走出大小非减持三个认识误区

　　　肖渔

　　一段时间特别是今年以来，A股市场非理性的下跌使得很多投资者视“大小非”如洪水猛兽，认为当今市场上出现的问题乃是股改的遗留问题，所谓“成也股改，败也股改”。还有人建议，要对大小非再次出台严厉的锁定措施。

　　“大小非”真的如此可怕么？其实，今天开始并将在以后逐月公布的“大小非”减持数据会让我们看到，“大小非” 所谓的杀伤力并非投资者想象得那么可怕，至今累计减持股份还不足到期解禁股的三成。而要进一步全面分析、厘清对这个问题的认识，除了观察数据外，不妨对当前市场中影响颇为广泛的三类观点逐一明辨其是非。

　　误区一：“大小非”减持是股改的后遗症。

　　持这一观点的投资者，大多将今年以来的股市大跌归咎于股改后“大小非”解禁的影响。实际上，最新的数据已经证明，即便是在今年“十连阴”出现的6月，“大小非”也只减持了4.51亿股，以平均股价10元计算，所耗费资金尚不足两市每天近千亿交易量的5%，根本算不上砸盘的“元凶”。那么，为什么市场要把“大小非”的影响放大甚至妖魔化呢？

　　笔者认为，这其实是对限售股概念的一种混淆。“大小非”产生于股改，但限售股这个概念却是在股改之前早已有之。如果将“大小非”放在限售股份的大池子里，可以看到，池子中至少还有四类股份：IPO形成的发起人限售股，定向增发的限售股份，高管持股的限售部分，公司IPO时战略配售机构的限售股份。据测算，这五类限售股份目前一共约有1.4万亿股，其中股改形成的限售股仅有4572亿股。

　　股权分置改革之后，市场中不再区分流通股与非流通股，全部股份只划分为有限售流通股和非限售流通股。限售股在限售期满后要面临上市流通的问题，这是股改后新的市场情况，是股改后的必然结果，并不是股改的遗留问题。

　　误区二：大小非到期就会“减持”，应该继续对其锁定若干年。

　　持第一种观点的人，必然会赞同观点二。实际上，这种观点仍是沿袭过去的“股权分置思维”来看待今天全新变化了的市场环境。

　　股权分置改革的指导思想是，以对价方式来平衡两类股东的利益。而“对价”的核心就是双方经过谈判做出的一种利益平衡的安排，也是经过相关股东大会表决通过的，所谓的“锁一爬二”、大股东减持承诺都是对价的一部分。而在千辛万苦的股改完成、当年市场企盼多年的全流通市场来临之后，又反过来说让股份再锁定若干年，这无疑就是让历史往回走，是一种典型的倒退思维。而在支付对价过后，再向大小非征收所谓的高额“资本利得税”更是于法于理都讲不通。

　　那么是不是股份到期就会被减持呢？有关统计显示，已减持的股东中，大非特别是控股股东所占的比例非常之少，有抛售欲望的多数为小股东。

　　与许多小股东寻求落袋为安的减持冲动所不同的是，大股东手里的股权会不会卖，更多的是取决于行业投资的比较收益，同时还取决于对控制权的要求。因此，单纯的“卖”不是大股东的目的。认为解禁后股东必定要卖，这种想法仍然是抱着股权分置老的思维模式，应该向前看，要看到全流通时代市场的新发展。

　　误区三：供求关系对当前市场变化的影响是第一位的。

　　这一观点看似合情合理，也为很多投资者所认可。然而股价真的是同一般商品一样，完全由供求起决定性作用吗？其实，早在春秋时期，管仲就已经提出“国多财则远者来”的思想。可见，从某种意义上，供求绝不是影响市场的完全决定因素，决定因素还包括估值水平、财富效应等，供求只是在估值既定的情况下起一定的作用。

　　从估值的角度出发，我们可以看到，今年资本市场的剧烈波动，一方面是由于去年涨得过猛过快，市场有内在的回调要求；另一方面也是因为今年境内外经济的不确定性突出，进而对市场估值造成了很大影响。所有影响上市公司运行、影响上市公司业绩的因素，都会影响到估值。

　　“如果基本面不明朗的话，开闸放入再多的资金进来也无济于事。”一位业内专家如此警告。而沿着这个思路，我们也可以看到，停止发行新股等改变需求的措施可能不会起到太大的作用，对一月减持量不足两市日交易量5%的大小非进行锁定更是无从谈起。

　　“在市场不理性的时候，投资者更要理性、客观地看待市场供求问题，不要过多地夸大供求影响。现在分析市场首先要关注的是影响市场估值的因素。”有专家如此总结。

　　明辨之，方能笃行之。在走出上述市场的三个认识误区后，我们可以看到，一个全新、发展的全流通市场正摆在我们面前。在破除股权分置带来的问题之后，全流通市场中仍有许多问题需要我们去解决。投资者讨论和关注的重点应该是如何面向未来，如何面对新的市场情况去推进市场的发展和建设，任何后退都是不理智的。

　　当前仍有许多市场制度安排是在股权分置时代针对当时的市场环境来确定的。这就需要我们根据全新的市场环境来系统梳理各项规章制度，进一步推进市场的基础制度建设。这其中当然也包括进一步规范大宗股份转让的规则，做出一些针对限售股份的新的疏导性安排；也包括诸如由金融机构开发创新金融服务品种，探讨借鉴西方的私人银行业务，主动为大小非们提供股权管理业务，满足他们的风险管理和流通性管理要求。当类似这样的业务发展起来后，小非们集体抛售的冲动或可显著弱化。