信用债收益率下降空间缩小

　　信用债收益率已接近价值中枢，尽管近期加息预期延缓了其上行时间，但下降空间已经不大；银行资金面仍对债市形成良好支撑；不过随着债券供应量开始上升，二季度供需大致持平。我们判断信用债收益率的走势会在目前水平上小幅震荡，并趋势向上。

　　收益率已接近价值中枢。从国债和企业债的比价关系上看，目前市场对AAA级企业债的定价意味着国债收益率已经反映了4个月后贷款利率提高45BP的加息预期。而目前市场普遍的预期是2010年加息1次-2次，45BP的加息空间对今年全年的宏观预期方面的保护作用已经持平。从时间趋势上看，企业债收益率继续下降的空间已经有所减小。加上近期地产新政后市场对加息有延缓的预期，因此收益率下行的时间也会延后。而从历史走势上分析，当前企业债隐含的加息保护也只有5-15BP的空间，随着国债收益率的修正和调整，企业债的相对优势地位已经开始下降。

　　二季度银行资金面仍对债市形成较好支撑。以全年新增贷款7.5万亿、新增存贷比66%、二季度信贷投放占35%且有一次存款准备金率上调来计算，二季度银行月度新增可用于投资债的资金为2642亿元，而一季度可比数据则是减少1403亿元。因此从银行需求角度看，资金面上将对债券形成较为有利的支撑。

　　信用债的供给量开始增加。一般来说二季度发行量是全年发行的次高峰（供给增加主要集中在9-11月），考虑到公司债和企业债的发债节奏特点，预计采用注册制的短融和中票以其灵活性优势仍然是供给的主力品种。预计2010年二季度信用债净增加量大约是5000亿元，信用债的供给量明显比一季度加大。

　　综合来看，2010年二季度，从宏观环境来看，宏观和微观指标都显示出经济稳步回升的趋势，CPI升幅基本在市场预期之中，且增长幅度超过去年市场对CPI的过度预期的可能性较小，即便在二季度加息也不会对市场造成较大冲击。鉴于目前信用债收益率已经接近其价值中枢，进一步下降的空间较小，且随着二季度供给的增大，信用债可能出于供需基本平衡，或者供给略为偏多的状态。因此，我们判断信用债收益率的走势将在目前的收益率水平上小幅震荡向上。

　　我们测算二季度末各信用等级和期限的企业债的持有期收益率的情况后发现：其一，由于假设收益率上行且上升幅度各期限比较平行，因此，从期限上短债表现较好，持有3年期以下的企业债将保持1.8%-4.45%（年化）不等的正收益；而5年期以上的企业债则将出现负收益；其二，从信用等级看，中低资质的企业债将获取较高的收益，而信用等级越高收益率水平越低。

　　敏感性测算显示,维持长债的收益率水平为正的风险较高，以10年期为例，只要AAA上升幅度超过15BP其持有期收益率将变为负；而短债的安全边际较高，只要1年期各信用等级的收益率上升幅度在83-185BP以下，就可以取得正收益，而这个上行幅度在二季度出现的概率不大。

　　综上，我们认为二季度信用债的投资策略是：投资者要更换持有品种，从前期的中低资质中长期策略切换到短久期和低资质的信用债投资策略。