ST钛白上市两年迅速沉沦 两大股东成背后最大赢家

　　11月24日，ST钛白（002145.SZ）发布公告，称大股东以及相关各方正在积极推进该项工作。由于资产重组事项需进一步咨询、论证，公司股票将于本公告刊登之日起继续停牌。

　　ST钛白上市仅两年就迅速沉沦无疑是一个悲剧。但这出悲剧幕后，那些拥有特殊优势地位的利益集团却获取了堪称暴利的惊人回报，与为中国核工业发展做出巨大贡献的两代中核人目前仅能维持生存的坎坷命运，及投资者损失惨重的残酷现状，形成了强烈反差。

　　中核人失落，投资者损失惨重

　　盈利能力先天不足、债务偿还风险大固然是ST钛白上市迅即衰落的直接原因，但这只是问题的表象，真正根源在于其与生俱来的畸形公司治理结构。

　　上市之初，ST钛白的第一大股东中国信达持股比例为40.25%，从事投资管理咨询的第二大股东为北京嘉利九龙商城有限公司（下称嘉利九龙）持股比例为20.64%，而对公司发展前景具有实质性影响的中核四〇四有限公司仅持股7.19%，名列第三大股东。

　　由于公司前两大股东都属资本玩家，推动ST钛白上市首要目的不是为了公司的发展壮大，而是着眼于在资本市场上大捞一票。

　　ST钛白的一位工作人员颇为感慨地向记者表示，“这些年来，我们公司经营管理遇到困难时根本找不到组织。”

　　甘肃证监局在《中核华原钛白股份有限公司监管案例》报告中指出，该公司的问题是经理层全部来自于原母体公司中核四〇四有限公司，经营控制在经理层手中，重大事项虽然控制在大股东手中，但由于大股东自身的特殊身份，往往决策时效性有限，致使委托代理关系淡化，公司对高管人员承诺的年薪制也只是区区生活费，使得经理层根本没有动力改善公司经营状况。

　　由此观之，大股东不愿扶持上市公司发展、经理层又无动力改善经营状况应该是ST钛白盈利能力快速衰竭的最终症结。

　　公开财务信息显示，ST钛白1116名员工的薪酬待遇不但没有因上市改善，反而呈逐年下降趋势。上市第一年2007年，ST钛白的人均薪酬收入较2006年下降8.35%，2008年，员工人均薪酬收入又较2007年下降了1.08%。

　　ST钛白因国企减负而降生，此为中核人第一次挫折；为从容出逃，资本玩家不顾公司发展困难急于收债变现则属于大股东对中核人的再度背叛。

　　堪与命运坎坷中核人同病相怜的，还有那些损失惨重的、持有ST钛白的投资者，自2007年8月3日首日上市至2009年11月12日年内重组首次停牌，ST钛白股价累计下跌74.25%，同期中小板综合指数则累计大涨了105.75%。

　　两代中核人无缘从ST钛白上市中获得任何好处，投资者亦伤痕累累，但是ST钛白的两大股东却从中获取了惊人的回报。

　　超级暴发户——嘉利九龙

　　12006年8月30日，ST钛白上市前夕，公司原第二大股东中国东方资产管理公司（下称东方资产）于兰州举办了“中核华原钛白股份有限公司债权及股权公开竞价转让会”，公开转让其持有的ST钛白股权3920.8万股及对公司的债权1994.34万元，注册资本仅为1000万元人民币的嘉利九龙以1130万元总价成功竞标。2007年4月30日前，东方资产股权转工商变更登记手续得以完成，嘉利九龙正式成为ST钛白的第二大股东。

　　2008年8月8日，嘉利九龙迎来了自己财富暴增的大日子——大小非流通限售解禁日。当年8月14日-8月20日间，北京嘉利九龙先后累计减持2642万股，共计获得减持收入20938.58万元。

　　2009年7月22日，嘉利九龙继续减持ST钛白，以每股8.603元的价格卖出180.5万股，取得1552.84万元减持收入。

　　根据ST钛白招股说明书披露的数据推算，嘉利九龙获取ST钛白股权的初始成本为2.37元/股，上述减持共获得投资利润1.58亿元。截至目前，北京嘉利九龙仍然持有ST钛白1098.3万股，若按2009年11月12日停牌收市价格计算，仍有账面浮盈6073万元。

　　即使嘉利九龙从东方资产管理公司承接下来的1994.34万元长期债权无法回收，仅上述减持收益就已足以覆盖其获取ST钛白股权、债权的全部成本，且赚得盆满钵满。

　　精明的嘉利九龙当然不会对1994.34万元长期借款弃之不顾， 在ST钛白发行上市前便为自己债权回收作巧妙安排。

　　2007年3月，嘉利九龙与ST钛白签订资产转让协议，以1994.34万元为对价，收购ST钛白持有的北京天锐驰能源科技有限公司（下称天锐驰）49.16%股权，以及价值48.47万元的北京官园房产。

