热钱被“妖魔化”了吗

　　“热钱”被“妖魔化”了吗

　　本刊记者 何流

　　自从张明提出国内“热钱”有1.75万亿美元的说法，就像抛出了一枚重型炸弹，有关“热钱”的讨论遂以排山倒海之势涌来。人们动辄拿“热钱”说事，楼市有泡沫，是因为“热钱”进入，股市跌了，是因为“热钱”撤出了。

“热钱”无所不在，更似乎无所不能，“热钱”的持有者被描绘成居心叵测的国际金融大鳄，人们担心他们的兴风作浪，会使中国重蹈上世纪末东南亚金融危机的覆辙。

　　那么，到底什么样的钱才是“热钱”？“热钱”是否能对中国经济造成打击？我们又该如何应对？记者专门走访了几位经济学家，本以为他们会各执一词，意见相左，结果在“热钱”问题上，他们的看法是惊人地相似。

　　何谓“热钱”？

　　对于“热钱”的规模，众口不一，有1.75万亿、5000亿、2800亿等诸多说法。盖因对“热钱”的定义不一，导致测算标准有别。要想对“热钱”“正本清源”，必须首先规范它的含义。

　　困难的是，在经济学术语里，我们找不到“热钱”这样一个概念。中国人民大学财金学院副院长赵锡军认为，“热钱”是一个描述性的词汇，缺乏精确的定义。

　　经济学家武建东也不赞成单纯地使用“热钱”来描述国际信贷流动。他认为，按照国际通行的说法，所谓“热钱”实质是指“部分高流动性的资本或异常资金”，称为“国际游资”或“投机资本”更为合适，它是对金融市场上信贷流动的反映。

　　他进一步指出，信贷是使不同金融市场联结起来的基本金融商品，它的本性就是套利、投机和投资。套利是市场平衡的重要手段，有助于不同市场之间价格保持一致性，倘若你的国家强大，就可以主导全球资金与本国经济之间的流动。

　　由于前一时期人民币维持稳定的升值预期，而在升值过程中，汇率、利率管理又没有推行市场化，就给了部分国际资本套利的机会。这是信贷逐利本性的反映，汇改三年来，人民币升值幅度超过20%，加上去年，美联储七次降息，中国央行六次加息，中美利差进一步倒挂，这都加剧了“投机资本”即所谓“热钱”的套利冲动。

　　上海发展研究基金会秘书长乔依德专门著文表示，要被称为 “热钱”，必须具备三个要素：投机性、短期性和快速进出。而目前进入中国的跨境资本，大部分不具备以上三个要素，所以将其称为“投机性资本”或“海外游资”更为准确。

　　“热钱”这个词，因为简洁、形象，被广泛采用，媒体在传播这个概念时，利用了它的煽动性，却没有规范它的含义，造成了以讹传讹。武建东认为这是一种话语强制，它使错误的观点通过新闻炒作成为一种普遍的社会思维习惯，长此以往，会限制了一个民族巨大的生产力和创造力。

　　乔依德认为，所谓的“热钱”有一个时间上的限定，就是“短期性”，习惯上认定为一年，张明将“长期性投机资金”也归为“热钱”，是“随心所欲地扩大其内涵”，因此测算出与外汇储备等量齐观的1.75万亿“热钱”，着实让国人出了一身冷汗。

　　而赵锡军认为，“热钱”缺乏明确的时间概念，如果按短期跨境资本统计，也就是在该市场停留时间不超过一年的短期资本，但长期资本和贸易额中到底哪些是长期资本，哪些短期资本，很难厘清，国际收支平衡表中的错误和遗漏项可以看做是最狭隘的所谓“热钱”的规模。

　　“疏导”而非“阻击”

　　天下熙熙，皆为利来。逐利“热钱”的本性更决定了它哪有套利空间就会去哪。“热钱”进入国内究竟流向哪里，赵锡军认为尚没有确切数据表明其轨迹。

　　据武建东的研究，目前中国经济体系的特有结构为国际资本力量实现利益提供了五种形式：商品和服务的结构套利、资产套利、货币套利、市场套利和知识产权套利，这是一个立体多面的跨国资本流动结构，而且这种大规模的利益跨境流动的通道也是开放的。也就是说，“热钱”同样可以通过这些渠道套取利润，流向股市、楼市只是其中的一部分。

