存款准备金率下调压力在加大

　　□光大证券首席宏观分析师存款准备金率不断提高，目前达到17.5%，比例高居全球之首，也是我国进行商业银行改革以来的最高水平。产生这么高的存款准备金率的根源还在于我国的资本项目没有开放和持续的双顺差。

央行在不断购置外汇资产的同时被迫不断投放人民币，为避免人民币的大量投放造成流动性的剩余，央行又被迫通过准备金率上调把投放的资金收回。在资本项目没开放的情况下，外部资金的不断流入央行就完成了左手放右手收的操作。

　　对于存款准备金率的调整，我们不能依据成熟市场商业银行的管理模式和历史经验去进行分析，因为资本项目的不开放，外部资金的持续流入会不断增加商业银行的资金，若不进行收缩将会造成流动性剩余，加大物价的上行压力。

　　虽然随着存款准备金率的不断上调，各商业银行被央行冻结的资金总量不断加大，但由于商业银行的资金来源也不断加大，各商业银行的资金仍然充裕。要判断央行是否会继续调高存款准备金率，关键要看双顺差和国内物价的走势。双顺差假若延续，那么存款准备金率将继续提高。假若未来出现逆差，那么存款准备金率将面临往下调。物价的缓解将减轻准备金率上调的压力，假若通胀延续，那么在顺差存在的情况下，准备金率上调的压力将加大。因此，判断未来准备金率调整的方向，主要依据双顺差的状况以及物价的状况。

　　从贸易顺差来看，未来的趋势是贸易顺差将出现缩减。首先，由于人民币升值的累积效应、国家出口退税政策的调整，以及能源、原材料、土地、劳动力等价格全面上涨，以及其他国家针对中国的贸易保护主义政策，这些都会对出口带来冲击。其次，由于美国信用危机导致欧盟、日本和新兴工业化国家在反通胀的同时又面临本币持续升值的压力，使这些经济体在今年下半年和09年都面临经济减速。这将使中国的出口增速出现趋势性的下降，尝试到全球化融合所带来的负面性。

　　从资本项目和遗漏项来看，未来的趋势也会出现缩减，甚至会出现负增长。美国、日本和欧元区长期以来实行低利率的宽松货币政策，这种宽松的货币环境造就了大量的国际剩余货币，这些剩余货币在国际货币市场上转换成高息货币或高息外币流动资产进行套利。

　　中国经济长期的高速增长和近年来巨额的贸易顺差，致使人民币升值的预期加大，从而使越来越多的国际资本通过各种途径规避中国的资本管制流入国内市场。就目前而言，影响这些资本流动的主要因素是人民币的走向和国家对资本进出的管制程度。

　　升值的减缓会抑制国际资本的流入。通过升值来调节资源的合理配置，达到经济结构的合理转型，实现产业结构的快速升级，是最为有效和最为合理的经济调控政策。但这一政策实施的时候需要避免带给出口的过度波动，过度波动的结果其实就是大量的低端出口加工企业被淘汰，而不是转型。毕竟企业进行升级换代也需要时间，不是一朝一夕就可以完成。

　　假若美国下半年没有出现扩张性的货币政策，那么人民币升值的步伐会随着出口增速的回落而出现放慢，甚至停止升值。从目前美国的经济运行来看，短期内由于美国国内房地产市场和金融市场并没有企稳，但世界其他的经济体在加速衰退，因此，短期内美元上升的幅度有限，下降的幅度也有限。但未来1-2年，美国会先于其他的经济体复苏，美元将走入强势。随着美元的升值，人民币的升值步伐有望放缓，甚至存在贬值的可能性。

　　国家对资本流入的控制力度加大和国家在必要时对外汇流出的限制，会加大国际资本的流出。2008年8月5日，经国务院修订后的《中华人民共和国外汇管理条例》对外公布，并于公布之日起施行。该条例加强了对外汇流入的监测和控制，尤其是对通过出口收汇和FDI结汇等渠道流入的热钱的控制。

　　目前中国针对短期资本流入的管制措施已经全面加强，强制性结售汇制度也已经基本取消了。同时，新的外汇管理条例预留了一旦发生危机时政府采取必要措施的政策空间。条例规定，根据世界贸易组织规则，如果国际收支出现或者可能出现严重失衡，以及国民经济出现或者可能出现严重危机时，国家可以对国际收支采取必要的保障、控制等措施。如果短期国际资本的突然大规模撤出导致中国资产价格、国际收支状况、人民币汇率面临严重不利冲击，那么中国政府将有权利实施临时的强力控制措施。这将对国际逐利资本的流入起到威慑作用，同时短期内国际资本出于对未来资本流出的担心会加大短期资本流出的速度。

　　今年四季度开始，随着贸易顺差的不断减少、人民币升值步伐的减弱以及国际资本出于对流入和流出限制的担心，未来外汇储备增长的速度将大为减缓，新增外汇占款甚至可能会出现负增长。因此，随着通货膨胀压力的减缓，可以认为存款准备金率已经达到上限。随着明年美元的不断走强，人民币升值的停滞，国际资本流入将减缓，甚至短期内会出现外流，那时存款准备金率将面临不断下调的压力。