保险行业：寻找安全边际 把握价值增长

　　行业整体低估，建议增加配置。保险尤其是寿险业处于良好的增长趋势中，我们预计即便扣除争议的银行保险，个险08年上半年的增长速度也将达到25%左右，处于快速增长中。尽管如此，股票市场低迷、债券类收益率被压制、限售上市等多种因素导致目前各公司股价隐含了相对稳健的估值假设。

　　万能和分红产品结算利率上升，引发了对于保险利差的担心。我们认为短期股票投资和债券类投资收益率都处于被压缩状态。但在分析保险利差的时候，要注意保险公司和保单合同都有比较长的期限，不能用短期利差去判断保险公司盈利能力。我们认为从基金、银行和保险的相对利差水平看，保险利差处于合理的水平；国际比较和定量分析也表明对于长期利差无须过于担心。

　　寿险业2018-2025年行业复合增长率为15.1%，其增长率来自GDP增长、保险深度提高以及通货膨胀。由于寿险产品期缴的特点，我们认为5-10年新业务将处于快速成长，而后增长趋缓。由于新单销售是保险公司的核心能力所在，这段时间也是确定行业格局的关键时期。

　　有潜力的寿险市场将引来更多的竞争者，包括银行、邮政等外来者。金融混业的背景下，对于各保险公司而言，个人代理渠道的重要性上升，而银行保险的价值下降（尽管银行保险2008年经历着井喷增长）；鉴于寿险是一个典型的劳动密集产业，代理人数量扩张将是未来增长的基础。渠道结构、产品结构和人员扩张战略等方面的分析表明中国平安未来的增长性更能持续。

　　2008年6月保监会公布了《天津滨海新区补充养老保险试点实施细则》。细则规定：企业补充养老保险的费用支出在工资总额8%以内部分可税前扣除，个人交费部分则可在个人工资薪金收入30%以内的部分税前扣除。这将强化寿险行业获得政策优惠的预期。

　　估值方面：股票市场巨幅波动导致以会计利润为出发点的估值讨论对于公司价值判断并没有太大参考意义，同时我们也认识到在投资端遭遇压力的情况下，采用特别依赖于长期判断的内含价值评估方法需要特别谨慎，我们在估值中既采用了合理假设，也对各种参数进行了保守的情景分析。

　　建议买入中国平安，增持中国人寿和中国太保。其中，中国平安的合理价值为76元，保守估值为50元，增长可持续性最强，具有明显安全边际，给予买入评级；中国人寿合理估值为31元，保守估值为21元，08年出现增长拐点，目前估值安全，建议增持；中国太保的合理估值为32元，保守估值为20元，不过其快速增长银行保险的可持续性值得关注，目前估值安全，建议增持。

　　投资案件

　　投资评级与估值

　　寿险业处于良好的增长趋势中，我们预计即便扣除有争议的银行保险，个险08年上半年增长速度为25%左右，仍是比较快速的增长。尽管如此，股票市场低迷、债券类收益率被压制、限售上市等多种因素压制了股价，导致目前各公司股价隐含了相对稳健的估值假设。我们认为中国平安的合理价值为76元，保守估值为50元，增长可持续性最强，具有明显安全边际，给予买入评级；中国人寿合理估值为31元，保守估值为21元，08年出现增长拐点，目前估值安全，建议增持；中国太保的合理估值为32元，保守估值为20元，不过其快速增长的银行保险的可持续性值得关注，目前估值安全，建议增持。

　　关键假设点

　　贴现率采用10.04%，保守假设采用11.5%；保费增长率采用行业总保费18年15.1%的复合增长，合理假设下假定APE/保费比例将由目前的15-20%下降到12%，稳健假设下下降到10%；保单利润率合理假设是维持现有水平，保守假设是为24%（欧洲保险公司披露平均水平）。

　　有别于大众的认识

　　部分投资人因万能和分红产品结算利率上升，引发对于保险利差的担心。我们认为短期股票投资和债券类投资收益率都处于被压缩状态。但考虑到保险公司和保单合同的长期性，从金融产品、国际比较和定量分析等多个角度分析表明国内保险公司假设的保单利润率在长期能够得到支持。

　　估值测算表明目前市场隐含的行业增长预期处于非常低的水平。我们认为保险行业将持续增长，其增长率来自GDP增长、保险深度提高以及通货膨胀，2018-2025年行业复合增长率为15.1%。尽管如此，渠道结构、产品结构和增长战略还是会导致各公司的长期增长出现差异，我们认为平安的持续增长能力更强，更能分享行业的长期增长。

　　股价表现的催化剂

　　08年中期披露数据将表明各公司的业务价值仍在稳健增长；天津滨海新区的保险试点，强化个人养老保险支出税收优惠的政策预期；万能结算利率下降在5月已经初见端倪，预计将继续回落。

