在保险股的投资时钟中,“黄金时间”是在经济企稳回升以后,达到过热之前。在这段时间里,通胀预期推动债券收益率持续上升和股市上涨,但是央行不加息或只是小幅加息,从而保险公司保单成本压力小,投资收益率高,推动保险公司业绩和估值走强。而今年则正处于这个时期。
保费受益“人口红利”
尽管受保险公司主动进行结构调整的影响,2009年行业保费增速较2008年有所下降,但是产品结构、期限调整效果显著,这为保险业今年的发展奠定了良好的基础。我国保险业目前仍处于快速发展的初期,保险深度和保险密度较发到国家有很大的差距,随着中国经济的持续发展以及人口的逐步老龄化,在未来20年内仍有望保持较高的增长速度,行业发展潜力巨大,高成长性特征明显。
从近期公布的数据来看,宏观经济持续回暖已经对保费收入增长发挥了积极的正面促进作用。实证经验证明,温和通胀对保费的负面影响并不显著,投资收益率的提高反而增强产品吸引力,刺激保险需求。
从政策面看,上海市养老金税收优惠试点工作很有可能在今年开始实施,尽管初期这一举措当期实际影响不一定大,但是这一积极信号将为保险公司带来长期利好。从香港和国外经验来看,税收优惠一直是保险业快速发展的催化剂。
在保险资金运用渠道上,今年保险资金投资不动产和从事未上市企业股权投资等政策可能逐步放开。这在分散风险的同时有助于提升保险公司投资回报率,并且能够促进资产和负债久期的匹配。
投资收益率稳步上行
在2009年年中时,保险资金将近60%投资于债券,30%投资定期存款,另不到10%配置于股权型投资。尽管股权型投资比例不大,但是从历史上看,在资本市场较为景气的年份,股权型投资收益远远高于债券投资收益。
从保险资金运用的基础—债券投资来看,今年的收益率将出现“周期性”上扬。在降息周期的末期与加息周期之前,保单利差是受益的。这是因为这个时期基准利率维持在低位,保单机会成本较低,而市场利率却率先上升,使得保单资产的投资回报率相应上升。在加息周期的前半期,保单利差也将受益。这个时期虽然基准利率开始上升,保单机会成本也随之上涨,但是市场利率一般上升得更快,使得保单资产的投资回报率也保持上升态势。这种“好日子”将一直持续到经济高涨时期也就是通货膨胀周期的中后期。
显然,保险股今年将享受这个好时光。通胀预期存在已是市场共识并反映到市场利率中,国内债券收益率曲线已经呈现出不断上移的趋势,保险资金未来利差益上升的空间已经打开。
从不同的品种看,保单资金成本固定的传统保险收益最大,保险公司可以在升息过程中完全享受由于利率上升而带来的利差收益;分红险的分红收益是根据根据上一年公司的经营情况来决定的,与当前的投资收益存在时间差,由于红利上升会抵消部分利差收益,公司所得到的利润小于传统保险;而万能和投连产品则收益较少,资金成本主要表现为结算利率的向下刚性,保险公司只能从中获取账户管理费。
在三家上市公司中,国寿和太保更注重于传统和分红保险的销售,将充分享受升息周期带来的利差;尽管平安万能险和投连险比例高,但是它的分红期缴业务占比大,较拥有大量银行趸缴分红业务的人寿和太
保利润率更高。
三家保险公司在投资配置上也各有特点。国寿在股权型投资上的配置比例低于平安,但其投资股票比例更高,因而容易带来整体较高的收益率;平安的股权型投资配置比例最高,但更多是配置在基金上;太保在债券投资方面主要配置企业债和金融债、次级债,同时股权投资方面也是以股票配置为主。今年保险资金的投资收益率能否超预期在更大程度上将决定于股票投资的表现。
保险股内含价值(EV)相当于普通股票的净资产,而内含价值收益(EVE)则相当于普通股票的净利润。因此,衡量保险股估值水平的P/EVE也就相当于市盈率。截至2009年12月31日收盘,国寿、平安和太保的P/EVE值分别是15.0,11.8和11.7,估值水平与银行股一样处于整个A股市场的较低水平。即使考虑到准备金重估对平安带来的影响,估值水平也较为合理。这也意味着保险股成为A股市场最便宜的周期性板块。
市场对行业基本面的改善已经有预期,因此保险股取得大幅超额收益的可能性不大。但是,如果今年央行调高准备金率或者加息,将有力提升保险股估值。
在保险股的投资时钟中,“黄金时间”是在经济企稳回升以后,达到过热之前。在这段时间里,通胀预期推动债券收益率持续上升和股市上涨,但是央行不加息或只是小幅加息,从而保险公司保单成本压力小,投资收益率高,推动保险公司业绩和估值走强。而今年则正处于这个时期。
尽管受保险公司主动进行结构调整的影响,2009年行业保费增速较2008年有所下降,但是产品结构、期限调整效果显著,这为保险业今年的发展奠定了良好的基础。我国保险业目前仍处于快速发展的初期,保险深度和保险密度较发达国家有很大的差距,随着中国经济的持续发展以及人口的逐步老龄化,在未来20年内仍有望保持较高的增长速度,行业发展潜力巨大,高成长性特征明显。
