【来源：中国银行国际金融研究所宏观经济金融研究课题组】
要点
● 随着金融市场探底回升，2009年下半年开始，全球经济逐步复苏，新兴市场表现突出。
● 2010年全球经济恢复的步调和规模取决于货币政策与财政政策的退出节奏，政策调整面临诸多风险。
相关公司股票走势
● 2010年，全球消费将踏上再平衡之路； 2010年也将是重塑全球金融监管之年。
金融危机风险指标（ROFCI）趋势图
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资料来源：中国银行国际金融研究所
2009年下半年开始，各国宏观经济数据向好，显示全球经济正在步入复苏。2010年全球经济恢复的步调和规模取决于货币政策、财政政策的退出节奏，一些风险点使政策调整的难度加大。就第一季度而言，全球经济仍将维持复苏态势，金融压力继续缓解，资本市场可望震荡回升。由于发达国家低利率政策，同时发展中国家已经率先强劲复苏，大量资本将继续流向发展中国家，通胀压力将日益显著。2010年，全球消费将踏上再平衡之路；2010年，也将是重塑全球金融监管之年。
一、2009年全球经济金融实现历史性转向
在全球携手救市的强力推动下，全球经济与金融业从深度衰退中艰难踏上复苏之路。
（一）亚洲新兴市场引领全球经济复苏
按市场汇率估算，2009年全球经济下降2.2%。发达经济体在上半年持续衰退，下半年步入复苏；主要新兴经济体2009年以后陆续步入增长，引领全球经济复苏（图1）。其中，亚洲前四大新兴经济体中国内地、印度、韩国和印尼各个季度均实现正增长，表现最佳。
图1：全球主要经济体经济运行监测图
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资料来源：IMF，中国银行国际金融研究所
按月看，全球工业生产和贸易活动在2009年3-4月份达到危机爆发以来最低谷。其中，全球工业生产最低的月份比危机前最高水平下降了12.1%，贸易活动最低的月份比危机前最高水平下降了20.4%。受益于大规模的刺激计划，亚洲新兴市场的工业生产迅速恢复到危机前水平；进口恢复速度较全球平均水平更快，对全球经济的拉动作用显著。
（二）总体物价水平依然温和
由于全球经济较为低迷，总需求不足，失业率攀升，产能利用不足，因此2009年全球性通胀并未出现。但是，在全球超宽松刺激政策的推动下，大宗商品价格明显反弹。在发达国家中，资源型国家（如澳大利亚）物价上涨明显，消费型经济体（如美国和英国）物价水平在下半年有所回升，出口依赖型经济体（如欧元区和日本）持续处于通缩之中。在新兴市场，资源型经济体通胀形势较明显，出口依赖型经济体物价水平平稳。
（三）金融业触底反弹，市场波动显著
国际银行业经营状况总体趋于稳定。美国一些大银行从政府救市措施中获益，从巨亏转为盈利，并通过发行股票、自筹现金等手段陆续返还政府救助资金。欧洲部分大银行业务稳健，并大力开拓新兴市场，业绩得到改善。亚、非、拉新兴市场银行业经营业绩表现良好。当然，也有部分大银行仍然深陷困境。
全球资本市场从低迷转为活跃。2009年3月，摩根斯坦利全球资本市场指数从金融危机以来的最低点开始反弹，到年末涨幅高达70%以上；股票市场首次公开发行重新启动，其他股票的发行与交易趋于活跃。国际债券市场收益率回升，政府债券发行大规模上升，公司债发行增加。
外汇市场出现较大波动，主要货币汇率贬值引发新问题。2009年上半年，经济与金融危机持续恶化，全球避险资金流向美元资产导致美元走强；下半年，随着金融市场反弹、经济复苏、避险情绪回落以及特定的政策导向，美元出现持续贬值，年底受局部地区危机影响再度升值。
受流动性回升、美元贬值、套利交易与经济复苏等因素的驱动，黄金与国际油价触底反弹。国际油价在2009年3月前一度徘徊在35美元/桶的近5年低位，此后一路回升，下半年最高上涨至81美元/桶。国际黄金价格从年内最低的812美元/盎司飙升到历史最高的1200美元/盎司以上。