　　核心假设风险

　　银行进入保险对于银行保险业务的冲击；天津滨海保险费率市场化的影响需要观察；股票市场持续低迷。

　　逻辑和要点：更为审慎地评估

　　我们采用的核心评估方法是内含价值评估方法。尽管投资人普遍对于保险公司的内含价值评估方法感到难以把握，但是其实内含价值本身采用的是最普通的现金流贴现法原理，只是由于寿险行业的核心销售业务是新单销售，所以内含价值法引入了一年新业务价值概念，以反映保险业运营的这种特征。内含价值法中的核心驱动力是一年新业务价值贡献率（NBV/APE）、新业务（APE）增长率、贴现率，而我们的收入篇解决的是增长率判断，盈利篇解决的是保单合理盈利水平的判断。

　　寿险业务的持续增长是我们投资保险股的最重要理由。我们看到了2007年以来行业保费收入增长速度的加快，尤其是2008年以来保费收入呈现了井喷式的增长。我们认为在经济长期稳健增长的背景下，寿险行业的长期增长性有良好的保证，但是应该看到整体金融市场逐渐开放的趋势下，保险公司也将面临更为广泛的竞争，需要从渠道、产品结构和扩张战略等多角度评价具体公司的内在增长潜力，尤其需要评估银行对于保险市场渗透带来的深远影响。

　　保单利润率尤其是保险利差是导致估值分歧的最重要因素。A股市场的调整使投资收益对08年上半年保险公司的业绩产生了负面影响，正如07年的巨大投资收益不能被看成长期可持续的业绩动力一样，08年上半年的快速和持续下跌也是非经常性的。相比之下，债券收益率被压制是更需要关注的问题。但是需要注意，国内保险公司处于资金净流入阶段加上保险合同的超长期特征使得保单价值依赖于长期投资预期，而非短期的投资波动。我们从金融产品、国际比较和定量分析等多个角度判断理解保单利润率的长期合理水平。

　　由于股票市场巨幅波动以会计利润为出发点的估值讨论对于公司价值的判断并没有太大参考意义，但是同时我们也认识到在投资端遭遇压力的情况下，采用特别依赖于长期判断的内含价值评估方法需要特别小心，我们需要对于未来假设需要采用合理而又更为审慎的估计，同时对于行业和公司面临的各种风险因素给予更多关注。

　　3.策略篇：寻找安全边际把握价值增长

　　3.1.投资逻辑：把握价值增长

　　3.1.1.核心投资主题：忽视投资损失，把握价值增长

　　A股市场的调整，使投资收益对业绩产生了负面影响。对于短期投资收益的预期深深影响着投资者的预期，导致股价大起大落。正如07年的巨大投资收益不能被看成长期可持续的业绩动力一样，2008年1季度市场的快速和持续下跌也是非经常性的，对于保险公司的业绩冲击影响也是短期的（当然我们这里是从真实业绩角度看问题，如果从会计利润来看可供出售资产的浮盈可能熨平业绩的波动）。我们认为在有效市场状况下，明显的市场高估会导致估值水平快速调整到合理位置，为今后投资收益打下良好基础。我们相信当市场企稳后，之前发生的投资损失（或者投资收益）都将直接进入股东权益，不再影响对于未来的预期。

　　07年保险公司也针对资本牛市和利率上升趋势而推出利率敏感产品，尤其是下半年股市的分流效应逐渐减弱，寿险保费增长逐渐提高到25%。2008年在银行保险的带动下，寿险出现井喷增长，1-5月同比增长63%，尽管增长主力银行保险产品的盈利能力备受争议，但是就我们的了解，个人代理渠道销售仍保持稳定增长，我们预计08年行业个人代理寿险业务增长率在25%。保费规模的稳定增长将带来业务价值的持续增长。

　　保险行业加速增长在紧缩背景下在全行业中是少见，加上具有明确的长期增长预期，保险行业将是2008年兼具防御和成长性的大市值行业。

　　3.1.2.地震赔付有限，对于企业价值影响甚微

　　汶川地震过后保险股票开始出现了新一轮的下跌，这是在损失不确定的情况下的正常反映。但是我们现在逐渐发现本次地震带来的最终损失可能大大低于前期的估计，我们估计人身保险总赔付金额在10亿元左右，财产保险由于决大部分损失都是地震免赔也大大低于市场预期。

　　估计中国人寿赔付约4-6亿元、中国平安不超过10亿元、中国太保不超过8亿元（其中平安和太保的实际损失可能明显低于上限估计）。巨灾损失应视作一次性影响，赔付小于市值的千分之5，影响甚微。

　　巨灾赔付应该被视为一次性影响，并不影响保险公司的长期盈利能力。汶川地震这类巨灾会导致当年赔付巨增，引起产险公司利润波动。国际上通常在巨灾过后，保险公司都会提高费率建立更为充足的偿付能力，巨灾后通常投保比率会有显著上升。

