石油石化：上游产量回升 下游盈利基本稳定

　　事项：

　　中国石油、中国石化参加了国信2009年度投资策略会，与参会者进行了交流。

　　会议纪要：

　　上游资本支出增加油气产量回升。09年1季度起实行产量控制的情况下，虽然2季度起经济逐步转暖，公司内部实行产量恢复，但09年全年中石油产量预计同比下降5%左右；我 们预计2010年中石油将加大开发支出，上游勘探开发占总资本支出的比重从09年的75%恢复到08年的80%，产量将恢复到正常水平，至少与08年持平。

　　海外资源扩张仍然是储量增长的主攻方向。中石油海外发展迅猛，海外油气资产中作业油气当量6000万吨/年，权益油气当量3000万吨/年，净油气产量1000万吨/年。中石化海外权益油气资源1200万吨/年，两大石油公司都将发展为跨国石油公司作为战略目标。国际石油价格回升，加大了海外油气资产兼并购买的难度，但从保障国家能源安全和经济安全的角度出发，在集团公司和股份公司层面的海外兼并仍将持续进行。

　　关于中国石化的海外资产注入，由于前期的资产评估十分复杂，我们预计明确的进展需要推迟到明年年初，此区块地质条件佳开采成本低，预计将增厚0.05-0.06元/股的业绩，较之前市场预期的0.02-0.03元/股较高。

　　炼油盈利总体稳定。由于原油成本高涨，两大公司的炼油盈利状况是：10月微亏，11月盈利。我们预计中石化12月的原油成本为76美元/桶，略高于11月的73美元/桶，炼油盈利能力有所下降，整个四季度的炼油盈利将略好于三季度。明年在原油价格不会出现大幅快速上涨的情况下，全年炼油EBIT将可实现3美元/桶。

　　国内大型炼油能力2010-2012年集中投产，如果小型炼厂没有被关停并转，国内炼油产能可能在未来的2-3内短期出现过剩，而不得不转向对外出口。但是我们认为小型炼厂受到国二升国三油标的影响，竞争力下降将被替代；日韩东南亚炼厂的优势逐步缩减，中国将对其进行产能替换，出口竞争力仍然很强。

　　非油品业务：终端优势逐步显现。08年中石化的加油站非油品业务销售额达到了10亿，09年可能突破30亿。虽从国外经验看，非油品业务是加油站网络优势最明显的领域，也是加油站利润的主要来源。小排量汽车的热卖证明汽车已经进入了全民逐步普及的发展阶段，非油品业务的发展将随着汽车文化的普及而快速铺开。而且终端加油站市场化进程持续推进，非油品业务的质量，如便利店的数量、质量，快修业务的服务质量等，都将成为终端加油站竞争的关键。

　　非油品业务的主要收入来源于烟酒、饮料和其他日用品，毛利率高于一般加油业务。在非油品业务方面，中石化相较中石油发展基础更好，但中石油也有后发而上之势，是未来两大公司市场化条件下，实现差异化竞争取胜的关键。

　　关注天然气二次增值中国天然气的勘探程度远低于石油，开发程度更低。中石油未来将在四川、长庆、青海、新疆大力推进天然气上游开发。虽然上游开发难度大，井深深度大，但抬举成本低，随着技术进步利润会进一步上升。

　　天然气的下游二次增值将成为中石油天然气产业链的重头戏。现股份公司下的昆仑燃气积极拓展下游业务，介入城市燃气和城市车用CNG业务，延伸天然气产业链，增加天然气全产业链的利润总量。

　　维持"推荐"评级明年CPI指标快速上升，甚至可能超过3%，但原油价格不会出现大涨的情况下，炼油毛利和石油公司的盈利就是比较确定的。我们预计2009年中石油和中石化的业绩分别是0.68元/股和0.75元/股；2010年业绩分别为0.83元/股和0.85元/股。

　　随着09年四季度的中石油和中石化的业绩的进一步明确，港股市场对业绩的担忧将有所下降，港股估值的改善，将推动中石油和中石化的A股估值。在金融和房地产方向暂时不明朗的情况下，石油石化是具有流动性，估值偏低，安全性好的大盘蓝筹股，而且中石化还具有权证行权和资产注入的催化剂，因此我们认为在未来的调整过程中，中石油和中石化是兼具安全性和温和进攻性的大盘股，维持"推荐"评级。（责任编辑：李孟鹏）