马骏：国际经济与金融市场分析

　　近期中国资本市场出现了宽幅震荡。下半年中国金融市场的机会和风险应如何把握？2008年7月5-6日，第三届中国金融市场投资分析年会在北京举行，众位知名专家、学者、业界人士将解析未来中国金融市场的走向。以下是搜狐财经从现场发回的精彩报道：

德意志银行董事总经理、大中华区首席经济学家 马　骏

　　马骏：

　　非常感谢组织者给我这么一个机会跟大家一起分享我们在全球的经济研究和资产配置的一些观点，其实这样的论坛我来过一两次，包括两个月以前在南京许玉道他们组织的会议，我想其中在座的各位当时也在场，很高兴见到一些老朋友也见到一些新的朋友。

　　我今天想讲的主要是从几个大的全球经济的走势或者是主题入手，我特别想注重这些经济的趋势变化怎么样影响。

　　第一，从投资的角度来讲市场的走势和作为一个全球投资者资产配置的这么一个观点。

我举几个例子，比如说美国的经济走势，它其实是全球整个股指，如果你去看其他的是主要的决定经济，所以特别关注美国的经济对全球的股市走势，尤其是在股市和债市有特别重要的意义。

　　第二，我们也关注汇率，这对全球投资者来讲又是一大资产配置的角度，如果欧元兑美元会升值。另外，对美元还会升值的地区和资产类比也应该加码。

　　第三，实行市场与美国脱钩了吗？到底是短期内好，还是长期会好，这是另外一个针对市场脱钩相关的问题，这个决定了G3与新兴市场之间的配置。

　　下面我举一个风险最大的例子，刚才讲的是经济增长的前景，经济下滑其中最大的风险可能就在于通胀，通胀到底要恶化还是会减缓呢？这是一个判断，这个判断可能有的人得出来是减缓的判断，同时也不排除风险上升的风险，如果有这么一个判断你有主题性的资产配置要有对冲。在风险30%的情况下你怎么做资产配置以及你怎么样来进行对冲。这是从经济走势研究资产配置几个主要的话题，后面我讲几个投资的主题这是更加中长期的。在国内我跟国内的基金经理和券商讲过，他们很感兴趣。因为从全球来讲他们正在配置全球的资产。最后我想花一点时间讲一下全球因素怎么样影响中国的金融市场。

　　我们先看增长这块，这是我们最近做的全球经济增长的预测。今年的情况已经是非常明了了，全球经济比去年要减速。如果看最后一行世界经济增长去年是4.8%，今年是3.7%。通货膨胀右边板块最后一行通货膨胀从去年的3.6%涨到今年的5.2%。所以用一句话来总述今年全球经济的变化就是增长减速、通胀加剧。现在已经进入下半年了，全球的投资人已经越来越关注明年的情况，因为市场要提前三五个月反映经济的前景。明年怎么样呢？明年最可能发生的情形是什么情况呢？当然不是我一个人的估计，我们一千个分析师散布在全球最大的市场当中，这是他们综合研究的结果得出的一个预测。就是明年增长还要继续减速，最后一行的GDP增长明年3.5%与今年的3.9%还要减速。特别有争议的一点是明年的通胀怎么办？我们的观点是明年的通胀会降下来，我估计是50%到60%的市场人士不同意这个观点，从今年的5.2%降到明年的3.7%。

　　亚太地区跟这个最相似，我们排除日本、亚洲这块经济增长也是减速，从今年的8.3%到明年的7.6%，我们没有做通胀的归纳，因为每个国家不一样。但是总体上来看你你可以看到绝大部分国家的通胀，明年我们预测都是低于今年，所以亚太地区的走势跟全球的走势非常类似。我们为什么关注美国的经济呢？我们投资银行每天早上七点开例会都会讲美国的股市怎么样，尤其是在中国板块里面的H股这块，确实是所有投资者都不可忽视的东西，这是短期的影响。但是从长期来看美国的GDP变化用蓝颜色画那条先有很大的相关性，这是在比较成熟的资本市场的体系之内确实应该有这么大的相关性，很可惜的中国的GDP跟中国的股指几乎显示不出相关性，也是为什么像我们德意志银行花了重金雇美国的经济研究师，我们美国的首席经济学家是在美联储里面做了26年的专家。在他们这么多有经验的经济学家看来，一般以后的在两三年之内怎么样在他脑子里面都有一个概况。

