新股发行不改市场中长期运行趋势

　　A股市场历次IPO重启回顾

　　A股市场2009年的走势跌宕起伏，可谓“也有风雨也有晴”。市场的涨跌有其自身的内在规律性，本文从供求关系的角度对市场扩容的影响进行分析。

　　一、供求双方博弈主导A股市场运行方向

　　在标准的金融学理论看来，股票作为股东权利的代表凭证，代表着对上市公司财产的剩余索取权。而股票的内在价值则取决于上市公司未来现金流的贴现值。基于此理论，股票价格可能会围绕价值上下波动，但股票自身的内在价值是可以计量的。但股票市场波动的幅度显然大幅超出其“内在价值”可能的合理波动范围。

　　如果把股票看作股市交易的商品，则价格的涨跌取决于股票供求双方相对力量的变化。需求方由入市资金代表，入市资金数量取决于投资者对市场走势的预期；而供给方主要构成为新股发行、再融资等。再融资又分为定向增发、公开增发、可转换公司债券、配股、公司债等不同形式。不同的再融资形式对投资者的心理影响程度和股价影响程度也不同。总体上，增发与配股系上市公司根据市场情形择机进行。市场中长期基本走向与暂时的供求关系无关，短期的波动受供求双方之间的力量博弈影响。

　　二、A股市场供给面分析：新股发行不改市场中长期运行趋势

　　1、股票内在价值是长期走势的根本驱动力，IPO重启时机不能改变市场运行趋势

　　从股票市场的长期运行规律来看，融资扩容对股票市场的影响永远只是暂时的表象，上市公司的成长潜力与内在价值才是决定股票市场长期走势的根本所在。从历史经验来看，新股上市重启前后大盘的趋势也没有出现明显的变化。总结自1990年股市建立以来6次新股重启发行经验，以上证综指在IPO重启一个月前后的涨跌作为观察的指标。结果显示，大盘在IPO重启后表现平稳，没有出现明显的波动，在6次重启中，仅有一次出现市场下跌，重启后首月上涨几率达到83.33%，新股重启对于股市的趋势影响并不明显。

　　2、新股不是行业或大盘走势的主导因素

　　虽然新股在二级市场上的估值高于大盘和所在行业的平均水平，但经验数据显示，这样的差异大多通过新股自身价格调整来消除，大盘和行业的估值并没因为新股的发行而得到提升。此外，刚上市的新股本身估值较高，较大的上市首日涨幅使其价值往往被高估。在新上市后2-3个月内，新股股价都处于回调阶段，甚至有10%的新股跌破了发行价。新股带来的投资机会更多体现在一级市场的申购中，对大盘走势并无绝对影响。

　　3、新股发行是市场助推器

　　投资证券市场，实际上就是投资上市公司价值。如果不进行新股发行，原有的上市公司价值被完全发掘之时，股市将因为失去吸引力而失去投资价值。一个不具备融资功能的资本市场也不可能持续发展。因此，新股发行就是市场的源头活水。

　　在牛市行情中，重启发行新股就好比是给证券市场引入了一潭活水。发行新股通过引入优质上市公司，创造新的投资机会和投资价值，促使新的市场投资热点产生，从而助推股指的持续、健康上涨。在2006年启动的史无前例的大牛市中，IPO重启非但没有打压市场，反而是上市一只被爆炒一只，不断推动市场创出新高。

　　而在熊市思维中，IPO重启将更多地被市场解读为资金分流的压力。原因在于，在惨淡的下跌市场氛围中，一方面，投资者不断止损，在“负财富效应”的示范下，市场中缺少投资热点；另一方面，新股的盈利前景也往往被投资者低估。

　　三、A股市场需求面分析：多种因素影响资金增量

　　（一）货币政策从“过度宽松”向“适度宽松”过渡

　　上半年的货币政策可以用“过度宽松”来界定，但过度宽松注定不可持续，在不可持续性过渡到中性或最终出现偏紧需要一个过程，此过程充满不确定性，市场情绪担心政策是否会突变。此外，经过上半年的突击放贷，商业银行是否具备可持续的新增贷款发放能力也引发忧虑。

　　1、通胀预期造成的货币政策转向压力

　　1997年以来，中国经济经历了三次完整的通胀周期。在1998年到2008年的十年间，M1的月度同比指标，出现了三个谷底和三个峰顶。三个谷底之间的时滞分别为10个月、10个月和12个月；三个峰值之间的时滞大约为11个月、10个月和12个月。如果这个时滞没有发生变化的话，由于M1增速去年11月份见底，有理由预期CPI将在今年9月到11月之间见底回升。鉴于央行稳定物价的职能，投资者担忧政策面转向压力。

　　2、银行监管政策渐变、次级债新规挤压放贷能力

　　银监会提高银行资本充足要求——包括将银行将最低资本充足率要求提高至10%，此外还提出要将银行互持次级债剔除出资本计算，用于补充资本的次级债发行规模不得超过核心资本的25%，发行次级债务及混合资本债务等资本工具补充附属资本时，主要商业银行核心资本充足率不低于7%。静态来看，从计入附属资本的次级债中全额扣除持有其他银行的次级债会降低银行体系资本充足率约0.6个百分点，影响贷款潜在发放能力约6000-7000亿。

　　（二）商业银行体系新增贷款能力下降

　　1、超额准备金率下降明显

　　金融机构超额准备金率由2008年底的5.11%大幅下降至1.55%，创有公布数据以来的最低点，其中四大国有商业银行降至1.15%的历史低点，股份制商业银行降至0.95%，超额准备金率的急剧降低显示出商业银行的信贷扩张已近乎极限。

　　2、部分银行存贷比濒临历史新高

　　在经历了上半年信贷资产规模的超常扩张之后，目前银行业在存贷比、资本充足状况上面临的约束也开始凸现，这将影响银行下半年信贷投放能力。由于报告期内银行存款规模增长普遍也很快，因此目前国有商业银行及城市商业银行的存贷比普遍还处于60%左右的正常水平，但包括中信、民生、深发展在内的上市银行的存贷比已经超过82%（如果不考虑金融债，扣除13.5%的存款准备金率，理论上存贷比最高限为86.5%），接近最高限水平。

　　3、资本约束压力加大

　　相比于存贷比，资本的硬约束对银行信贷扩张影响更大。2009年上半年，由于信贷扩张较快，上市银行资本充足率及核心资本充足率较年初平均下滑1.96和1.6个百分点。目前，上市银行平均的资本充足率为11.4%，除了四大国有商业银行及三家城商行外，中型股份制银行都面临不同程度的资本瓶颈，尤其是民生银行、浦发银行和深发展。

　　四、政策调整及增长不确定性引发A股市场相应调整

　　中国经济复苏强劲是依靠投资单引擎拉动的，而外冷内热的经济环境下政策变化的因素在慢慢发酵。在控制产能过剩的要求下，一是民间投资和中央投资的冷热对比下对未来投资力度的持续性有一定的担忧；二是宽松货币政策带来的长期通胀压力不利于经济回升和结构转型，政策微调的预期越来越明确之后可能渐渐转向收紧；三是外需复苏的不确定因素、内需提振不可能一蹴而就，都将使得经济增长的扰动可能性存在。

　　从经济数据来看，7月份经济数据低于市场预期，尤其是全国商品房新开工面积的单月同比增速从6月份的12.08%大幅下降至0.3%，引发了市场对经济复苏可持续性的担忧。从这一点来看，新开工面积增速能否回升、房地产行业对经济增长的贡献能否持续、出口复苏能否如期到来也是决定A股在今年剩余的时间内是否能重拾升势的另一要素。