"退出"时机：新兴市场不必惟美联储马首是瞻

　　“退出”时机的选择：新兴市场不必惟美联储马首是瞻

　　11月3日，作为G20集团中率先加息的央行，澳大利亚联邦储备银行再度加息25个基点至3.5%。此前，挪威作为首个欧洲经济体开始加息，连同以色列加息和印度央行上调法定流动资金比率，全球刺激政策退出的序幕已经拉开。为何在此轮退出中美联储一直按兵不动，新兴市场是否必须像以往一样亦步亦趋惟美联储马首是瞻，记者就此连线了中国银行（香港）有限公司高级经济研究员戴道华。他认为，美国无论是经济增长、通胀或是劳工市场前景仍存在众多不明朗因素，零利率及量化宽松政策可能维持更长时间，新兴市场和商品出口国应据自身情况在刺激政策退出时机上与美国脱钩。

　　戴道华说，作为专门研究过美国上世纪大萧条以及日本迷失的十年等危机的资深学者，美联储主席伯南克应该非常清楚，过早退出以应付百年一遇危机的刺激政策的后果；与此同时，因为有格林斯潘主政时在2003年至2004年期间把利率维持得过低、时间过久的错误在前，他也必须同时考虑过迟退出刺激政策的后果。

　　不过，鉴于目前美国无论是经济增长、通胀或是劳工市场其现状都较2003年至2004年时为差，其前景仍存在众多不明朗因素，以静态判断美国零利率以及量化宽松政策甚至可维持更长时间。

　　事实上，对于美联储而言，政策退出过早或过晚都具风险。据他分析，如果退出过早，刚从战后最严重衰退中走出来的美国经济和劳工市场或无法承受，W形或双底衰退的风险会陡然增加；如果退出过晚，史无前例的零利率和量化宽松政策从2008年底起开始执行，时间肯定会超过12个月，不排除有酿成新泡沫的风险。不过，他推测，由于退出时机的选择包含美联储公开市场委员会的主观判断，只在事后能证明正确与否，双底衰退的风险属短期，而新泡沫的风险则属中期，因此有理由相信美联储在考虑政策转向时宁愿犯下过晚而非过早的错误。因为美国楼市和股市即使在零利率和量化宽松政策下重现泡沫的风险应是偏低的。经过了战后最严重的衰退和泡沫破灭，要走出衰退走向复苏，最直接和最有效的办法是实现楼市和股市价格的再通胀，这样，有毒资产问题、银行体系安全问题乃至消费者消费能力等问题都可迎刃而解。然后，在危机中实现资产价格再通胀说易行难。更何况危机过后一系列包括对“两房”、银行、评级机构、对冲基金等加强监管和改革措施，相信足以令美国房地产市场在今后相当长时间内都难以重演泡沫一幕。

　　戴道华认为，如果说楼市和股市有酿成新泡沫的风险，最高危的市场应该是受美国次贷危机直接冲击较小的新兴市场。原因有四个：一是其楼市和股市本身并没有像美、欧一样连环引爆，对宽松货币政策刺激的反应会较为敏感；二是美、欧为救市所释放出的大量资金会有一部分流入经济基本因素较佳的新兴市场寻求高回报；三是为刺激对美、欧市场的商品出口，新兴市场往往在美元大幅贬值的同时努力控制本币兑美元升值的幅度，间接令国内货币环境更趋宽松；四是为抵消出口大幅滑坡，新兴市场也加大了财政和货币政策刺激的力度，在其银行体系无系统性风险的情况下对资产价格形成更有效的刺激。此外，其他类别的资产，如美国国债和黄金等商品，也不能排除出现新泡沫的风险。2008年12月28日，美国10年期国债收益率创下2.08%的历史新低，现虽回升至约3.40%的水平，但仍属过去50年来罕见低水平。国债收益率徘徊于历史低水平反映其价格偏高，而利率正常化之时也可能是其泡沫破灭之日。黄金亦是如此，近期在供求没有重大失衡、通胀前景并无恶化、IMF继续出售库存的情况下金价屡创新高，相信是游资充裕以及美元贬值的双重结果，它所代表的是部分商品价格飙升与基本因素脱节的情况。不过，据他判断，若只是新兴市场楼市和股市、美国国债以及部分商品价格浮现泡沫风险，并不足以令美联储货币政策转向。有鉴于此，新兴市场和商品出口国应据自身情况在刺激政策的退出时机上与美国脱钩。

　　3日澳大利亚央行宣布再度加息时的表态与上次基本类似，称国内经济状况强于预期，未来一年经济增速将接近趋势水准；短期内核心通胀继续保持温和，预计2010年核心通胀将接近目标水平。戴道华称，在肯定经济最坏情况已过之下渐进回收为应付并没有出现的经济严重衰退的低利率政策是审谨的做法。虽然澳大利亚央行的政策声明并未提及对资产价格泡沫的忧虑，但可以肯定的是，在较早阶段便启动货币政策退出机制，有助于澳大利亚避免因商品原材料价格为大量流动资金刺激所引起的失衡问题。对于全球主要资源生产和出口国来説，情况大致相同。

　　俄罗斯是石油出口大国，在2008年底至2009年初当原油现货价跌穿40美元一桶水平时，外汇储备从近6000亿美元一度剧减至3761亿美元，成为全球可能爆发重大危机的新兴市场之一。其后，当油价反弹至近80美元一桶水平时，虽经济衰退难免，但似已安然度过危机，风险溢价大幅回落。商品出口大国加拿大的货币——加元近日从年初1美元兑0.77加元升至兑美元近乎平价的水平，反映出商品价格普遍回升对它的利好影响。戴道华认为，与澳大利亚相比，俄罗斯和加拿大经济尚未摆脱衰退，目前尚没有条件落实政策退出。从这个意义上说，澳大利亚率先加息显示出国际商品价格反弹的影响不尽相同，基本因素较佳的商品出口囯完全有条件将其政策退出与美国脱钩，为经济平稳复苏、避免大起大落和防范新一轮泡沫铺路。