大小非行为模式再析

机构：广州万隆
提要：简单按照持股比例来划分大非和小非行为，不足以客观研判大小非们的行为模式分化等方面问题。实际上，部分持股比例超过5%的大非，其行为模式可能会类同于小非，与之相反的是，部分持股比例低于5%的小非，其行为模式则可能会类同于产业大非行为。

我们认为，简单按照持股比例来划分大非和小非行为，不足以客观研判大小非们的行为模式分化等方面问题。实际上，部分持股比例超过5%的大非，其行为模式可能会类同于小非，与之相反的是，部分持股比例低于5%的小非，其行为模式则可能会类同于产业大非行为。

一、该如何准确的分析大小非行为模式

随着非流通股不断解禁，我们认为大小非行为模式也将发生分化。在我们以前的分析过程中，将大非简单等同于产业资本，而将小非视为稳定性较差的筹码。实际上我们发现，目前市场中还有部分小非并没有抛售，而也有部分大非抛售套现，这说明用大小非来区分其行为模式是不恰当的。

所以，应按照大小非资本性质和形成的历史原因将其分为产业资本和非产业资本两类，按照这种分类模式可能更能准确剖析出大小非行为模式。

产业资本实际上是指上市公司的实际控股股东，以及控股股东的关联方。这类资本的利益着眼点无疑主要是产业的长期发展利益，决定其行为模式的主要是产业发展趋势、产业价值和其它与产业密切相关的因素。

非产业资本是指非控股股东，以及和控股股东没有任何关联关系的持股方。小非大部分可能属于这一类型，而我们发现还有部分持股比大于5%的大非也可能属于这一类型，这部分股东是股份制改造和新股发行上市时的历史遗留问题，是当时拉郎配式下产生的非产业相关股东。很显然，决定非产业股东行为模式的主要是资本收益和其它非产业方面考虑，比如自身资金紧张等等，这部分股东行为实际上类同于通常我们所指的小非行为模式。

通过以上分析我们看到，简单的按大非和小非来区分分析问题，很可能并不符合当前的实际情况。而产业资本受制于产业发展利益，非产业资本则受制于资本利得利益，可能更加符合事实真相。

二、大小非筹码重新分布将对市场估值体系产生空前冲击

实际上，产业资本行为模式受制于产业价值（产业重置成本）的束缚，而金融资本的行为模式受制于金融价值（市盈率），而这部分非产业资本则不然，其行为模式并不受任何价值体系的约束，而是和资本价差以及外围环境相关。

而更为值得担忧的是，考虑到这类资本目前规模不小（实际规模大于小非），当前对市场的冲击力是主要和最大的。这也就决定，简单的按照产业价值或者金融价值的观点来审视市场很可能失效，综合考虑股权结构的因素可能更为有效。

因此我们也就不难理解，为什么目前阶段不少上市公司即使具备价值吸引力，其股价也很难企稳走强，而这种情况也将继续发展和深化下去。

实际上，当前不但是在消化大小非问题，还在消化股份制改造和新股发行等遗留的部分问题。

三、筹码松动为产业并购奠定基础

在全流通以前，市场化的并购受制于政策、地方政府保护等因素约束，更重要的是由于当时大部分股权不流通，市场化并购并不可行，更多是通过协议转让的形式来实现控制权的转让，但是这种情况必然极大限制正常的并购行为。

而随着非产业资本的出逃，原本比例不低的非流通筹码开始松动并且流向市场，这就让通过市场收购筹码的可能性提高和相应成本降低，也就实质性降低了市场化收购的难度。