　　我们看一下用季度来分析，尤其是美国经济增长前景。今年下半年确实会有一个小小的反弹，这个反弹主要是去年年底到今年年初美国采取了减税等等因素带来的一个短暂的刺激。所以你看08年第三季度的经济增长从1%反弹到3.5%。股票市场对这个东西特别敏感，一个季度的变化可能会在股票市场当中有一个提前的反映。按照我们这样的经济预测今年美国的第四季度GDP有所降低，明年会反弹。

　　这是一些数字上的看法，对美国最近经济的次贷到底在结构上和中长期来讲会对经济有什么样的影响呢？这是几张相关得图，一个是美国次贷危机以后风险溢价会提高，也就是说融资的成本提高了。用几条线表示，比如说三维的债券和城市的市政债券等等，还有MBS等等。他们的风险溢价比美国财政部债券溢价的数量从07年最低的时候，很多都是在50个基点到100个基点。最近次贷危机以后高达两百个基点，这个上升是永久的上升，因为市场感觉到借贷者的风险被永久性的提升了。这种风险溢价长期的上升自然的带来整个融资成本的上升，使得经济的潜力受到了影响，潜力就是看最上面一条，我们原来预计在次贷以前美国的GDP增长潜力是3%，现在由于次贷元素和风险溢价长期的原因放缓到2.0%到2.5%，这个会影响到美国中长期的增长潜力，相对来讲欧洲这块比美国这块来的要更加弱化。

　　最近的感觉美国面临的问题慢慢从次贷影响金融企业已经转移到涉及经济当中去了，一个是房地产，房地产继续往下走，当然也有相对比较乐观的观点，这个观点其实是我们最近请的格林斯潘，他已经变成我们德意志银行的会员了。最近他讲了一个相对比较乐观的观点，大部分话好像大家都听不懂，因为他讲既这样又这样，只有一句话大家记住了叫做今年美国房地产可能见底。另外一个实体经济的感受到的压力是消费明显往下走最近的情况不是特别好，尤其是消费信心指数这块可能有继续往下的压力。

　　但是从银行的角度来讲我们还是相对比较乐观的，虽然有比较大的损失。但是美国从政府和市场反映这两个角度来讲，他们对付这次的危机都是反映比较迅速的，应该说反映要比历史上对付危机迅速的程度和有效的程度更好。第一个是联储减息特别快，这是历史上很少见这样的速度的。当然在某种意义上减缓了危机对金融体系的压力，因为大幅度的减息的减少了融资的成本和潜在的风险。第二个是美元大幅度贬值，这当然不是次贷危机以后出现的情况，在2001年的时候就开始大幅度的贬值，当然现在更是大幅度的贬值，从150降到了90多，这几乎是历史上最大一次的贬值，这个贬值对外部经济有好处。最近有人士观察到美国企业的盈利其实没有像GDP下降的这么厉害，其中一个重要的原因美国企也有越来越多海外销售的增长，美国的出口占GDP的比重只有15%。但是在上市公司里面他们最近出口的业绩相对比较好，这给美元贬值带来一个好处，当然也给美国经济提供了一个对冲一部分的下降风险。

　　第三个部分是全球其他国家对美元金融体系的支持也是非常之快，这次美国政府联储有一点帮助拯救，但是绝大部分对银行的注资来自于全球其他的国家和地区，注资的钱从新加坡、科威特、韩国的钱、日本的钱、摩根史丹利中国的中投公司、中东，从某种意义上全球都在拯救美国，好像是团结一致在很短的时间内把它的漏洞补住了，至少补住了一部分减缓了这方面的压力。