　　当然，因为有可能形成股市、楼市的泡沫，所以这部分“热钱”显得格外危险。故有人时刻将“阻击”“热钱”挂在嘴边，但冷静一想，“热钱”套利的途径大部分是公开的，如何拦阻？

　　如果把“热钱”比作悬在中国经济头顶上的“堰塞湖”，那么“拦截”于事无补，“疏导”才是根治之法。武建东认为，流动性可以通过货币政策的变化实现平衡，如果我们成功使用了汇率、利率政策，“投机资本”就不一定能实现套利目标。

　　目前国际资金在中国加大流动一方面是由于全球信贷市场的危机调整；一方面是由于人民币还不是国际货币本位币，中国需要以巨量的商品和服务出口换取外国的纸币、尤其是美元来维持经济平衡。换个角度来看，异常资金加强流动性正好可以促进中国反向改革，加大人民币的国际流动，以中国的纸币换取世界的商品，以人民币利率、汇率的有升有贬的浮动洗尽异常资金的铅化，反而是一件好事。

　　赵锡军提出，从根本上提升经济实力，吸引短期投机资本转变为长期投资，是一举两得的上上策。所以，实在无需视“热钱“为洪水猛兽，只要因势利导，“热钱”一样能为我所用。

　　“热钱”打击中国？

　　如今股市楼市的任何风吹草动都足以引起人们对“热钱”去向的恐慌，“热钱”大规模撤出对中国经济造成致命打击的言论甚嚣尘上。

　　乔依德说，“热钱”似乎出入自由，如入无人之境，人们忽视了中国实行资本管制这一基本事实。在我国，资本项目下人民币尚不能完全自由兑换，单笔、大额的资金是不可能在短时间快速进出中国的。只要我国资本管制仍然有效，所谓“热钱”大规模撤出就难以实现。尽管自1997年至今，我国在资本项目下的人民币自由兑换有所进展，但本质上资本项目下人民币不能完全自由兑换的基本格局并未改变。资本管制尽管可能有漏洞，却能在金融市场不够成熟的时候起到保护的作用。

　　退一步说，即便外资大规模撤出也没有什么可怕，我国1.8万亿美元的外汇储备是足以应付的。上世纪90年代，在人民币贬值的预期下，资本外逃一直是存在，也没有影响到经济大局。

　　赵锡军认为应以亚洲金融危机前的泰国、马来西亚、菲律宾为鉴，这些国家因为资本项目完全放开，当年经济形势向好时，吸引外来资金大量流入，推高了股价、房价，造成金融市场的“非理性繁荣”。而国内市场又不够稳健，当外资大规模撤出时，股市楼市无力接盘，金融危机引发了严重的经济衰退。1997年，只有300亿美元外汇储备的泰国中央银行不敌铺天盖地袭来的索罗斯大军，几番交手后便“弹尽粮绝”。

　　武建东在国际资本打击中国方面有深入的研究，他认为，外资大规模撤离中国要么是填补美国的危机亏损，但是美国缺的不是钱，而是利润；要么是美国创造了更大的增长机会，要再一次站在巅峰之上吸引全球流动性。以目前中国的外汇储备和国际经济交流，对中国实施一次有效的金融打击，第一波次需要大约3000～5000亿美元，有5～10个顶级金融机构的共同合作，同时还需要大幅拉升中国国内短期利息率，中国需要至少向市场注入6～8万亿人民币，从国际市场筹措8000亿美元，它也必然引致美国国债和其他国际货币市场的波动。因此，以打击中国为主要目标，引发全球金融动荡，并借此制造世界上最大的套利机会，用以修复美国信贷危机，这种突击运转的可能性是有的，但是目前这种突击在中国的胜算把握还不大。所以他认为以目前规模的“热钱”不足以对中国经济形成巨大的打击。