（四）国际直接投资低迷，资本流动再现新兴市场洼地
从2009年全年来看，全球FDI相比2008年巨幅下滑，为科技股泡沫危机以来首见，这对全球经济产生了巨大的负面影响（图2）。
图2：全球FDI发展指数（2005=100）
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资料来源：联合国贸发会议（UNCTAD）
2009 年美国股权基金可能创下150 亿美元左右资本净流出的记录，而由于新兴市场基本面先于发达经济体实现强劲反弹，流向新兴市场的国际资本达到空前的规模，再现“投资洼地”效应。在此轮新兴市场的资本流入中，证券投资的恢复是带动国际资本流动的主要驱动力量。2009年以来全球新兴市场股票基金共吸收568亿美元资金，超过2007年创纪录的500亿美元，而上年同期新兴市场则有400亿美元资金流出。国际金融协会（IIF）估计，2009年全球最主要的30个新兴经济体股权类投资将出现4251亿美元的资本净流入。
（五）各国延续超宽松的财政与货币政策
全球金融危机爆发后，美欧日等发达国家以及包括中国在内的新兴经济体展开了规模庞大的救市行动。美联储自2008年12月17日之后，将基准利率持续维持在0-0.25%区间，日本、欧元区和英国在2009年初将基准利率水平分别降至0.1%、1%和0.5%，并维持至今。与此同时，美欧日各国还相继实施了“定量宽松”的非常规货币政策，直接向市场增加资金供应以应对由于信贷紧缩造成的流动性不足问题。在各国协调一致、大规模经济刺激政策的推动下，2009年世界经济形势逐步企稳。
二、2010年一季度展望：非均衡弱复苏、风险与政策
（一）全球经济可延续低速复苏，新兴市场优于发达市场
2010年一季度，全球经济可望持续低速复苏，环比年率在2.5%左右，仍远低于金融危机前4%-5%的增速。我们对主要经济体的预测情况详见表1。
表1：2008-2010年全球经济增长趋势及预测
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注：全球与G-3季度为环比折年率（%），新兴市场为同比（%）。
资料来源：IMF，中国金融国际金融研究所
我们的判断依据主要有四个方面：第一，各国经济刺激计划继续推动经济复苏，这种政策效应还将延续到2010年上半年（见图3）。第二，大宗商品价格企稳复苏，企业补充存货对全球经济的复苏发挥了积极作用，该正向贡献将会持续（见图4）。第三，政府支持措施进一步提振了民间需求，到目前为止，诸多经济先导指标如全球PMI指数、OECD经济先行指数、各国投资者与消费者信心持续改善，预示未来3-6个月经济向好。第四，全球银行业不再巨幅亏损，许多大银行盈利能力改善；资本市场融资功能有所恢复。这对实体经济继续改善提供支持。
图3：美国财政刺激对经济增长的贡献（%）
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资料来源：economy.com
图4：存货调整对经合组织经济增长的贡献（%）
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资料来源：OECD
在全球经济的复苏力度上，表现出显著的非均衡特征：新兴市场优于美国、美国优于欧盟、欧盟优于日本；在新兴市场，亚洲优于拉美，拉美优于非洲，非洲优于东欧。这主要原因在于：首先，财政与金融体系健康程度对本次经济复苏至为关键，这是新兴市场（东欧除外）优于发达市场的决定性力量；其次，人口对内需的增长潜力和稳定性有着显著影响，人口规模大、人口增长率高、人口结构年轻对本次经济复苏有重要正面影响。这是美国优于其他发达市场，亚洲新兴市场优于其他新兴市场的重要因素。再者，大宗商品价格上涨对资源型地区经济复苏有较大推动作用。这是澳大利亚优于其他发达国家，拉美和非洲优于东欧的有利条件。