　　基于刚才讲的正面和负面的因素，我总结一下对美国前景的看法。总体上来看我们不是特别的悲观，美国的经济前景三季度有一个反弹，四季度降到零，四季度可能是最差的季度。明年缓慢的恢复，恢复到2.0%的增长。短期内有下降的风险，我们讲到第四季度美国GDP的增长会继续往下走，这样的话对亚洲和中国在出口方面有下行的压力，中长期我们觉得美国经济的恢复会是一个缓慢上升的过程。

　　刚才讲了美国这块，欧洲在全球资产配置当中也是非常重要的，尤其是欧洲和美国相对的增长潜力相当程度上决定美元对欧元的走势，这张图表明欧洲已经开始陷入困境。我的基本结论是处于低迷的时间或者经济下滑的时间长期或者是深度比美国更加糟糕，有几个理由：

　　第一，刚才我们已经看到那张图美国的美国的货币大幅度的贬值，也就是针对欧元的贬值，还有其他货币大幅度的升值使得欧洲出口方面遭受巨大的压力，进口又太多抢了本地的生意，这是一个大的问题导致了国内的消费和消费者的信心最近都在往下降。

　　第二，欧洲央行有一个很特别的情况，央行的宗旨是唯一目标对付通胀跟几乎其他所有国家的宗旨都不一样，那些国家的宗旨是既要对付通胀又要支持增长。但是欧洲央行过度对付通胀的宗旨，它不减息甚至还要加息，在经济恶化的情况还要加息使得经济以后下滑的时间更长和势头更猛。我们看到有欧洲的央行、美国的联储以及日本的BOJ他们的走势，第一次我们预测的已经发生了，第二次有可能再提，然后是往下走可能要走一两年的时间。美国和日本可能不动，这个对过一会儿我们要提到的结论特别重要。由于利差的变化，美国利息不变，而欧洲中长期要减息这么一个趋势这个利差会支持美元。

　　第三，新兴市场和美国脱钩的问题，脱钩从经济角度来讲确实在发生。我们看左边那张图画了两条线，一条是往上走中国的出口，中国向其他的新兴市场国家出口是在往上涨的。另外一条是中国向大的发达国家的出口它的增长率是往下降的，也就是说中国的出口市场越来越依赖于其他的发展中国家。再往下看也有类似的意思，右边那张图也是这么一个交叉的两条线，往上走那条线是其他的发展中国家向中国的出口在上升，往下走的是线是其他发展中国家向美国的出口也在下降。

　　从某种意义上来讲，就是说中国和其他发展中国家互相之间的依赖性在增加，互为支持、互相买对方的东西。但是这些发展中国家包括中国在内和美国其他国家它的出口势头在下降，如果这种势头继续维持说不定新兴市场国家足够支撑对外的需求，而不需要美国和其他的国家。当然从现在的情况来看，比如说以中国为例美、欧、日占到中国出口的60%，其他新兴市场国家占到40%。但是还不能完全替代发达国家新兴市场，从某种意义上来讲脱钩是一个过程，它不是已经完全脱钩了，而是正在脱钩。所以我同意这么一个观点正在脱钩，但是市场不完全同意从短期的金融市场表现来看，刚才许玉道讲了美国股市跌了百分之十几，H股接近30%，A股更加不得了。如果这是一个实体经济真实的中长期市场要承认这一点，新兴市场国家的调整可能是过于的悲观。在实体经济最后体现出来真正有脱钩的情况下，他们的表现会变好。

