转债转股价修正带来的投资机会

　　2008年上半年，转债市场经历了与转债正股类似的深幅调整。我们把导致这种现象的原因归结为两个因素，一方面是正股大幅调整所导致的，另一方面则是转债估值重心下移所引发的。也就是说上半年转债隐含波动率的明显下降是造成转债市场跌幅惨烈的不可忽视的因素。

　　市场的投资机会往往是跌出来的，经过了前期市场的大幅下挫，多数转债的估值水平已经回落至较具吸引力的位置。这是我们把转债估值水平进行纵向及横向的比较后得出的结论。经过了上半年转债及正股的深幅调整，转债股性明显减弱，而债性则明显增强，多数转债进入中低风险转债的投资区域。

　　尘封了两年多的转债转股价修正2008年又将重启，近期大盘及正股的大幅调整使得部分转债重新面临转股价修正的压力。不过由于离满足回售条款尚有距离，进入修正期且已满足修正条件的山鹰及五洲转债短期修正转股价的可能性均不大。短期内我们重点关注的是恒源、海马、唐钢三只转债的修正进度。

　　对于转债二级市场投资，在中低风险区域我们建议投资者重点关注恒源、赤化、柳工及唐钢转债。在高风险区域，则可把握北大荒、锡业及澄星转债所带来的投资机会。在选择转债的脉络梳理中，我们曾经提到过一点，也就说转债二级市场交易清淡所带来的流动性风险。由于转债市场存量偏小，流动性不足，因而建仓需提前布局。

　　在转债一级市场申购方面，由于近期市场波动剧烈，短时间内跌幅过大，新债申购必将面临一定的风险，申购收益率也较2007年回落明显，在未来新债申购的过程中，投资者需具体情况具体分析。总体而言，我们认为申购收益的下滑仍在可承受的范围内，投资者仍可积极关注其中的投资机会。

　　东方证券 孟卓群

　　点将台

　　恒源转债：恒源煤电6月20日发布董事会决议公告，审议通过《关于向下修正可转换公司债券转股价格的议案》，同时通过关于2008年7月10日召开2008年第一次临时股东大会的议案，此次股东大会的议题正是审议董事会通过的《关于向下修正可转换公司债券转股价格的议案》。目前转股价的最终修正仍有赖于股东大会的通过，我们判断通过的可能性较大。由于修正后的转股价依赖于7月9日前20个交易日股票交易均价和前1交易日的均价高者，因而目前还不能确定，但我们预计修正后的转换价值有望提升至80元以上，转债价格有望在110元以上，转债股性将大幅提升。经过前期市场的调整正股恒源煤电价格已逐步进入有吸引力的区间。如果转股价修正后（即7月10日后）恒源煤电股价表现良好，则转债有望充分分享正股价格上扬的收益。如果修正未能获得通过，则105元回售价格也足以成为转债价格的底线，目前来说风险较小，建议投资者重点关注。

　　唐钢转债：目前股价已明显低于回售触发价，如果未来股价继续下挫或维持盘整态势，则转债存在修正转股价的可能，不过可能性相对较小。如果转股价发生修正也将提供较好的投资机会。

　　海马转债：修正可能性最大的转债。海马转债7月16日进入转股期、修正期及回售期。目前股价远低于转股价，到期修正几乎成为必然，可能会为转债带来一定的投资机会。不过修正带来机会的大小主要还是源于公司的股价。从基本面的角度出发，公司自主研发海马3系列销量并不尽如人意，此外在未来乘用车售价下调及原材料成本上涨的压力下公司股价难以有超越大盘的表现。因而总体来看转股价修正后的投资机会恐会受到限制。

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