中国：经济增长持续 通胀风险上升

　　来源：巴克莱资本中国经济研究

　　主要观点　　

　　2009年第四季度GDP增长率为 10.7％，2009年全年GDP增长率为8.7％，这与我们的预期基本一致。2009年12月各项月度指标则表现各异，强于预期的零售销售额数据表明私人消费的强劲，而低于预期的、疲软的工业生产数据反映出投资的进一步放缓。CPI通胀为1.9%，强于我们和市场的预期。我们认为，2010年全年经济增长和CPI通胀的实际数据将有可能比我们预期的9.6%和3%有所升高。　　　　

　　鉴于近期公布的一系列强劲数据及年初新增贷款的大幅增长，我们认为，控制信贷的增长速度将是未来几个月货币政策的主要目标。我们预计，央行还将采用一系列工具来管理银行间流动性，指导银行间同业拆借利率进一步上升。宏观调控措施将包括存款准备金率和央票发行利率的进一步上调。当局很有可能采用包括银行信贷窗口指导在内的微观调控措施，辅以央票定向发行和差异化存款准备金率等举措用以惩罚那些放贷步伐过激的银行。　　

　　我们维持我们的基线预测，即2010年下半年基准利率才会上调，因为我们认为，目前当局视信贷增长过快为主要的宏观风险。我们预测的风险在于，CPI通胀可能比我们目前的预测上升更快（我们认为年中CPI年同比增长为3%）。事实上，根据我们的判断，随着通胀风险的上升，基准利率在第二季度上调的可能性提高，但上调幅度不会超过50%。　　

　　我们仍然认为，2010年人民币兑美元汇率将上行超过5%，但突破目前汇率浮动范围的时间点难以确定。我们认为，可能的话，政策对“数量”（例如银行信贷）而非“价格”（例如利率和汇率）的关注，将使得短期内美元兑人民币汇率产生变化的可能性变小。为了减少外汇储备对国内货币环境的压力，当局将可能加强对资本流入的控制力度，同时鼓励私人资本流出。　　

　　政策展望　　

　　近期存款准备金率的上调和差异化以及窗口操作等政策备受关注。但政策紧缩的地方真正在哪里？上述这些措施提高了银行间借贷和货币市场的利率，从这个意义上说，它们反映了货币环境的收紧（通过抑制资产价格和公司债券的活动）。但大部分的非银行业融资仍然通过银行信贷进行（包括数量和价格，因为这些信贷可以影响非银行业）。因此，要评估政策措施对整体货币状况的成效，我们应该着眼于信贷数量和这些信贷价格的最终状况。近期政策的目的主要在于防止信贷增速过快并偏离2010年整体信贷目标（这与政府设定的经济增长目标一致）。据报道，在2010年前两周，新增信贷已超过1万亿元，而全年新增信贷总额目标为7.5万亿。同时，鉴于贷款基准利率（它是银行向客户放贷的实际借贷利率的基础）保持稳定，我们不应该过高估计近期举措可能造成的货币紧缩强度。　　

　　我们并不认为，由于人民币钉住美元，中国不会在美联储提高其政策利率前提高基准利率。我们仍然认为，包括利率在内的货币政策走向将由国内环境决定。那么，如果热钱和更广泛的国际收支大幅上升，会发生什么呢？在我们看来，当局将可能加强对资本流入的控制力度，同时更加鼓励私人资本流出。此外，管控银行信贷将是政府减少由资本流入对国内货币环境带来的影响的最终武器。　　

　　我们认为，美元兑人民币汇率变化的主要动因在于： 1）协助控制通货膨胀（尤其是限制进口大宗商品的国内价格），这是周期性管理的目的; 2）脱离盯住美元的制度，这是体制变更的目的; 3）应对国际压力。随着CPI通胀上升和中国出口进一步反弹，预计来自1）和3）的压力将上升。 来自第2）项的压力目前并不迫切；另外更为重要的是，就何种货币可以成为美元外最好的选择这一点难以达成共。这就是为什么我们坚持认为，如果汇率有变化，也不会是一次性大幅升值。　　

　　我们维持我们的基线预测，即各项数据的大幅上升，优异的业绩表现，和银行信贷的反弹将在2010年上半年支撑中国股市。而随着基准利率的上调，银行放贷速度的减缓及各主要数据增速的放缓（基数效应影响年同比数据），2010年下半年的情况可能不会那么乐观。风险在于：1）上半年政策制定者可能将被迫采取表面上更加激进的政策（例如近几天发生的情况）；2）市场可能会对以上举措反应过度。因此，如果当局采取一个替代方案（这也不是我们的基线预测），这将导致市场波动性增加，而波动趋势难以确定。股指期货以及融资融券的放开可能增加波动性。