　　下面讲一下通胀这块，在开头的时候我们已经提到通胀可能是全球汲取所有的风险当中最大的。比如说从实体经济角度来讲，实体经济下降的一个原因是通胀。美国前一段是次贷，这一段最大的担心是石油，因为石油价格大幅度上升以后，一方面对石油需求本身会有压力。另外一方面它积压了消费者其他的消费能力。另外一大通胀尤其对发展中国家的压力是通胀高了以后货币政策必须要紧缩，货币政策紧缩以后又会引起经济的下行和紧缩。所以通胀不是一个直接损坏经济前景的东西，而是间接的通过损害的消费和货币政策的表现等等这些渠道来影响实体经济的前景。

　　我们看这个数字这是OECD国家通胀的数字，最近一年左右它们的食品、油的价格都涨的特别快。发展中国家或者是新兴市场国家这个情况更加糟糕，这是一些新兴市场国家的图最近一年左右上升的趋势比发达国家明显要多。最上面是捷克、第二个是俄国、第三个是菲律宾等等有的涨的非常快。刚才讲到通胀来自于两个方面，一个是石油，另外一块是食品，这些是大宗商品的板块。受害者在各个不同的区域是不一样的，因为亚洲地区大部分是进口国。从石油角度来讲，还有各种各样的金属和矿产。由于大宗商品的上升引起了亚洲国家股价表现的比较厉害。相对来讲拉美和澳大利亚进出口表现比较大，他们进出口虽然也受到压力但是表现没有亚洲国家这么大。

　　刚才讲到的是已经发生的事情，但是以后会怎么样这里面有很多可以讨论的东西，对石油价格的前景是风险很大的预测，因为历史上对石油价格做预测几乎没有一个人对的。所以现在我告诉你这个预测，但是你也考虑历史上没有一个人对过的可能性，这种预测是明年的石油价格会下调，下调到120到130美元一桶，虽然短期内有投机性的预期。为什么说明年会往下调呢？有几个基本面的理由，一个是全球GDP的减速，GDP是预测石油最主要的因素，在中国长期的GDP对石油的弹性是0.6，GDP增长一个百分点，石油增长0.6个百分点，全球毕竟稍稍再低一点。

　　石油价格的高起已经对石油的需求形成了抑制，但是从最近一段时间开始情况有所缓解。大家的感觉是石油价格开始上升了一段时间，它对石油的影响还不是太大，但是它的影响是非线性的，一旦冲破了门槛它对石油的影响就开始体现出来了。似乎有这样一种感觉美国开始出现这样的问题，中国忍了很长时间以后油价没有提，前一段时间突然提了17%，以后有再继续提升的可能性。比如说今后一两个月的汽车销售量的增长率至少是大幅度的下降，所以对需求的抑制已经开始体现出来。再一个是投机资金可能会退却，因为全球的货币还是过分的宽松，由于通胀的原因有一些国家开始或者是正在继续加息的过程当中，加到某一个程度突然之间投资者觉得资金成本太高了，我不愿意用很低成本的资金投机到大宗商品当中中，突然撤出一部分来对油价也有抑制的作用。

　　再一块是美元可能对欧元升值，如果美元升值用美元计价会有压力，这是我们对汇率的判断，最重要的是美元兑欧元之间。我们看第二行这是年底美元分析师认为美元已经升到了1.45现在是1.58左右，到明年年底是1.35，后年年底是1.30，有这么大一个升值的趋势。这个趋势有几个东西可以解释，一个是前面我们提到美国跟欧洲之间的利差有变化，变化的趋势是有利于美元不利于欧元。第二个从实体经济来讲我前面已经暗示了美国的经济可能在明年有恢复，但是欧洲有下滑，因为美国如果比欧洲相对表现比较好的话，它会吸引资金到美国的股市当中来。第三个是从中长期的均衡汇率来看，很多的学者得出基本一致的结论美元对欧元的均衡汇率是在1.5，现在是1.58总有一天要回归，到底是一年回归、三年回归大家都知道有不确定性，但是这个趋势肯定会发生。这一点会影响到全球的资产配置，甚至会影响到对人民币的看法。

