发行价高企背后：谁捆绑了市场化发行？

　　新股频频破发，而打新主力机构热情未减，机构何以不惧风险？

　　据本报记者统计，第二批8家创业板公司中基金、券商、社保基金等几类机构网下配售总计3962万股，其中基金申购达1129万股，占网下配售数量的30%左右。1月8日新近上市的第三批6家创业板公司中机构网下配售 总计2584万股，基金网下配售总数728万股，也接近网下配售总数的30%。

　　类似的现象也出现在中小板新股的网下配售中，共有221家机构参与富安娜初步的询价，其中有68只基金，占网下配售机构总数的30%。永泰科技和洪涛股份的网下配售情况中，基金的占比也接近30%。

　　“投资风险不对称。”西部证券投行创新业务部总经理程晓明认为，即使以背离实际评估价值申购新股，基金的管理者也并不承担实际的风险，而是由基金持有人承受。

　　于是，在新股发行中，上市公司、保荐承销券商和参与询价的机构本属对立的“供给与需求”两大阵营，而事实上，各自为据的利益斗争又让他们形成一个整体，共同推高新股发行价。

　　基金动用千亿申购

　　新股的加速发行造就了基金的打新盛宴。

　　自2009年7月万马电缆、桂林三金登陆A股市场以来，2009年下半年共有111只新股发行（其中12只未挂牌）。通过对首发融资机构获配情况进行统计，基金是申购最为踊跃的机构投资者，共计网下申购6172笔，平均每只新股有54笔基金申购，累计申购动用资金达到1137亿元。

　　工银瑞信基金管理有限公司无疑是新股爱好者，旗下的工银瑞信信用添利债券型证券投资基金与工银瑞信增强收益债券型证券投资基金参与首发网下配售次数达到104次和92次，新股申购的覆盖率达到93%与82%，两者动用资金分别达到19.38亿元和20.77亿元。

　　“对于债券基金来说，93%的新股申购覆盖率理论上没什么问题。”上海某债券型基金经理表示，其所在的基金也会考虑参与部分“价格较合理的”的新股。

　　不过，深圳某基金管理公司分析人士则认为，工银瑞信信用添利基金如此高频率参与新股认购，基本上忽略了新上市公司的实际评估价值。

　　信达证券基金分析师刘明军认为，2009年债券基金整体收益下降，新发债基数量和规模远远逊色于2008年。除了债券市场今年呈现熊市之外，就是被寄予厚望的打新收益和可转债投资贡献度有限。

　　在今年下半年IPO重启前，多位债券基金经理曾判断打新收益对债基贡献约为2%—3%。“现在看来，这种贡献度可能连1%都不到。”一位基金经理无奈的表示，其一是由于申购的机构数量太多，基金动用的资金与获配资金相距甚远，其二是新股上市后走势并不乐观。

　　的确如此，2009年12月29日上市的中国北车首日涨幅仅为2.34%，创下了2006以来新股首日涨幅的新低；而后登陆上交所的中国化学，首日涨幅也仅为5.89%。中小盘股在上市首日也不再保持前两年动辄200%以上的涨幅，从去年12月份的情况来看，只有深圳燃气等为数不多的新股首日涨幅超过了100%。

　　于是，基金打新收益被进一步压缩。

　　而遭到多位债券基金经理“微词”的就是今年中旬监管层出台的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》（以下简称《指导意见》），淡化的新股发行价的“窗口指导”，而且机构投资者想分得新股的一杯羹，只有在参与询价时报更高的价格才有可能获得配售，新股发行价格的高企从而变得不可避免。

　　在债市呈现集体低迷的时刻，为了提升基金业绩，债券型基金陷入了即使发行价偏高也要配售的怪圈。

　　谁的市场化？

　　针对新股上市发行价格过高的现象，中国证券监督管理委员会主席尚福林近期表示，在取消窗口指导之后的发行价格和以前的发行价格相比，发行价格是在往上走，这说明市场对于发行价格的约束机制还不健全，所以这个改革其实还没有完成，还需要不断地培育和完善市场机制。

　　国内多家券商资深人士也认为，由于询价机构的新股配售需求，往往报上更高的价格。

　　以每股18.9元、摊薄后市盈率达60.9倍发行上市的湘鄂情，便是这样一步步被推上高价发行。

　　招股说明书称，湘鄂情本次Ａ股发行数量为5000万股。募集资金主要投入到北京湘鄂情股份有限公司定慧寺店（总店）改造项目等项目，共计资金需求3.6亿元。

　　发行前，根据国都证券的盈利预测，公司2009-2011年每股收益分别为0.元、0.61元和0.84元。鉴于公司成长性及行业估值水平，国都证券认为公司对应合理估值区间应为15.25元-18.10元。

　　而湘财证券则给出公司建议询价区价更低，为13.67-16.06元。国泰君安等多家券商给出的询价区间都低于18元。

　　实际上，湘鄂情发行后总募集资金高达9.45亿元，有投行人士认为，在公司上市过程中体现出了市场融资功能的同时，却没有表现优化资源配置功能。新股的高价发行，会导致市场资源的浪费。

　　南京证券一位资深投行人士表示，以往在其参与的项目中，因为基金具有网下、网上双重申购机会，所以询价机构报价的高低顺序往往是信托和券商自营报价较高，而基金和保险资金报价居后。

　　不过，知情人士透露，在湘鄂情的初步询价过程中，部分基金的报价居于价格区间的中高位，“只有一次参与机会，所以在参与询价时报更高的价格才有可能获得配售。”

　　其配售结果显示，超过50多只基金参与湘鄂情的网下申购。工银瑞信信用添利债券型证券投资基金与工银瑞信增强收益债券型证券投资基金均榜上有名。

　　“取消窗口指导，将定价权交与市场确定，但实际上询价机构并不能代表市场。”程晓明认为。深圳某券商投行负责人认为，如果能够明确参与询价机构的责任，让询价机构的切身利益与新股发行价格“挂钩”，那么市场化发行才不会有名无实。