（二）金融危机监测指标显示：金融压力状况仍将徘徊于安全区域的顶端，并略有回落
全球金融危机以来，各界普遍意识到建立一套危机跟踪监测指标体系的必要性、重要性及迫切性。我们在借鉴已有研究成果的基础上，结合定性和定量分析，尝试构建了一套金融危机监测综合指标体系，合成为一个综合指数，即金融危机风险指标（Risk of Financial Crisis Index，ROFCI），综合反映金融市场主要参与者对市场现状的评估和对未来的预测。
ROFCI尽量涵盖股票市场、债券市场、货币市场、信贷市场、外汇市场等方面，选取反映金融机构、宏观经济、货币政策等状况的结构性和周期性指标，立体表现金融体系整体状况，以减少预测误差。ROFCI指标划归为三个区域：绿色区域：表明该领域运转正常，压力较低，未来风险有限；橙色区域：表明该领域温和异常，压力中等，未来风险上升；红色区域：表明该领域极端异常，压力较高，未来风险高。
我们编制2007年1月至2009年12月的ROFCI指标曲线如下（见图5）。
图5： 金融危机风险指标ROFCI（2007/1-2009/12）
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资料来源：路透、彭博、中国银行国际金融研究所
ROFCI克服了金融市场指标的非线性缺陷，具有一定的前瞻性，该曲线更加贴近地描述了2007年以来的金融危机整个走势。预计2010年一季度，ROFCI将处于安全期顶端并在2010年继续回落。2009年6月ROFCI总分降至40，同比降34%，指数重返安全区域顶端。8月、9月（同比降44%）继续回落，10月略有上升后，12月份回落至35。这表明金融市场整体正处在康复初期，并且状态已接近2007年初水平。但整体而言，指数仍处在安全期的顶端，金融压力依然很高。
单项指标细分显示，持续缓解的部分主要是股票市场、流动资金市场和银行间资金市场部分。公司债券利差和CDS利差与危机前相比依然较高，表明公司债券和银行信贷违约风险虽然缓解，但依然处于历史高位，而且慢于其他风险（如流动性风险）回落的幅度。
（三）金融市场持续波动，国际资本流动有望回升
由于迪拜发生债务危机、希腊国家主权评级被下调等一系列事件引发全球金融市场波动。近期美元汇率在大幅下跌后的反弹既受避险情绪的影响，还存在技术性回调因素，预计2010年低政策性利率使得美元成为一种具有吸引力的全球套利交易的融资货币，中长期内持续贬值的趋势不会改变。伴随美元汇率的波动，近期黄金、石油等大宗商品价格震荡较大。当然，大宗商品的价格还存在技术性回调和全球避险情绪上升、投机资金撤出等因素的影响，2010年一季度将会处于震荡回升的态势之中（见图6）。
图6：2010年原油价格会受到发达市场以外需求增长的支持
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资料来源：国际金融协会（IIF）
2010年一季度，随着全球经济逐步走向复苏，金融机构盈利能力大大改善，国际资本流动将继续稳步回升，但跨境贷款仍难以出现较快增长。第一，2010年全球FDI流入量有望从2009年的低谷（不足1.2万亿美元）回升至1.4 万亿美元的水平，并于2011 年超过危机前水平，达到1.8万亿美元。预计这一趋势将在今后2年内继续保持下去，国际投资格局也将因此发生巨大变化。第二，跨境贷款将缓慢回升。第三，预计今后两年，国际证券投资规模将超过跨境贷款成为国际资本流动中的最主要力量。2010年，资本流向新兴市场的总体趋势将更加明显，应密切关注由此引发的新兴市场国家资本市场的大幅调整。
（四）复苏道路中的风险点不容忽视
