史晨昱：中美货币政策退出的差异

　　继中国央行春节前宣布上调存款准备金率0.5个百分点之后，2月18日，美联储宣布提高贴现率25个基点。各国央行瞻二者马首，这标志着全球已经正式进入宽松货币退出期。各国都在为新的加息周期做足铺垫，但由于先天禀赋不同，以及原先奉行的量化宽松货币政策有很大差异，退 出策略远近高低各不同。尤其彰显中美之间的大相径庭。

　　一是政策操作空间不同。作为目前世界上最具代表性的中央银行之一，美联储已建立起一套完善的货币政策操作体系。首先，退出层次分明。在加息之前有多种备选，足够缓冲。政策工具包括：贴现率、准备金率、逆向回购、向银行提供定期存款、出售美联储资产等。其次，间接调整利率：通过调节联邦基金利率、再贴现率和法定准备金利率来引导市场利率，影响市场存贷利率，进而引导储蓄、消费和投资。

　　中国的利率和汇率基本都是“盯住美国”，很难单独行动。在此约束下，除了压制信贷增量外，央行常规性调控工具无非有三：央票利率、法定准备金比率和重启3年期央票的发行。上述多偏数量型，都无异于猛药。等到非利率调整不可，央行直接规定各种贷款利率和存款利率。

　　二是政策实施意图不同。表面上，实施退出政策的央行针对的都是系统内的货币数量，不过，项庄舞剑的真正意图似乎是影射其它关键变量。

　　美联储上调再贴现率的短期目的有二：一是防经济过热。虽然通胀无忧，但经季节性调整后的1月份美国生产者价格指数（PPI）上涨了1.4％，核心PPI上涨0.3%，值得提防。美国银行的总准备金的供给来源可分为两部分，一是银行自身拥有的非借入准备金，二是从美联储取得的贴现贷款或从联邦基金市场拆入的借入准备金。借入准备金依赖于联邦基金利率与再贴现率之间的利率弹性。如果联邦基金利率高于再贴现率时，银行就倾向于向美联储借款；反之，银行则从联邦基金市场拆入资金。再贴现率提高后，减少准备金的供给，将造成联邦利率升息压力。若联邦利率维持不变，会使国库券、商业票据等短期金融工具利率上升。因为银行存款利率调整缓慢，持有存款资产收益下降。当公众在市场上更多投资短期金融资产时，银行准备金和存款的减少，便使可用于发放贷款的资金量减少。二是改变美国国债价格不断下挫的预期。美联储迫不及待提高再贴现率，企图推高美元，增加美债吸引力，也诱导美国在外资金回流比例，冲淡外国政府持有美债风险。

　　中国紧缩举措，一方面，减少货币供给，减轻通胀压力：另一方面，考虑避免国内外利差过度拉大。防止热钱涌入。此外，还要维持经济可持续增长和就业稳定。

　　三是政策实施原则不同。在现代宏观经济理论里，政策调控分为三种：相机抉择、单一规则和积极规则。美联储充分利用与市场的灵敏对话机制，预先对市场吹风，待市场预期一致，再运用其卓有成效的“微调”手法，分散政策变更风险。早在去年9月份，伯南克就概述了向银行储备支付利息、与金融机构订立逆向回购协议等五大缩身策略。此次上调贴现率，也是按照2月10日伯南克于国会听证会针对“退出战略”发表的证词文本行事。

　　中国的货币紧缩可理解为多重博弈下的相机抉择。既要兼顾全球化环境下外部因素会“冲销”中国独立货币政策的“有效性”问题，也要避免因为货币政策的“度”没有控制好而造成资产泡沫进一步加剧，金融机构的系统性风险不断累积的不良局面。从2009年下半年以来，随着经济的逐步恢复，央行开始逐步在“度”的把握上进行调整。2009年7月份重启一年期央票以及央票利率的上行已经表明了央行对流动性充裕所潜在风险的担忧。2009年12月初以来，央行每周都实现了净回笼，在近一个半月的时间里回笼资金4000多亿。

　　上述中美货币调控的三大差别，原因之一是危机的冲击程度不同。美国金融损失远大于经济损失，金融损失成功外溢，对本国实体经济传导有限。因此美国当务之急是使金融体系回归常态。而危机延误了中国结构化改革进程，让中国的增长模式更显不均衡，转型任务更甚；二是金融市场发达程度不同。借助发达的金融市场，美联储货币政策目标的实现主要是通过市场交易活动来完成，如美联储在运用再贴现政策和开展公开市场业务时，均是以资金交易主体的身份来进行，而不是依仗其中央银行特殊的地位，用行政命令方式来实现。此外，当美联储的货币政策取向一经确定，各种间接调控的政策工具便有机联动，互相配合。中国金融市场发育晚，各市场间人为割裂，调控模式和传导机制僵硬。

　　经济是一个庞大而复杂的系统。退出已成综合国力的较量。相比美国，中国的货币政策调控目标更复杂，且这些调控目标实现路径并不完全一致，甚至互相冲突。这种状况更凸显了当前货币调控手段和方式的单调，以至于任何一种措施都让市场直接臆想到加息。这种单兵突进式的货币政策工具势必孤掌难鸣。其一，针对当前的经济状况所制定的货币政策与实际经济运行之间存在着时间不一致性问题。其二，容易造成大收大放，使公众难以形成稳定预期，“上有政策下有对策”，或者倒逼修正政策，造成政策大起大落。

　　中国是一个市场化程度还不够高的国家，更需要诸多政策工具的配套运用，争取政策协同。一方面，央行要改进“窗口指导”，将真实的货币政策告诉公众，以正确引导公众合理调整行为，形成良性互动。另一方面，价格型和数量型货币政策工具不可过度分割运用，使得货币调控有“跛行”之嫌。数量型工具有利于总量调控，价格型工具有利于结构调控。货币环境既存在总量调控的问题，也存在结构调整的问题。在利率上调空间锁定的情况下，加速人民币利率市场化改革步伐可以起到替代加息或提供更多加息空间的作用，还可在汇改方面为宏观调控带来更广阔的空间，如采取更灵活的人民币汇率政策，推进人民币国际化进程，向海外投资者发行更多的人民币投资工具等。最后，这种配套性还表现在货币政策与财政政策、消费政策、投融资政策的协调运用上。

　　（作者为中国工商银行投行研究中心副处长） (来源：21世纪经济报道)