限售股解禁后"仍五把锁"绑定

　　作者： 张歆

　　□ 本报记者 张 歆

　　从2005年股改启动至今，A股市场经历了大起大落：沪综指从998点起步，到去年10月达到6124点峰值，再到如今的2700点以下。对于A股本轮的暴跌，有观点认为“都是限售股解禁惹的祸”。

这种观点其实混淆了解禁与减持。事实上，有流通权并不等于全流通，解禁之后，仍有“五把锁”绑着解禁股。

　　第一把锁：抑制 大宗交易制度显威

　　今年4月份以来，对于已到解禁期减持的大小非，监管部门在制度层面设计了一道门槛。

　　中国证监会4月20日颁布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，要求持有解除限售存量股份的股东，预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。此后，沪深交易所也相应发布了配套的实施细则。这些无疑成为减持的制度约束。虽然在规则发布初期，有几家大小非以身试法违规减持，但是证监会、交易所等监管部门迅速查处和冻结股权，及时遏止了违规行为再次发生。

　　此外，由于大宗交易属于撮合成交的场外减持，这部分股权转让对于二级市场的直接冲击大幅度降低。而且，考虑到大宗交易自身对于参与方已经设定了门槛，因此其较二级市场减持行为更加慎重，也更便于监管。

　　第二把锁：榜样 股东“自愿锁定”成风

　　如果说，今年6月之前，市场对于“有流通权不等于全流通”仅仅出于字面的理解，那么三一重工的行为无疑将“有流通权不等于全流通”在现实中做出了真切的演示。

　　三一集团承诺于2008年6月17日解禁上市流通的518126188股三一重工股份，自2008年6月19日起自愿继续锁定两年；同时，自2008年6月17日起两年之内，若三一重工股票二级市场价格低于2008年6月16日收盘价的两倍（即55.76元／股），三一集团承诺不通过二级市场减持所持有的三一重工股份。

　　这一自愿承诺的背后隐藏了三一集团对于上市公司未来业绩成长性的信心，对于公司股票二级市场表现的信心，乃至对于未来中国宏观经济基本面和资本市场整体发展态势的信心。

　　从“三一模式”推出到目前仅半个月时间，相继又有有研硅股、黄山旅游、鼎立股份、中航精机、西飞国际、苏宁电器、金晶科技、百利电气、伟星股份算9家公司宣布“追随”乃至“改良”。

　　相比于1500余家上市公司，合计10家公司的数量看似微薄，但是如此重大的决策，从1家公司到10家公司的突破却是在短短半个月时间完成的，这足以证明股东们对于自家持股的珍惜。

　　第三把锁：争夺 控股权从来都是宠儿

　　单纯从解禁股的数量来看，二级市场的股票与资金的供求关系似乎很紧张，但事实上，对于绝大多数个股来说，解禁限售股距离真正的减持其实很遥远。

　　首先，在大小非中占比约70%的国有股不会大规模减持。根据2007年7月实行的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，国有参股股东通过证券交易系统在一年内累计净转让股份比例达到或超过上市公司总股本5%的，应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施。而国资委主任李荣融也曾经表示，“对国有股减持，我们有承诺，要为股市的健康发展做贡献”，明确表示了目前市场环境下国资委对于审批国有股减持的态度。目前，国有股在大小非中实际占比在70%左右。

　　其次，在非国有企业中，大非股东为了保证控股地位或者发言权，一般也不会轻易减持。即使在目前股市大幅下跌的背景下，上市公司股东间对于控制权的争夺也屡有发生。股权争夺战一直是资本市场重组大戏的精彩一幕，近期国美与三联集团对于三联商社的争夺仍可见一斑。

　　可以说，非国有股的小非最有减持动力，但是其在大小非中所占总比例不大，套现以后资金缺乏投资渠道，部分继续回流股市有极大的可能。

　　第四把锁：惜售 A股估值优势尽显

　　由于大小非的限售股原始成本较低，部分市场人士担心“大小非会不计成本的减持”。

　　但事实上，追逐利润是资本的天性，对于损人不利己的“不计成本的减持”的担忧，更多的是一种恐慌情绪在作祟。

　　深交所6月10日发布的研究报告显示，股价的波动影响了股东的减持，股价大涨和大跌的公司发生的减持行为较少。股价涨幅超过50%的公司，股东对公司未来前景看好，因此减持比例较小；股价跌幅超过50%的公司，股东有惜售心态，减持比例比较小。

　　而且，从投资价值来说，目前A股有着相当的诱惑力。据《证券日报》数据部统计，截至7月1日，沪深两市A股动态市盈率达到21.16倍，而沪深300市盈率为18倍，上证180市盈率为17倍，上证50市盈率为15倍。两市10倍以下市盈率的股票数目达到38只，20倍以下市盈率的股票则达到271只。

　　进入投资价值区域是国内外业界对A股市场的一致评价，相信有远见卓识的大小非会做出自己的选择。

　　第五把锁：“利诱” 公司业绩增长+分红送转

　　对于任何公司来说，留住股东的最好办法首先就是“利诱”??通过公司自身的高成长性和回报股东的态度来达到使其主观上不愿减持的目的。事实上，深交所对于2006年8月至2008年4月24日深市解禁股与减持股的研究结果也恰恰说明了这一点。

　　上文所述深交所6月10日发布的报告同时显示：业绩好的公司，大小非都比较“惜售”。每股收益最低的档次(每股收益低于0.2元以及为负数)是“减持股份占解除限售股份”比例最高的，分别为49.25%和45.81%，可见业绩较差的公司股东减持较多，而每股收益高于1元的上市公司中，这一比例不到20%，即业绩较好的公司股东减持较少。

　　此外，近两年绝大多数上市公司都增强了回报股东的意识，尤其是2007年年报中，推出丰厚分配方案的上市公司明显增加，其中，选择现金高分红(包含送转同时派现)的公司占比更是大大提高。

　　也就是说，上市公司业绩稳定增长和现金分红一方面可以弱化大小非的减持意愿，另一方面也可以事实上为有意套现的股东提供一定数量的现金流，从而进一步降低大小非的减持动力。

　　股改启动至今已满三年，解禁潮似乎波涛汹涌，然而解禁不等于减持，有流通权不等于全流通。“有流通权”仅仅是对股份的性质进行了明确，是减持还是坚持，大小非们只有在充分研判中国宏观经济、资本市场发展前景、上市公司质地以及自身资金需求等趋势后才能做出选择。

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