　　刚才讲到了几大全球性的因素，有一个地区性的因素是最近大家开始特别关注的，就是越南的问题。越南现在的情况实际上面临的就是它的货币会不会一次性大幅度的贬值这么一个问题，它现在的外汇储备大概是200亿美元，过去两个月以每个也30亿的速度往下降，原因是它的贸易赤字很大，占到年度GDP的40%。所以历史上它还能够保持国际收支的平衡，现在FEI不进来了，每个月有很大的赤字，使得他的外汇储备不断的下降，即使它采取了政策但是每个月还是以15亿美元的速度往下降，这样会出现大幅度的贬值，市场上已经感觉到它可能一次性贬值15%到20%，我不知道有多大的可能性，有可能对地区的基本面比较弱的国家造成一定的冲击，基本上比较弱的比如说巴基斯坦、菲律宾、泰国、印度尼西亚，这些国家都有类似的越南问题。一大问题就是通胀比较高，像巴基斯坦、印尼等等都是到了10%以上。另外是他们的外汇储备相对来讲比比较强的亚洲国家还是少一些，虽然没有像越南这么糟糕。所以这些问题有一些类似性，一旦越南突然出现贬值的话其他国家至少国家投资者会认为这些国家也可能发生同样的问题，这种情绪的变化突然变的悲观的可能性，导致对这些国家至少短期的货币的压力，那些外资的投资者包括投机者等等突然做空另外一些国家的货币，使得这些货币也有可能贬值的市场压力。

　　对于中国有什么影响呢？我感觉到有这么一个渠道，如果越南突然出现大幅度的贬值，全球有很多投资者。如果他是一个全球投资者的话，一般来讲亚洲的比重在里面占到10%。因为一个人要看三十个、五十个国家，所以他根本没有时间研究每一个国家的基本面有什么样的变化。如果越南明天早上出现大幅度的贬值，我把亚洲的10%砍到9%，他把亚洲有最大流通量的公司砍到9%，不管是什么公司，是中国联通、中国石油什么公司，还是越南的小银行这些公司，这种短期的压力体现在H股上面，因为H股是开放的市场所有的投资者都可以操作，H股受到压力的话可能会影响到A股市场的情绪，所以从这个意义来讲也要关注越南对中国的影响。

　　基于这么一些短期的观点和中长期的判断，如果作为全球的投资者，你是中国的中投公司、保险基金、QDLL基金，你需要配置一些全球的资产，应该从哪些方面关注。一个是中长期的观点我们还是认为股票是一个非常有吸引力的资产点，从五年的时间来讲全球的股票还是有8%到13%的平均收益率。最基本的经济观点是，虽然美国经济短期内还有下行的风险，但是中长期还是会持续恢复的。此后，新兴市场和G3之间的关系，我们前面提到它有部分脱钩的趋势，中长期它的脱钩的情况会继续发展。实际上我们从这张图看的话新兴市场国家，它们长期的增长潜力远远高于欧洲、日本和美国，这个也是在全球资产配置当中更加看中新兴市场的理由。

　　亚洲这些国家的货币在十个里面大概有六七个对美元继续要升值，也就是说在货币的配置方面应该比较注重于亚洲的板块。除了这些比较大的影响资产配置的趋势和观点以外，我选了一些我们叫做投资主题。有些东西可以做成具体的产品，我举一个例子，这个例子就是亚洲和中东的消费。你看他们的消费增长跟美国相比的是强很多，中东、亚洲等等。为什么说有意识集中注意力在新兴市场国家，因为新兴市场的波动性比较大，有些投资者不喜欢这些。但是在亚洲新兴市场国家当中最稳健的是消费这块，你可以选择高增长的国家里面最低风险的板块做一个投资，这是很多投资者比较喜欢的折中。

