加。另外国际粮食价格上涨，中国企业对原材料的竞争会继续增加，使得成本增高抵消价格增长带来的高额利润。
不过据记者了解，目前两家上市公司均未受到上述不利因素的影响。东北制药和华北制药证券部人员对《证券日报》表示，目前没有限产的计划。坊间传言的奥运期间限产也没有根据。截止到6月24日，两家上市公司没有接收到任何限产通知。同时，两家企业在面对VC涨价的诱惑时表现出了相当的理智。两家上市公司称，目前没有增加产能的计划，不会因为VC走俏而扩大产量。同时东北制药证券部人员表示，并不担心其他药厂进行“突击式”生产，他表示，扩大产能并非一蹴而就，东北制药不惧怕面对同业竞争。
VC出口价格图谱
□ 本报记者 郭望
在原料药市场有“一涨就死”之说。原因在于中国许多原料药生产企业虽然有相对的规模优势，但是生产的技术门槛不高，一旦供应出现缺口，价格开始在高位运行，则其他竞争者蜂拥而入，产能日益扩大，供需关系发生逆转，价格在短暂拉升后迅速走低。
2007年，生产VB2的广济药业和生产VB5的鑫富药业都演绎了这一进程。去年VB2(核黄素)和VB5(D-泛酸钙)为代表的品种一路疯涨，相关上市公司的短期净利润比上年增长十几倍甚至二十几倍。然而由于出现新进入者或者是产能的扩张，这两个品种在年末就出现了价格暴跌，颓势凸显，目前市场价格基本回归到2006年底的价格水平。
而之前VC产业发展也是沿着相似的“复产-扩产-价跌-停产”的轨迹，VC的价格则反复地做着周期性的轮回。（见图1）
图1：VC低谷时期的价格走势
单位：$/KG
资料来源：健康网、中信证券
相似的轨迹
2002年下半年，受国际VC生产企业罗氏、武田相继停产的影响，国际VC市场出现很大的供应缺口，导致几个月内，VC价格从3.2美元/公斤一路窜升至12美元/公斤，最高报价曾高达15.82美元/公斤。在大好出口形势的刺激下，有不少原已停产或减产的国内厂家开始把重心重新转移到VC市场，一些新兴企业也纷纷投入VC生产行列。这一轮扩产直接使得VC行业整体产能严重大于需求。
四大家族为代表的VC企业在国际贸易中先是因低价遭遇反倾销讼诉，后因高价遭遇反垄断讼诉。2006年，年产量2万多吨的华药维尔康药业、年产量2万吨的江山制药、年产量3万吨的石药维生药业相继停产，而包括年产量2.3万吨的东北制药在内的“VC四大家族”年总产量接近10万吨，占据了国内市场90%以上的份额，出口量占87%，在国际市场上占据着一半以上的份额。
因为VC是最大的维生素品种，生产规模以万吨计，所以一旦亏损就是上市公司的“烫手山芋”。1997年，国际VC价格暴跌，造成东北制药巨额亏损，为减轻上市公司负担，东药集团将东北制药1.2万吨VC项目划转至集团；10年之后，东药集团的VC项目产能已扩大近一倍，达2.3万吨，上市公司东北制药发布公告出资受让东药集团的维生素C资产。这一交易被资本市场解读为利好，东北制药不到一个月时间股价上涨60%。
继续上涨的可能
VC在2006年价格一度下探至2.9美元的谷底，2007年初在经过了长时间的低位盘旋之后终于重拾涨势，4月VC的出口价格上涨到4.2美元/公斤。经过多年的价格厮杀，国内四大巨头的产能供需基本保持平衡，VC价格进入盈利周期。随着成本、环保等因素的推助，加上其他维生素品种涨价的示范效应，VC四大巨头开始尝试提价，虽然较为“滞后”，但是取得了初步成功。此后，VC出口价稳步上升。（见图2）
仅从相关上市公司长单的情况，比较历史价格变化，发现现有的价格水平还没有达到历史最高记录（2003年最高出口价格为12美元），只是近期价格的提升，已经接近这一历史最高水平。长单价格已经锁定，但是短单价格飙升至20美元左右，有分析师认为有可能会到达30美元/公斤，反应了VC市场供小于求的关系。
2008年长单价格基本锁定在7美元/公斤的水平，相对于2006年的3美元已经有了巨大的提升。而长短单之间的巨大差价为2009年VC生产企业与需求方约定长单价格时的提价奠定了一定基础。据相关上市公司透露，2009年VC长单价格有望维持在8-9美元左右，原因是这一价格既能保证生产商有足够的利润空间，且没有太多的暴利来吸引新进入者。
图2：VC出口价格变化趋势
资料来源：联合证券
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