风险之一：主权信用危机。主权信用危机实质上是一个国家的财政债务危机。据统计，目前全球政府负债已突破35万亿美元，主要经济体的负债率均已达到历史高位。2009年11月迪拜政府突然宣布推迟偿债后，墨西哥、希腊、葡萄牙和西班牙的主权信用评级先后被下调，美国、英国、德国和法国等发达经济体的主权信用也因公债规模巨大而遭到质疑。
由于一直以来西方政府的信用评级较高，因此此类债券在市场中属于流动性好、无风险的优质债券。根据监管规则，金融机构在持有此类债券的时候既不计提大额准备金，也通常不会要求抵押品。由于政府债券合约期限往往长达数十年，一旦一国的资产和经济增长无法负担其沉重的债务包袱，主权违约风险就会增大，金融机构也会因此陷入新一轮危机，并引发政府融资成本上升。当这些国家无法再通过发新债偿旧债时，政府就可能加大印钞，从而将一场债务危机转化成通胀危机，并引起资本外逃、货币贬值等一系列经济金融问题。
避免主权债务危机最重要的就是平衡财政。然而由于目前经济复苏的根基并不牢靠，失业率仍然居高不下，如果政府采取加息等紧缩政策稳定金融市场，则可能会阻碍经济进一步增长。可见，政府“资产负债表”的危机正成为金融机构资产负债表危机后，全球经济复苏面临的最大潜在风险。各国政府需要尽快找到切实可行的方案，避免因市场对于各国政府在控制持续上升的公共债务问题上失去信任，带来一场新的信任危机。
风险之二，通货膨胀压力增大。2009年，受世界经济并未彻底走出衰退、消费乏力、资本市场仍旧动荡等因素的影响，世界范围内并没有出现真正的通货膨胀。但是，2010年通胀出现的可能性较大。
第一，大宗商品价格将会继续维持在高位。2010年，世界各国的经济状况有望进一步好转，特别是发展中国家很可能重新踏上高速增长之路，对原油、黄金以及其他大宗商品的需求会急剧增加。此外，随着新的监管措施的出台，金融创新将受到严格审核，而且金融机构的去杠杆化过程还会继续，因此金融衍生产品的投资机会相对有限。在此背景下，市场投机力量只能进入大宗商品市场寻找机会，从而推高价格，并可能带来新一轮的投机泡沫。
第二，主要储备货币国发钞偿债可能性大增，加剧流动性过剩。为巩固世界经济复苏势头，各国暂时不会大规模采取退出政策，一些经济恢复缓慢的国家甚至还可能加码宏观政策以刺激经济复苏，因此全球流动性将保持充裕。与此同时，很多国家因救市而产生巨额债务，由于这些国家的债务基本采用本币计价，在发行新债、增加税收或出售资产都不能解决债务危机的情况下，可能会通过印钞的形式还债，这将进一步加剧流动性过剩的局面。
风险之三：美国中小银行倒闭潮。消费信贷和商用房贷核销目前和未来都将处于迅速上升状态。它们的质量恶化滞后于其他信贷和一般经济周期，延续时间更长。因此，零售和商业贷款损失暴露滞后于证券资产，信贷坏账清理可能取代证券资产清理，成为2010年一季度及全年银行业面临的主要压力。欧美贷款损失的来源不尽相同，美国银行来源于住房贷款，而英国和欧元区则来源于国外贷款。总体趋势将是银行业市场风险和流动性风险及其损失下降，而信用风险及其损失上升。
截至2009年12月22日，FDIC公布的美国年内倒闭银行数已经达到140家，创20年来的新高。与大银行不同，中小银行的主要盈利方式是在资产负债表上持有到期类信贷资产，商用房贷资产集中度相当高，很少采用证券化或出售来对冲风险。当商业地产市场成为新的风险源头，商业地产违约率持续上升，中小银行成为了主要受害者。预计2010年，随着商业贷款损失不断扩大、抵押贷款拖欠数量创纪录及房屋抵押贷款违约激增，美国中小银行破产风潮仍将继续，大银行业为尽快摆脱危机而加速并购，银行业将经历新一轮市场结构的整合，银行业的集中和垄断程度将进一步上升。
（五）2010年全球宏观政策走向——退出政策的脱钩
随着世界经济逐渐企稳，宏观政策走向成为2010年的一大热点。我们认为，2010年各国宏观政策的退出将会出现脱钩，退出时机选择和一国经济走势密切相关，关键判断指标包括GDP、CPI、PPI、失业率、金融市场流动性等。