　　具体来讲在这些国家的当中电讯、银行、保险、零售既能享受国家的高增长，又能避免风险最大的几个部分，比如说出口的部分等等。这部分可以从股票做成基金等等来做。第二个投资主题是基础设施的建设，我指的也是新兴市场国家。基础设施不像中国的电力公司，中国政府一会儿价格波动，一会儿放松了波动非常大。基础设施有非常稳定的回报和现金流，有这样一些企业。包括公路、桥梁、地铁、电力公司等等这些东西，他们长期的回报可能在8%到12%左右，同时分红的红利也很高。这种资产类别其实是介于股票和债券之间，有点债券的味道但是不像市场波动这么大，也是在新兴市场高增长的国家当中找到一个风险比较低的板块，类似于债券的板块。但是它的收益率比债券要高很多，这是第二个。

　　第三个是农产品，我们银行对农产品有研究的小组，他们做的指数包括四个东西，一个是麦子，第二个是玉米，还有一个是糖，还有一个是大豆，这四个东西通过一个权重加起来做成一个指数，他们认为一两年之内还继续上升，他们曾经比较乐观一两年当中上升50%，但是到底是多少我不知道，有一个结构性的因素可以支持。一个是全球的库存下降，已经降到很低的状态。另外是替代能源，这个政策还没有被批准，在美国30%的玉米做乙醇，突然之间由于政策的变化使得需求有大幅度的上升。水资源不足也是一个全球性的问题，我在河北曾经看过他们打井，现在打到800米才可以打出水来，20年以前打到20米就可以打出水来。由于这几个因素他们认为会推动农产品的价格继续上升，相对来讲我对中国国内的价格不是特别担心，因为中国农产品市场基本上是封闭的，它的供求基本是以国内的供求为主。

　　如果你要玩这么一个概念的话，有很多不同的渠道。比如说你可以买一组农业公司的组合，我们德意志银行创造了DBA，你可以看到过去一年多持续增长，今后我们认为会继续往上走。还有一些别的ETT，美国有一个MOO。我们德意志做了农田基金。

　　再一个是全球化的主题，欧美的经济不行它们的国家到目前为止股市的表现不行，但是在欧美经济体里面有两种不同的公司，一种是内向型的公司，一种是外向型的公司。去年我们欧洲分析师做了这么一个研究，认为外向型欧洲的公司要比其他的欧洲公司表现比较好，后来我用同样的概念做了欧洲和美国加起来在欧美分别挑出来最好的全球化的公司。所谓全球化的公司就是说它在本地以外销售的比例特别高，而在欧美本身市场销售不太高的这些公司，同时也用了其他的选择标准，比如说它的市值比较大，加上它的盈利增长从基本面的预测不错，PE也不差，等等加起来挑选一些全球化的公司，你看它的股票的表现，红颜色的那条线要比世界的股价指数好很多。从05年到08年它的表现比较好。这种东西我们其实最容易做的，对投资者最有吸引力的就是你做多全球化，同时操作这两个东西，这样的话你赚到的东西就是它们表现的差异，这个差异一般来讲历史上全是正的。如果你把这个东西放三年，你差不多可以稳定的赚到30%。

　　这是我去年十月份推的一个概念，因为十月份的时候中国的A股和H股都特别的贵，这些中国公司太贵了，你应该看在中国有大量业务的外国公司，这些外国公司我们挑了一大堆我们发现它有15倍的PE，他们经济增长的基本面跟中国差不多。我们搞了三类：

　　第一，外国公司在中国销售。

　　第二，外国公司在中国有生产的，它利用到中国比较便宜的劳工、土地、基础设施等等为它全球运作服务。

　　第三，外国公司在它生产中国所需要的大宗商品，并不是说它一定要卖给中国，比如说巴西一家公司生产大豆，中国大量的进口大豆，只要中国从任何一个地方进口大豆，中国都会把大豆的价格往上推。