　　需要说明的是，按照ST钛白上市的债务重组还款计划，嘉利九龙对ST钛白的1994.34万元债权属于历史遗留的无息长期借款，原定于2012年3月1日前分期清偿完毕。值得关注的是，于2007年3月后就已与ST钛白没有任何股权关系的天锐驰，到了年底却有一笔来自上市公司的149.12万元借款。ST钛白居然放弃了对这笔借款的追索，而是对其款计提坏账准备。无形中，嘉利九龙又赚了一笔。

　　在1502.43万元的关联占款、价值48.47万元的房产、149.12万的借款落入囊中后，嘉利九龙1994.34万元五年期无息借款高达84.2%的回收率，与市场上通常只有30%的不良债款回收水平相比，绝对是一笔极其划算的生意。

　　更容易引起市场注意的是，早在2008年8月8日大小非限售解禁日之前，嘉利九龙就开始在二级市场大举减持。

　　公告显示，嘉利九龙于2008年4月13日分48笔减持本公司无限售流通股股份480837占本公司股份的0.25%，出售平均价格为6.754元/股，同时又买入本公司股份15000股，买入平均价格为6.826元/股。此时，距限售流通股解禁之日尚有4个多月。

　　2虽然ST钛白发布公告称，北京嘉利九龙为操作失误购入公司股票15000股，买入价格低于卖出价格，未获得收益，无须按照《证券法》有关规定上缴收益。但是，其以6.826元卖出48万股却实实在在的产生了213.6万元的净利，对这笔不当获利，至今没有遭到监管部门的追究责任。

　　超级赢家——信达资产

　　嘉利九龙借助ST钛白上市固然赚得盆满钵满，但ST钛白上市的最大赢家却是信达资产。

　　据ST钛白招股说明书披露，ST钛白为经过债转股设立的股份公司，信达以11766万元债权转为股份公司股权，并按65％的比例折成7647.9万股，其余部分计入资本公积，剩余10259.8万元债权作为公司无息长期借款，于2003年3月1日-2012年3月1日十年内分期清还。

　　依据上述数据推算，中国信达持有ST钛白7647.9万元的每股成本为1.54元，若按每股发行价5.58元，中国信达持有ST钛白股权的增值率高达262.7%，若按重组停牌前的8.23元股票市场价格计算，则中国信达股权投资账面增值434.95%

　　债转股后投资大幅增值，只是信达资产从ST钛白破格上市获得的第一大回报。

　　信达资产为自己控股的ST钛白担任保荐机构，由此获得了1294.4万元的保荐承销费用，此为信达资产从中获得的第二大回报。

　　此外，信达资产从ST钛白上市还有额外的隐形回报，那就是利用其绝对控股地位，在上市当年一举回收了需要五年后才能彻底收回的剩余长期借款。

　　ST钛白招股说明书显示，债转股后，ST钛白仍欠信达资产无息长期借债10259.8万元，在2003年-2006年的四年间，ST钛白分期偿还了1422万元，截至2006年12月31日，仍有8837.8万元长期借款未还。

　　2007年12月29日，公司与信达资产在兰州市签署《债务重组合同》，公司按照约定还款计划向中国信达公司按时、足额偿还相应款项共计48377630.47元，中国信达豁免公司的其余债务40000000.00元。

　　上述债务重组为ST钛白2007年形成4000万元的债务重组收益，此举貌似信达资产为上市公司解囊相助，实则为及时将债务回收变现。

　　据ST钛白2007年年报，当年ST钛白共向信达资产偿还长期借款9469.8万元，若将这笔集中还款与已归还借款金额相加总，则信达资产对ST钛白的10259.8万元的长期借款实际回收金额为10891.9万元，不良债权回收率高达106%。如此一来，信达资产不仅提前收回长期借款，而且顺带收取了6个百分点的利息。

　　2008年12月，信达资产掌门人田国立在接受《当代金融家》采访时，曾对其资产管理艺术有过这样的诠释，“不良资产就像一棵被狂风折断了的树，资产管理公司接手时，也许只剩下树根了，如何处理？若是农民，可能会将树根当柴烧；若是工匠，可能会将树根做成烟斗；而艺术家则会将树根做成根雕，把它变成价值连城的艺术品。”

　　3由此观之，信达资产把一个先天盈利能力不足、不尽符合发行上市标准的ST钛白当成了精心雕刻的根雕，以价值连城的价格推向了资本市场，而这一高昂代价却只能由投资者为其买单。