自2009年10月以来，澳大利亚、挪威、以色列、越南等国已采取了加息的政策，印度上调了存款准备金率。在这些已在一定程度上采取了退出政策的国家中，要么是经济增长比预期的更加迅速、通货膨胀开始抬头的资源型国家；要么就是信贷增长过快、出现资产泡沫的新兴市场国家或地区。
对美国和欧元区来说，由于目前金融机构的风险还没有完全出清，很多金融机构还存在亏损；经济尽管回升，但也没有完全走上强劲持续复苏的道路，特别是失业率依然很高，贸然退出可能会给经济带来二次衰退风险。从历史经验看，在本世纪初的科技泡沫危机以后，美联储采取1%的低利率政策也曾维持了2年之久。相比而言，这一次美国经济受到的冲击、失业程度比上一次经济衰退时严重得多，因此，预计在未来半年之内，主要发达国家实施大规模退出策略的可能性极低。
对一些经济恢复情况依然不理想的国家，比如英国、俄罗斯和日本等，还可能进一步采取刺激政策。可见，未来全球宏观经济政策走势将日趋分化。
三、全球消费的再平衡之路
金融危机爆发后，国际贸易骤降，各国促进经济增长的主导战略转向了内需，特别是消费内需。对比而言，美欧国家的消费需求大幅萎缩，而新兴市场特别是亚洲人口大国的内需持续旺盛，这对全球经济的再平衡提供了前所未有的良机。
危机前的全球消费失衡：美欧国家过度消费。在过去10多年中，美欧发达国家制造业大量向发展中国家转移，在全球经济活动的链条中重点转向了研发、融资、营销和消费。其结果是，美欧金融市场高度发达甚至泡沫化膨胀，消费行为过度超前乃至举债度日。全球消费失衡的大格局由此形成。2008年，美国居民消费规模为10.1万亿美元，占GDP的比例为70.1%；欧盟居民消费规模为10.6万亿美元，占GDP的比例为57.5%；新兴市场的居民消费规模为9.9万亿美元，占GDP的平均比例为53.0%。2008年全球GDP规模为60.9万亿美元。以此而论，美欧大陆人口是新兴市场的1/7，消费规模却是新兴市场的2倍多，消费了全球2/3的产出。过去10多年，美欧的消费年均增长3.2%，高于其年均2.5%的GDP增长率，产出不能满足其消费，显然只能通过经常账户的赤字来弥补。这种失衡的全球消费模式蕴含着巨大的风险，对本次全球性金融危机负有重要责任。
2009年金砖四国消费增长对全球消费增长贡献超50%。在金融危机的冲击下，美欧等发达市场负债消费的模式难以为继，居民消费支出持续下滑。与此同时，新兴市场国家大力刺激内需增长，消费需求保持着稳中有升的发展态势，对全球经济的复苏发挥了关键作用。
初步估计，2009年新兴市场的居民消费有望保持8%的增长，远远超过发达市场大约-3%的增长率；在规模上则将首次超过美国居民消费的规模，创造一个具有历史意义的纪录。就增量而言，金砖四国消费对全球消费增长的贡献合计超过50%，仅中国就达到30%左右。
全球消费借危机走上失衡纠正之路。本次金融危机创造了一个绝佳的良机，通过抑制发达市场的过度消费，刺激新兴市场的消费需求，对全球消费失衡进行一次重大的调整，这将有利于全球经济失衡的调整，推动长远的持续发展。首先，大型新兴市场经济体，如中国、印度和巴西等在金融危机中受影响较小，而且消费群体规模较大，其消费迅速反弹将是推动未来全球经济复苏的重要来源。新兴市场的消费取代美国消费成为全球经济的主要推动力，这对于未来全球经济而言，将是一个长远的利好。其次，新兴市场消费需求的稳步扩大，意味着全球经济失衡的调整能够以较为缓和的方式推进，而不是像美国那样以剧烈的金融危机爆发形式表现出来。再者，美欧国家调整消费模式，大力倡导低碳消费理念，发展新兴绿色行业，这将有利于解决全球气候变暖，降低经济发展中的资源承受压力，促进全球经济的可持续发展。
四、重塑全球金融监管
全球金融危机促使全球金融监管全面变革时代的到来，从理念到规则，从工具到方式，从机构设置到监管模式，各国监管者在不断思考，如何吸取教训，防患于未然。如果说2009年是全球金融监管的改革年，那么2010年则是金融监管改革方案的立法年、实施年。
