通货膨胀 下半年挥之不去的压力

　　　中国股市经历过高增长高通胀的阶段（1993年-1994年），也经历过低增长低通胀的阶段（1998年-1999年），而高增长低通胀（2006年-2007年上半年）无疑才是最佳的股市环境，A股998-6124点大牛市正是在“低通胀高增长”的大环境中完成的。

随着油价、粮价、CPI的节节攀高，低通胀环境不再，“高通胀”已经成为不能回避的现实，而券商中期策略中也频频点击“高通胀”一词，普遍认为下半年“高通胀”将成为市场不得不面对的一大压力。

　　通胀趋势会如何演变

　　高油价无疑是推升通胀率的一大力量，对此国信证券指出，高油价对于美国等发达国家而言当然是一种负担，而高油价与高粮价总是如影随形，也使得抵御能力有限的发展中国家通胀失控风险增大。5月份“金砖四国”中俄罗斯的通胀已达15%，印度和中国在8%左右，巴西以及许多发展中国家的通胀开始新一轮加速上升态势。如果我们悲观地把此轮全球通胀与1970年和1990年前后相对比，可以发现无论是发达国家还是新兴市场国家，通胀同步上升的空间还是很大。

　　招商证券提醒投资者，通胀预期持续恶化的风险仍需警惕。如果存在强烈的通胀预期，通胀的演进是动态博弈而非静态单向过程，在预期价格持续上涨的情况下，增加存货是理性的选择（包括农民屯粮）。但这将导致需求增加或者供应减少，会进一步推高通胀，再次强化通胀预期。外部环境的不确定性也使得政府不敢进行严厉的宏观调控，对于经济减速问题的回避会使政府倾向于选择较为温和的紧缩政策。因而，如果通胀要恶化，很可能是政府在经济增长和通胀之间权衡的结果，这种通胀有别于货币危机式的通胀，但对经济的负面作用同样不容小觑。

　　中金公司对通胀趋势的判断相对较乐观，他们认为，尽管目前中国通胀压力仍然很高，但失控的可能性较小。从结构性的角度看，中国中长期（未来3-5年）的通胀水平将保持在比过去几年稍微高一点的水平（4%-8%），而经济结构的调整使得外需对增长的贡献下降，内部需求在工业化、城市化和服务产业的扩张下推动经济保持较快增长（8%-10%）。

　　通胀对股市的影响几何

　　股市下跌是多方面因素造成的，尽管高通胀目前无疑仍是压制市场的重要因素之一，但已经下跌了近60%的A股会否依旧被高通胀制约呢？

　　海通证券指出，无论是国外股市还是A股市场，在经济高增长但增速减缓、通货膨胀与本币升值三个因素同时出现时，通货膨胀往往成为影响市场的焦点，其他两个因素会相对弱化。普通股票的实际投资回报率与通货膨胀率呈负相关性，不但新兴市场如是，成熟市场更是如此，从美国1970年代初到80年代初两段高通胀、经济增长减速时的股市表现也可以得到印证。

　　上海证券也有类似的观点，他们将美国1926-1992年的普通股收益与同期CPI数据进行了比较，二者的相关性为0.72，在绝大部分CPI为负值的年份中，股票收益也大多为负，但在CPI大于8的10个年份中，有5个年份的股票收益为负，其余5个年份为正收益，显示通胀并不必然会带来股票收益的回落，因为抵御通胀的最好方式就是投资，而股市投资需求的增加推动了股价的上涨。由此得出的结论是，通胀周期与股市收益没有明确的相关性关系，但CPI在快速回落的阶段则大多会伴随着股市收益的大幅调整，显示需求的回落会对投资信心产生明显的打击。

　　中信证券认为通胀率与股市表现并非线性关系，从美国标普500指数的历史表现看，通胀水平处于4%以内时股指表现都很不错，而通胀率是负的或者超过6%时，股市表现差强人意。不过，现在中国的通胀水平明显太高，这对股市有较大的压制作用。从短期看，通胀下降还是有利于股市，当通胀水平走过高点，人们会预期货币政策有所放松，而通胀下行本身也有利于提升盈利质量，这些都可能推升股市。

　　中金公司表示，股市拐点的出现取决于通胀的走势，如果通胀能够得以有效控制（由于能源价格上调导致全球油价回落，或者经济需求放缓导致通胀压力减缓），政府宏观调控政策有望出现转向，经济将会见底，股市拐点才会相应出现。

　　【编者按】

　　红五月、红六月爽约后，七月开门更是再度大跌。究竟是什么因素导致市场一跌再跌？又有什么因素会令市场重新回暖？我们翻阅了众多券商的下半年投资策略报告，发现了报告中点击频率最多的几个关键词：高通胀压力、业绩增速下滑、A股估值回归等。本版从今日起推出券商中期策略关键词系列，希望通过对这几大关键词的相关客观分析，给读者在投资过程中提供一定的参考。