　　我们更为关注的是另一个问题，2008年冰雪灾害中保险赔付对财产损失的覆盖率约3%，汶川地震最后的统计数据还没有完成，但我们估计覆盖率可能在1%左右，甚至更低。我们需要关注在整体的社会保障体系的构成，本次地震正好处于我国各地财政力量都很强大的时候，可以依靠各地支援度过危机，但是长期而言，我们或许需要更多借助商业保险的力量。惊人的损失覆盖率数字背后暗示的是巨大的市场潜力。

　　3.1.3.限售股迫使更审慎地估值

　　08年3月随着大量限售股票上市，中国平安已经真正进入全流通时代。限售上市对于保险股定价有短期压力，但不改变长期价值，限售上市带来价格压制还没有完全结束。

　　平安的原限售股东的市场化程度最高，相比之下中国人寿的股东市场化程度最低。我们相信平安的限售股东对于市场价格的敏感程度将高于中国人寿，这也决定了平安未来的股价受到原限售股东的影响将大于中国人寿。

　　限售上市不可避免带来了流动性需要，分散投资组合和聪明投资者寻找更好投资机会都会带来流动的需要。而在当前宏观流动性紧缩的背景下，流动性最好的资产也总是最先被抛售，所有这些都构成了短线压力。在弱市中，这种压力将使股票价格偏离合理价值，出现低估，中国平安和中国人寿的A-H价格倒挂可以看成一个佐证。

　　于保费规模的增长阶段之外，还因为股票市场激烈变动导致各公司的正常盈利能力被严重扭曲的时代。

　　处于谨慎考虑，对各公司估值时我们都只是就已经开展业务进行估值，而忽略现有业务以外的价值。我们认为能力出众的优秀保险公司有可能在金融混业发展中创造价值，所以，这可能造成对中国平安和中国人寿的一定低估。

　　3.2.1.内含价值法的核心参数

　　内含价值法本身就是现金流贴现法，主要的估值参数贴现率、新业务利润率（NBV/APE）和新业务增长率。

　　我们估值将采用9.27%的市场回报率，采用1.15的贝塔系数得到10.04%的公司贴现率。各公司在精算假设中采用11.5%的基准利率,由于H股是一个高度国际化的投资市场，投资内地公司的股票面临国家风险和外币汇率风险，这或许是合理的。但是对于国内A股市场而言，这些风险并不存在，11.5%的贴现率可能过于保守了，尽管如此我们将在情景分析中测算演示。

　　国际市场上普遍认为发展中国家的寿险业务具有更高的风险，而给予了更高的贴现率，这一点我们可以从保诚保险对不同国家开展的保险业务采用不同的贴现率可以看到。

　　2者之间有很大的差异。我们认为短期内新业务增长速度将高于总保费增长，长期而言国内公司的新业务增长速度比总保费增长速度低2个百分点。我们注意到国际成熟市场保险公司的APE/保费约在10-12%，相比之下国内寿险新业务处于拓展阶段，该指标明显较高。为体现这个影响，我们的合理假设是APE/保费的比例从各公司现有水平下降到远期的12%，保守假设则下降到10%。

　　3.2.2.情景分析的参数讨论

　　保单利润率合理假设是维持现有水平，保守假设是NBV/APE为欧洲平均水平24%；贴现率合理假设采用10.04%，保守假设采用11.5%；保费增长率采用行业总保费18年15.1%的复合增长，合理假设下假定APE/保费比例将目前的15-20%下降到12%，稳健假设下下降到10%，而保守假设下将假设GDP复合增长从6.9%下降到5.1%。根据各情景按稳健程度排序依次是D、C、B、A。

　　3.3.估值分析：整体进入安全区域，值得长期投资

　　3.3.1.中国人寿：增长现拐点，效率有空间

　　寿险业务规模国内排名第一，具有明显的费用分摊优势，强于县域市场，有强大的网络能力。公司目标是金融控股集团，但控制紧密度低于平安，混业发展速度缓慢。公司为国有控股公司，股权结构不理想，影响其成本控制，而对高管和员工的激励不足，公司具有巨大的效率提升空间，但缺乏推动力。公司的寿险内含价值贡献率明显低于平安，这与其应有的规模效应不匹配，我们估计公司可能采用了更保守的假设。

　　07年保费增长缓慢，导致市场份额下降到39.7%。主要原因在于人员扩充基本停顿，代理人数量没有增长，此外公司坚守传统和分红产品，新品推出缓慢。08年由于万能产品的推出（个险版在部分地区试销），以及内部考核体系的变化导致增长加速。2008年1-5月公司保费收入增长速度快速提升，剔除银行保险业务后我们预估其个险业务增速超过25%左右，新业务增速可能更高。我们认为中国人寿最近几年代理人队伍一直扩张缓慢，维持在64-65万人，鉴于代理人是销售能力的重要基础，我们认为公司或许需要反思其扩张策略。中国人寿是08年上半年增长趋势最好的大型保险公司。

　　作者：余斌 申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。