　　这是一个案例，我们挑了三类的四十家公司，我们可以看到做出来的中国化投资组合的业绩。中国化也是挺有意思的故事，我当时发明了这个词后来我的客户到辞典里面查这个词，但是发现没有，对应的是外国公司的全球化。我的意思是如果外国公司越来越多的业务跑到中国来就变成中国化了。这里有三条线最上面是A股和H股波动的指数，红颜色的线是中国化的投资组合，它有一些波动，但是波动比较小。从2005年到现在红颜色表现比较小，如果把A股放进去的话比A股的波动小很多，这是全球投资者很喜欢的东西。我们也可以做一个派对的投资，就是你做多中国化的投资组合。

　　再一个是拉美、中东和俄国债券，现在的通胀和利率比较高，明年放缓以后说不定会减息，现在已经提供了比较高的回报率，它的债券还可以有继续升值的空间，这是注重这些国家债券的理由。当然你要考虑买国家政府的债券，它的国别风险的判断主要来自于这些国家会不会有特别的原因货币大幅度的贬值或者说这个国家的政府会倒闭，像曾经出现的俄国、巴西。但是对菲律宾、泰国等等要小心一点，因为越南出事的话可能会对它们产生短期的压力。

　　最后一个主题是美元升值，如果大家同意我前面讲的几条理由说美元兑欧元升值对全球的配置有一系列的影响。第一个是你要减持欧洲本地公司，因为他们的收入全是来自欧元这块。另外是可以增加美元和亚洲货币或者说以美元和亚洲货币的资产，你也可以做一点提高投资的回报率那就是借欧元投资于其他货币资产。

　　最后，如果刚才我们讲的一系列宏观趋势的分析和预测不对怎么办？也就是说如果这些情形出现的跟我们非常不一样，我们有什么办法来对冲呢？一个就是美国信贷危机继续恶化或者是信贷或者是别的原因，美国经济没有像我们想象的在短期内会见底，说不定明年会继续恶化，恶化到零之下。如果出现这样的情况自然会导致美元继续贬值，美元贬值的话黄金会走好，如果你认为这种情况有一定的可能性你就要持有一定的黄金在你的组合里面作为一个对冲。第二个是G3国家的通胀进一步加剧，刚才我们讲全球的通胀主要会下降的原因，但是这些只是判断，我们认为最可能的情形也可能是不对的。如果不对的话在G3国家里面不对可能性就是石油，石油说不定冲破200美元。在这种情况下由石油超出预期的涨价带来的通胀风险要做的一个是要增持石油或者说你要保持一个比较高的石油在你的组合里面的比例。另外，你可以做空美国十年期的债券，因为只要油价上涨、通胀上涨债券会往下走，你做空会在通胀的过程当中赚钱。第三个是买入美国的TIPS是通胀保持债券，它的本金会随着通胀上升，就是说通胀越厉害它的本金就增加的越多，至少在这一部分资产当中不会由于通胀而受到损失。

　　另外一个由于大宗商品价格飙升而带来的风险，你可以采用的对冲策略你可以做一个配置组合，你可以做多俄国和巴西的资产，不管是股票、货币等等都可以其做空菲律宾、韩国、台湾，因为它们是很大的进口国。而俄国、巴西是进出口国，如果你认为价格要飙升的话，俄国、巴西的表现肯定比这些国家要好。

　　第四个风险是政策方面的影响，因为亚洲和其他新兴市场国家，为了防止自己国家由于农产品价格带来的通胀，他们在竞相限制出口农产品就像今年三月份前后大米的价格在市场上面狂涨主要就是这个原因，当然也不能排除他们在其他农产品做这个事情。大家都觉得如果我贬值我就保护我自己的出口业，其实越贬值谁也得不到好处。但是国家一般来讲只是注重自己的利益，导致G3贬值对所有人都没有好处。如果全球所有的人都限制出口，原来是五块钱的稻米变成十块钱的稻米对所有人都没有好处，不过这是一种现实的可能性。如果大家都这么做的话会继续推高全球农产品的价格，如果你认为这种可能性非常大的话你就买入农产品做对冲。