金融监管制度改革的大幕悄然拉开。2009年12月11日，美国国会众议院通过了一项20世纪30年代大萧条以来最大的金融监管改革方案；2009 年12月2日，欧盟各成员国财长就金融监管框架达成一致；2009 年2 月，英国议会通过了《2009银行法案》。美欧金融监管改革计划涉及金融机构、金融市场、金融产品、消费者保护、危机应对以及国际监管合作等诸多领域，全面监管的新时代已经来临。
金融监管机构改革进一步推进系统性风险管理。美欧监管部门纷纷通过授权已有机构或者新设一个系统性风险监控部门，加强系统性风险的监控，阻止金融机构变得“太大而不能倒”。美国众议院通过系统性风险监管法案，成立新的金融稳定监管委员会，使其有权力监控并解决受困金融机构给经济稳定带来的风险。一旦某家金融机构被委员会判定为资本严重不足，该机构就将被迫重组甚至破产，而未来的救助行动成本也将转向金融业自身，而非由纳税人承担。欧盟拟成立欧盟系统风险委员会作为宏观监管部门，负责宏观审慎监管，控制系统性风险。与此同时，金融监管机构之间的协调机制建设将提速。美国将成立金融服务业监督委员会加强金融监管协调，英国则将设立金融稳定理事会。
金融监管范围改革以实现全面监管。首先，更多的金融产品将纳入监管范围。多年来华尔街发展起来的完全游离于监管范围之外的大量柜台交易债券和衍生金融产品将受到监管，金融产品创新将受到更为严格的限制。欧盟则考虑将集中清算的衍生品范围扩大至其他场外交易的衍生品，这都将直接制约“影子银行”的操作。其次，更多的金融创新机构将不得不接受更多监管。参与市场的所有金融机构，特别是游离于监管之外的大量对冲基金、主权财富基金和信用评级机构等将受到严格监管。
金融监管技术变革以改变资本监管的顺周期性。美国银行业的资本水平虽然高于欧洲银行业，却成为引爆此次全球金融危机的中心。一个不能忽视的问题是，按市价计值的会计准则助推了资产的非理性繁荣。当金融危机来临时，银行并没有足够充足的资本缓冲来消化损失。因此有必要对交易账户资本金标准实行重大改变，并且对评估交易账户风险的整体方法进行根本性审查，资本监管改革将一定程度改变银行在次贷危机中暴露的亲周期性。欧盟酝酿引入前瞻性会计标准，发展坏账准备动态模型，并在景气时期从贷款利润中提取预期损失准备，建立逆周期资本缓冲。
全球金融监管合作深化，实现从金融稳定论坛（FSF）到金融稳定委员会(FSB)的跨越。雷曼案例使各国监管者意识到对全球性金融机构合作监管的重要性，这促使以FSB为核心的全球金融监管合作框架初步形成。FSB成立以来公布了金融监管改进报告、薪酬管理原则、30家金融巨头跨境监管等一系列方案，这表明全球金融监管合作已经跨出了历史性第一步。
当然，全球监管改革还将面临种种挑战。从改革方案到具体实施的进程不仅是观念的交锋，也是利益的博弈。美国的金融监管改革方案将于2010年年初在参议院进行辩论和表决，争论的战场已转向参议院。谁来监管权力过大的美联储、央行的独立性问题、消费者金融保护与金融机构盈利空间之间的权衡、新成立的金融服务业监督委员会、金融稳定监管委员会、消费金融保护机构等与其他监管机构之间的协调等一系列有争议的问题使方案落地充满变数。欧盟改革“蓝图”涉及众多成员国利益，法国积极推动加强欧盟建立统一的欧盟金融监管体系，英国则致力于维护本国金融业国际竞争力，欧洲内部金融主导权的争夺让改革困难重重，而且还需经过立法程序和最终建立监管实体等繁杂的过程。2010年随着危机形势的缓和，改革方案的落地或将更加步履蹒跚，最终可能会成为不同利益集团、不同政党之间利益调和的牺牲品，而使全球金融监管最终丧失一次结构性调整的最佳时机。
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