从近期公布的数据来看,宏观经济持续回暖已经对保费收入增长发挥了积极的正面促进作用。实证经验证明,温和通胀对保费的负面影响并不显著,投资收益率的提高反而增强产品吸引力,刺激保险需求。
从政策面看,上海市养老金税收优惠试点工作很有可能在今年开始实施,尽管初期这一举措当期实际影响不一定大,但是这一积极信号将为保险公司带来长期利好。从香港和国外经验来看,税收优惠一直是保险业快速发展的催化剂。
在保险资金运用渠道上,今年保险资金投资不动产和从事未上市企业股权投资等政策可能逐步放开。这在分散风险的同时有助于提升保险公司投资回报率,并且能够促进资产和负债久期的匹配。
投资收益稳步上行
在2009年年中时,保险资金将近60%投资于债券,30%投资于定期存款,另不到10%配置于股权型投资。尽管股权型投资比例不大,但是从历史上看,在资本市场较为景气的年份,股权型投资收益远远高于债券投资收益。
从保险资金运用的基础——债券投资来看,今年的收益率将出现“周期性”上扬。在降息周期的末期与加息周期之前,保单利差是受益的。这是因为这个时期基准利率维持在低位,保单机会成本较低,而市场利率却率先上升,使得保单资产的投资回报率相应上升。
在加息周期的前半期,保单利差也将受益。这个时期虽然基准利率开始上升,保单机会成本也随之上涨,但是市场利率一般上升得更快,使得保单资产的投资回报率也保持上升态势。这种“好日子”将一直持续到经济高涨时期也就是通货膨胀周期的中后期。
显然,保险股今年将享受这个好时光。通胀预期存在已是市场共识并反映到市场利率中,国内债券收益率曲线已经呈现出不断上移的趋势,保险资金未来利差收益上升的空间已经打开。
从不同的品种看,保单资金成本固定的传统保险收益最大,保险公司可以在升息过程中完全享受由于利率上升而带来的利差收益;分红险的分红收益是根据上一年公司的经营情况来决定的,与当前的投资收益存在时间差,由于红利上升会抵消部分利差收益,公司所得到的利润小于传统保险;而万能和投连产品则收益较少,而且资金成本主要表现为结算利率的向下刚性,但在加息时期,保险公司也只能从中获取账户管理费。
在三家上市公司中,国寿和太保更注重于传统和分红保险的销售,将充分享受升息周期带来的利差;尽管平安万能险和投连险比例高,但是它的分红期缴业务占比大,较拥有大量银行趸缴分红业务的人寿和太保利润率更高。
三家保险公司在投资配置上也各有特点。国寿在股权型投资上的配置比例低于平安,但其投资股票比例更高,因而容易带来整体较高的收益率;平安的股权型投资配置比例最高,但更多是配置在基金上;太保在债券投资方面主要配置企业债和金融债、次级债,同时股权投资方面也是以股票配置为主。今年保险资金的投资收益率能否超预期在更大程度上将决定于股票投资的表现。
保险股内含价值(EV)相当于普通股票的净资产,而内含价值收益(EVE)则相当于普通股票的净利润。因此,衡量保险股估值水平的P/EVE也就相当于市盈率。
截至2009年12月31日收盘,国寿、平安和太保的P/EVE值分别是15.0,11.8和11.7,估值水平与银行股一样处于整个A股市场的较低水平。即使考虑到准备金重估对平安带来的影响,估值水平也较为合理。这也意味着保险股成为A股市场最便宜的周期性板块。
市场对行业基本面的改善已经有预期,因此保险股取得大幅超额收益的可能性不大。但是,如果今年央行调高准备金率或者加息,将有力提升保险股估值。
中证证券研究中心 徐建军
记者手记 准备金重估影响有多大
根据财政部《企业会计准则解释第2号》,A股体系下准备金方法将向国际准则靠拢,而保监会确认2009年年报将执行这一新的会计政策。新准备金评估标准的改变将使得不同公司的净资产和业绩产生分化。
新准备金评估标准总体上将带来行业利好。受评估利率变化影响,新方法下行业总体负债下降,税后利润大幅增加;新方法避免原有新业务带来的初期亏损,使得公司发展新业务的积极性增加。
原有评估方法对1999年之前的高利率保单使用当时的定价利率作为评估利率,而在新方法下将统一使用预期收益率。这将导致评估利率的降低,并提高这部分高利率保单的对应准备金负债;当然,从长期看,一次性的提足准备金将避免未来这些保单的利差损给公司带来负面影响。
这项新政策对三家上市保险公司的影响带来分化。
中国人寿将成为新准则下最大受益者,一是因为集团公司承接了1999年之前的高利率保单,所以股份公司并无高利率保单,基本不受负面影响;二是因为人寿平均业务期限最短,新业务利润提前,利润上升幅度最大;三是因为业务中万能、投连险比例小,而传统产品比例高,正面影响大。
而对
中国平安和
中国太保来说,影响将较为中性。一方面,保单初期不再亏损,当期利润有所上升;另一方面,2008年底平安和太保的高利率保单准备金占比分别是33%和20%,这对其准备金有抵消作用。综合来说,对太保来说这一政策影响不大,但是对中国平安来说可能会对利润产生一次性负面影响。但有研究员认为,这一负面因素对估值的影响在10%以内。