　　最后是越南盾大幅度的贬值，假如你是投机者想赚钱，因为越南整个资本项目还是管制的，你是借不到越南盾做空它的，你应该在其他市场当中可以比较容易的操作。比如说在菲律宾和泰国，我刚才讲了一个故事，如果越南出现一次性大幅度的贬值，投机者会认为泰国也有这样的情况，泰国、菲律宾的NDF的货币就可能就百分之几的下降。如果菲律宾下降两个百分点一般来讲在15分钟、20分钟都可以发生。同样的情况大家可能记得2005年7月份的时候中国人民币一次性的升值两个百分点，带来亚洲其他地区货币也对美元同时上升一到两个百分点。当时是韩币、日币、新台币、欧元全有比较大的上涨，如果你有比较大的杠杆你可以赚到15%到30%。

　　下面我简单说一下对中国的影响，从刚才讲的国际趋势性的变化，我想每一条跟大家分析一下对中国有什么样的影响：

　　第一，下半年美国经济同比增长继续下滑，中国出口增长继续放缓。出口增长如果你按实际量的增长来看的话，去年是24%，今年从年初到现在是14%已经有比较明显的下滑。虽然官方报的出口值是民意值还没有跌的特别厉害，它里面有很大的水分，这个水分就是人民币对美元的升值，由于美国经济下半年可能继续下滑尤其到第四季度下滑的趋势。

　　第二，美元兑欧元升值对中国的货币有什么影响呢？如果美元兑欧元升值，人民币兑美元升值的压力会放缓，人民币及时对美元不升值也会对一揽子货币升值。这样的话如果人民币兑美元继续像今年上半年大幅度升值的话太快了。比如说通胀今年上半年8%，我们估计下半年是6%，这个压力有所放缓也会减缓人民币本身升值的理由。

　　第三，出口行业现在已经面临非常严峻的形势，如果继续大幅度升值的话出口行业出现大规模的倒闭、裁员的情况可能会继续恶化。这种政治的压力我认为也会使得人民币的升值逐步放缓，具体到一个板块来讲如果放缓趋势对本身有好处，另外对航空业很不利。我们算了一下今年整个行业如果说能够赚钱，赚钱全部的来源就来源于人民币升值，因为它有非常大的外债帮助它人民币升值让它盈利。

　　第四，假设我们的判断明年的石油价格回落到120到130对的话，对中国炼油行业是比较大的好处，只要原油继续往上涨，它面临的压力就会很大。

　　第五，国际通胀回落对中国的影响，如果像我们判断的通胀有所回落，也会减缓通胀的压力，至少创造了一个宏观环境可以适度的放松货币政策。我自己感觉今年第四季度压力会比较大，因为第四季度原来贷款的额度给了10%，这10%是非常紧的数字，你要用10%的贷款支持30%的GDP增长本来就很进紧，因为贷款是一个民意值。比如说我对流动资金的需求因通胀而提高，贷款的供给反而比去年少。按照官方的计划是13.9%，去年实际上增长16%。所以供给小了两个百分点，需求由于通胀高了三个百分点，所以供需的缺口很大。尤其到了第四季度10%的速度，使得企业层面由于缺资金而造成的对政策的压力非常巨大，尤其是房地产这块。如果继续保持这么紧的货币政策的话，第四季度可能出现大幅度的卖方的压力，房地产受到严重的积压被迫快速的卖掉楼盘。我感觉到这些压力总体上来讲会促使中国走向宽松的货币政策，如果货币政策一旦放松的话有银行和地产板块，大家感觉这个很好。我已经提到越南盾一旦大幅度的贬值不能排除对地区性的影响，包括冲击港股、并通过AH关联性影响A股，我就讲到这里，谢谢大家！