国信证券：企业利润明显下滑行业景气出现分化

　　宏观和策略

　　?1 - 5 月份工业企业利润数据：企业利润明显下滑，行业景气出现分化

　　国家统计局公布了 1 － 5 月份工业企业利润数据： 1-5 月份，全国规模以上工业企业（年主营业务收入500万元以上的企业，下同）实现利润 10944 亿元，同比增长 20.9% 。

　　评论：

　　利润增速明显趋降，行业景气向上游转移 2008 年 1 － 5 月份利润增速比去年同期下降21个百分点，下降了一倍。产成品占用资金 200

　　83 亿元，同比增长 26.1% ，比 1 － 2 月份提高了 5 个百分点，比去年同期提高了6个百分点。大部分行业利润增速都比去年出现了明显的下滑，只有少数行业超过去年，石油和天然气开采业、煤炭行业、电子通信设备制造业利润增速分别比去年提高72.6、 54.7 、 31.9 个百分点。 通胀环境下行业利润明显向上游转移。受益于价格上涨， 1 －5月份石油和天然气开采业利润同比增长 54.3% ，煤炭行业增长97.8%。而中下游的大部分行业利润明显下降，随着上游能源原材料价格继续高涨，以及下游行业由于经济周期回落需求下滑，前后夹击之下的中游行业利润受到明显的挤压。

　　中游行业整体继续恶化，行业之间出现明显分化，成本传导能力是决定行业景气变化的关键因素 成本传导能力强（CTC）行业景气尚可，比如钢铁行业、化工行业、建材行业，其中钢铁和化工行业利润增速比 1 － 2 月份略有提高。 1 －5月份，钢铁行业增长 25.6% ，化工行业增长 26.0% ，建材行业增长 50.9% 。有色金属冶炼及压延加工业虽然CTC较高，但其行业成本传导能力有所降低，成本传导能力变动指数（ VCTC ）下降，主要原因是2007年底以来有色金属矿及其制品价格的大幅下跌，因此有色金属冶炼及压延加工业 1 － 5 月份利润增长 3.9%，继续低迷。

　　成本传导能力差的行业效益明显恶化，尤其是受到政府价格管制的行业。 1 － 5 月份，电力行业利润下降 74.0%，化纤行业利润下降26.8% ，石油加工及炼焦业由去年同期盈利 352 亿元转为净亏损443亿元。部分成本传导能力较差的行业仍能保持高速增长，但增速有所放缓，其中专用设备制造业出现了一定的下滑。 1 －5月份，交通运输设备制造业增长 46.3% ，电子通信设备制造业增长 36.5% ，专用设备制造业增长25.9%（专用设备制造业包括农林牧渔专用设备制造业、冶金工业专用设备制造业、化学工业专用设备制造业等）。

　　1 － 5 月份行业利润增速所表现的变化和差异，再次证明了高通胀环境下成本传导能力是决定行业景气的关键因素， 1－5月份的数据与我们设计测算的国信行业成本传导能力指数（ CTC ）和国信行业成本传导能力变动指数（VCTC）完全一致。行业景气下滑将由中游蔓延到上游和下游本轮经济周期的回落在行业领域表现出的顺序是：行业景气由中游率先回落，再蔓延到下游和上游。可以预期，未来如果通胀回落，经济周期筑底回升，行业景气的变化顺序将正好相反：上游产品价格高位回落，中游行业景气开始回升，下游行业需求反弹。这一过程可能需要1－ 2 年的调整，我们将密切观察行业领域发生的变化。

　　国有企业利润下滑最为明显，私营企业与去年基本持平 1 － 5月份，在规模以上工业企业中，国有及国有控股企业利润增速实现利润4246 亿元，同比增长 1.5% ，基本零增长，比去年同期下降 41个百分点，利润下滑最为严重。私营企业实现利润2105亿元，增长 51.0% ，比去年同期提高 1.4个百分点，继续保持高速增长。集体企业实现利润 283 亿元，增长 35.3%，比去年同期提高 7.4 个百分点。

　　在所有制上企业利润表现出了巨大的差距，也说明国有企业比私营企业和集体企业具有更为明显的周期性，这可能跟国有企业所涉足的行业、产权制度、管理效率等有关，这对指导我们周期下行环境下的行业配置似乎有所启示。

　　其他所有制企业利润普遍出现了一定程度的下滑， 1 － 5 月份股份合作企业实现利润 63 亿元，增长16.6%；股份制企业实现利润 6010 亿元，增长 24.1% ，同比下滑 15.4 个百分点；外商及港澳台商投资企业实现利润3119亿元，增长 22.4% ，同比下滑 16.2 个百分点。

　　预期：利润下滑导致投资回落，能源价格改革将给中下游行业景气带来压力行业利润的整体下滑对经济的影响是非常明显的，首先是导致投资回落，截止到5 月底，新开工项目计划总投资 27212 亿元，同比下降2.5%。预计下半年受利润驱动最明显的社会投资将继续下滑，政府投资这块可能仍保持较高。

　　未来 1 －2年，能源价格改革将是影响行业景气变动的重要变量，将导致行业景气的进一步分化，成本传导能力强的行业将因此受益，成本传导能力差的中下游行业景气将继续恶化。我们近期将推出专题深度报告《能源价格改革、通货膨胀与行业景气冲击》，具体测算油煤水电气的提价对通货膨胀和行业景气的影响，研究探讨能源价格改革的方式和幅度、时点的选择、与通货膨胀和经济增长的权衡，敬请关注。

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